负利率政策的实践效果及对我国的启示

完颜素娟 周振国

（广东外语外贸大学南国商学院 广东 广州市 510545）

一、引言

负利率政策是指名义政策利率低于零的利率政策，是在通货膨胀处于较低水平甚至为负值时，央行突破零利率下限，下调名义利率至负值，从而使实际利率低于均衡利率，达到刺激经济扩张的目的。2008 年全球金融危机爆发后，瑞典经济遭受重创，GDP增速降至-6%，失业率急剧上升。2009 年7月，瑞典央行史无前例地将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为第一个使用负利率政策的国家。负利率政策颠覆了零利率下限的常规认知。费雪于19 世纪末提出了 “零利率下限”问题，他认为利率的下限是零，因为人们持有现金的收益与成本为零，如果贷出资金的名义回报低于零，那么人们会以现金的形式持有货币。长期以来，理论界认为名义利率存在零下限。而且很多学者认为，零收益资产——现金的存在，是存在零利率下限的主要原因。但有些学者则认为存储、运输现金都需要一定成本，因此持有现金的成本并不为零，尤其是大额现金的持有，成本比较高，所以政策利率可以低于零。

如何实现名义利率低于零，有学者提出可以通过废除现金来实现。高利·曼昆则提出可以通过对货币征税来实现，他指出通过定期征税或没收部分基础货币，从而使得货币持有者贷出资金的利率高于他们持有货币的成本（被征税或被没收），他们就会愿意贷出资金，即名义利率为负。关于对货币征税，在19 世纪晚期，西尔维奥·格赛尔就提出，定期对货币征税是刺激总需求从而克服经济危机的一种有效手段。当时很多人反对这种政策主张。但进入21 世纪后，中央银行开始对货币征税，实施“负利率”政策。对此，格赛尔（张伟，2021）指出，“负利率”政策只是中央银行对商业银行的超额准备金征税，对社会公众存贷款利率没有影响，只是央行基准利率为负数。但现实情况是，除了政策利率为负，许多国家的国债收益率也长期处于负利率状态。例如，2015 年后，德国、日本、法国、瑞士等国家的政府债券收益率长期处于负利率状态。中国于2020 年11 月首次发行5 年期负利率的欧元债券，引发了欧洲投资者的抢购风潮。

从现有的研究文献来看，学者们的相关研究主要在政策效果、传导机制、溢出效应等方面。部分学者认为负利率政策效果并不明显，甚至存在消极影响。Zaid 和Garin（2016）指出，“低利率+量化宽松”的“组合拳” 政策使经济呈现出非平衡弱复苏状态，但仍未实现经济复苏与通胀明显改善的预期效果。孟阳（2016）指出，负利率政策对信贷、消费作用有限，会导致银行业利润受损。Palley（2016）指出，负利率政策造成了金融体系的脆弱性，可能会助长金融危机的产生。丁玉（2017）分析了欧央行负利率政策的作用，认为负利率政策在刺激经济发展方面成果并不明显。也有部分学者认为负利率政策有积极作用。中国银行纽约分行研究院（2017）的研究认为，小幅和相对短期的负利率对经济增长有正面作用，但长期大幅采用负利率对实体经济增长的促进效果会递减。范志勇等（2017）指出，负利率政策较容易在金融市场层面进行传导，可以通过拉低市场利率引发本币贬值，从而改善对外贸易状况。杨北京和张英男（2018）认为，负利率政策拓展了非常规货币政策的范围，对抑制通缩起到了积极作用。

但是负利率政策的实施仅有十多年的时间，使用该政策的国家也不多，所以当前对负利率政策相关问题研究的深度、广度都十分有限，对关键问题的回答也存在争议，许多关键性的问题，如负利率是否应该普遍存在，负利率政策能否刺激经济复苏，负利率政策实施是否会加大市场金融风险等，都亟待深入地探讨与解答。在全球复苏态势较弱的背景下，负利率政策是否有可能成为主要经济体中常态化的货币政策，将对全球经济带来哪些潜在影响，这些问题都亟待解决。因此研究负利率政策的相关问题，对理解未来利率环境的“新常态”，设计负利率效应下的宏观调控思路，无疑具有重要的学术价值、现实意义和前瞻作用。

2020 年初新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，使得世界各国经济遭受不同程度的重创。为了刺激经济复苏，各国央行采取了自救模式，其中欧元区、日本迫于经济长期下行的压力，维持负利率政策，美、英、加、澳等国家的央行将基准利率调整到接近于零。负利率政策是在量化宽松货币政策背景下实施的，是宽松货币政策中的一环，并不是全新的货币政策。负利率政策是包含了前瞻指引刺激总需求的政策。例如，日本银行宣称，如果认为有必要，日本银行将在负利率区间内进一步降息，直到实现2%的通货膨胀目标。负利率政策实质上是常规货币政策的进一步延伸，是对零利率下限的突破。在常规货币政策下，利率的下调可以刺激消费和投资，从而实现就业的增加和物价的回升，那么负利率政策能否实现同样的效果？负利率政策是否实现了政策制定者的初衷？

二、各国负利率政策目标及实施状况

2008 年的金融海啸及随之而来的欧债危机，使得许多国家陷入发展的困境，在低利率环境下，各国央行相继推出了量化宽松的非常规货币政策，然而许多国家并未因此实现经济的复苏和通胀的明显改善。由于宏观经济环境不容乐观，居民消费和企业投资意愿不强烈，再加上银行面对风险惜贷，导致银行体系出现过剩的流动性，无法形成支持实体经济的信贷投放，只能存入央行获取低息收益，这就削弱了量化宽松的实施效果。为了促使银行将资金投放到市场中，从而支持经济的复苏，许多国家开启了负利率政策。瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、挪威、保加利亚、日本和匈牙利先后实行了负利率政策。目前，全球GDP 比例约1/4 的国家和地区实施了负利率政策，表1 列举了八个经济体的负利率实施情况。

表1 八个经济体的负利率实施情况

尽管各国负利率政策的实施均在货币极度宽松的背景下，但实施的目标并不相同，大致可以分为两类：第一类是为了避免资本的过度流入从而导致本币不断升值的压力，以丹麦和瑞士为代表；第二类是希望用负利率政策来对抗通缩，刺激经济复苏，以欧元区和日本为代表。

（一）丹麦和瑞士负利率政策目标及实施状况

丹麦克朗和瑞士法郎都是盯住欧元的，当欧元区实施量化宽松的货币政策之后，这两种货币开始面临升值的压力，从而对出口造成影响。鉴于这样的压力，两国实施了负利率政策。

丹麦在2012 年7 月开始实施负利率政策。丹麦央行将金融机构的存款利率下调至-0.2%，并对金融机构在央行的隔夜存款设置上限，对于超过这个上限的存款征收利息。通过调整隔夜存款的上限，丹麦央行控制金融机构因负利率而承担的成本。

瑞士实施负利率政策的背景与丹麦相似，瑞士央行也采取了类似于丹麦央行的二级利率体系，只不过瑞士央行为每一个金融机构设置了不同的免征利率上限。瑞士在实施负利率政策的同时还改革了汇率制度。瑞士在2011 年实