TPW年度展望：2023或好于多数人预期要相信市场永远向前

杰伊·佩洛斯基

2022年是不同寻常的一年。从投资领域经历了60股票/40债券投资组合有史以来最糟糕的一年，到政策领域美联储实施了超激进的紧缩周期，再到地缘政治领域欧洲爆发了自二战以来的首次陆上入侵，最后到健康领域，肆虐全球的新冠病毒不断演化。

因此，当展望2023年时，我们会思考，是否有望迎来一段正常时期，又或者说，究竟何为正常？这对全球风险资产而言意味着什么？从某个角度来看，一个更正常的年份似乎是很有可能的，但很多人并不这样认为。事实上，大多数前瞻性的评论文章都是关于2022年重大事件可能对2023年产生怎样的负面影响。

在欧洲就是如此，尽管天然气价格暴跌至俄乌冲突前的水平，但人们听到的还都是2023-2024年欧洲能源政策将会多么艰难。在美国，每天的热门话题也都是2022年紧缩周期的影响将如何持续到2023年（滞后效应、衰退、盈利崩溃等）。在亚洲，不少投资者对中国资产的态度充满一定的悲观情绪。

笔者的一位最近退休但从事该行业数十年的朋友说他预计世界末日将很快发生，因此他大量做空风险资产，这让笔者大吃一惊。笔者注意到世界末日这个词太强烈了，于是问他催化剂是什么。他的回答很有启发性——可以是他说的任何事。起初，我认为这是一个相当弱的回答，但后来笔者认为他是对的——在经历了这一年，连续三年的新冠病毒以及气候变化、俄乌冲突之后，谁能说什么能发生什么不能发生呢？

是的，很多事情都可能发生。不过，其中之一可能是随着这些巨大的一次性冲击逐渐消失，稳定性也将逐渐恢复。欧洲天然气价格很可能在2023年再次上涨，但不会接近今年第1-2季度的峰值。美联储可能在2023年加息，但肯定不会像今年那样加息300-400个基点，诸如此类。而且别忘了，市场是向前的。

我们认为，2022年很可能是一个比许多人（如果不是大多数人）预期都要好的年份。跨资产市场已经消化了很多东西，同时，估值是吸引人的，经济前景也并不像很多人担心的那样糟糕。短期内，我们预计通胀将显示出消退迹象；从长远来看，我们也不会回到新冠疫情前的低增长、低通胀、低利率世界。

相反，我们预计，由于消费、企业和银行部门失衡的减少，以及大量消费者进行储蓄（缓冲了衰退风险，避免了许多人预期的盈利和股价大幅下跌），全球名义经济将实现高速增长。更進一步，全球资本支出热潮可以发挥作用，以应对新冠、气候、冲突这三大问题。在公共和私人投资的支持下，美国的《降低通胀法案》（IRA）、《芯片和科学法案》（ChipsAct）；欧洲的“下一代欧盟”（NextGen）计划、“Fitfor55”（“减碳55”）项目以及亚洲主要经济体持续的财政支出，都出现了资本支出的热潮。`

今年股市大幅下跌，也给我们留下一线希望，那就是从目前的水平来看，长期回报应该相当不错。摩根大通指出，60股票/40债券投资组合的预期10年远期回报率在过去一年翻了一番，从每年3%增加到6%。金融经纪商LPL 指出，自1950年以来，标准普尔指数在中期选举后每年都在上涨，平均回报率约为15%。

市场已经嗅出这一点，我们正在向一个更稳定、危机更少的世界转变。2023年很可能是一个过渡年；人们花时间吸收过去的经验教训，为一个与过去几年乃至十年看起来都不同的世界做准备。

接下来，让我们使用我们值得信赖的全球风险联系（GRN）系统，在气候、经济、政策和市场等方面展开探讨。

首先是关于气候方面。越来越明显的是，电动汽车革命正在迅速展开。电池制造商和电动车生产商之间的电池厂合作正在成为亚洲、欧洲和美洲三个地区的头条新闻。

推动美洲地区一体化的机会，特别是通过南美洲的矿业资产和美国的电动汽车生产，似乎已经成熟。美国银行指出，拉美的整体贸易中只有15%是区域性的，而欧盟的是55%，北美的是38%。欧洲继续专注于不让其清洁能源转型失败，以努力获取足够的能源来维持今年冬天的照明和家庭供暖。国际能源署（IEA）在其近期发布的《年度能源展望》报告中指出，未来几年，欧洲在能源转型方面的支出预计将远远超过3000亿美元。

最近有几篇关于气候的媒体报道引起关注。《大西洋月刊》的一篇文章指出：“美国的个人退休账户（IRA）将为应对气候变化花费3740亿美元，这一被广泛引用的数字在很大程度上是由国会预算办公室（CBO）对这些税收抵免将被使用多少的估计来决定的。

但是，瑞士信贷声称，这一估计是错误的。事实上，如此多的个人和企业将使用这些税收抵免，以至于IRA的总支出可能超过8000亿美元，是CBO计划的两倍。而且，由于联邦支出往往会促进私人投资，这可能会使整个经济的气候支出总额在未来10年达到大约1.7万亿美元……无论宏观环境如何，IRA的项目和激励措施都将不断涌现，这使得对清洁能源的押注成为未来几年最确定的经济趋势之一。对于保守的投资者来说，清洁能源现在是一种安全、明智、有政府支持的投资。”

另一份来自彭博绿色频道的报告指出，向清洁能源的过渡正在全面展开，超过85个国家有5%或更多的电力来自清洁能源，这是美国10年前达到的水平。今天，美国20%以上的电力来自可再生能源；如果美国效仿其他国家的做法，在10年或更短的时间内，美国50%以上的发电能力可能来自可再生能源。

其次是经济方面。全球经济在放缓的欧洲、停滞不前的美国以及以日本、中国为首的增长的亚洲之间是不同步的，而东南亚可能会有惊喜的增长。哥伦比亚大学著名历史学家Adam Tooze最近发表了一篇有趣的文章，指出工资-价格螺旋式上升的历史证据相当薄弱，同时强调，即使在工会势力强大的德国，目前也没有证据表明通胀会推动工资谈判。他还指出，重债国家的通货膨胀率略高会产生积极影响。

略微提高通胀率以帮助降低主权债务水平，这是我们所期待的，鉴于紧缩的财政政策和持续的大通胀趋势，这种政策转变对美联储来说应该是可以接受的。如果经济在未来几年稳定在较高的通胀率上，美联储完全可以这样说，尽管它目前容忍适度的高通胀，但它仍然打算在未来回到2%的水平，并将设法在不造成长期低迷的情况下平稳实现这一目标。

总而言之，我们预计明年经济会出现过渡年，如果欧盟或美国出现衰退，那将是相当温和的，而亚洲似乎不太可能出现衰退。我们预计全球增长将在3%左右，因此不会出现全球衰退。通胀应该会继续大幅下降，比如摩根大通指出，全球通胀已经从10% 以上下降到大约4～5%，并在未来几年继续下降到2～4%。

接下来是政策方面。我们预计过去几年实施的大部分政策组合将在2023年结束。这将包括美联储的紧缩周期，市场预期第一季度将达到5%左右的峰值，并在明年上半年开始降息。欧洲央行很可能也会参与其中，不过它可能会比美联储加息到2023年的时间更长，从而支撑欧元，使美元处于不利地位。

与美国相比，欧洲和亚洲的财政政策可能会更加有利，拜登政府在短短一年内将预算赤字减少了一半至GDP 的5%左右。相比之下，在全球金融危机之，同样的调整需要3年时间。欧洲将继续在清洁能源和能源安全领域为其经济提供更多的财政支持，这也是为什么我们预计欧洲的衰退即使发生，也会是温和的原因之一。另外，我们也并没有看到最近很多人强调的系统性风险。

最后是关于市场方面。美元指数从最近接近115的峰值下降到110附近的重要支撑点。根据美国财政部的报告，美元处于相对平静的时期，因为它一直是全球风险规避的主要受益者，截至7月，它已经吸收了近1万亿美元的净外国资本流入。

股市方面，标普500指数在短短18个月内从30倍的市盈率降至17倍。展望明年，我們的一个担忧是美国的盈利前景。摩根大通“刚刚将2023年的每股收益下调了15美元，至225美元（普遍预期为239.80美元），这意味着明年的收益将持平。货币政策的滞后效应、更紧缩的金融环境、更低的储蓄和更高的地缘政治风险表明，由于需求和定价下降（3%，而普遍预期为5%，CPI为4%），明年的收入增长将会放缓。”

我们的股票偏好仍然是非美成熟市场以及新兴市场的健康组合，包括EAFE市场、东南亚、中国和巴西。新兴市场方面，特别是中国的科技股比美国科技股要便宜得多，我们不认同当前流行的中国不可投资的观点。

在美国，我们仍然以小盘股和价值股为重点，周期性地投资金融股，受益于快速扩张的NIMs和能源，因为它们结合了包括估值、增长、股息等在内的一系列积极因素。而防御性股票表现不佳，仍然非常昂贵。同时，我们认为，长期战略资金可以将欧洲和创新气候领域视为真正的机会领域。

我们仍然非常关注美元，认为这是打开跨资产机会的关键。大宗商品也依然是我们全球多元资产（GMA）模型的重要组成部分，从能源到采矿到贵金属，这些都应该是利率峰值的另一个受益者。对冲基金DrakewoodCapital Management Ltd. 的首席执行官David Lilley说“： 强烈建议继续看好大宗商品周期，我们仍然长期看涨大宗商品。”（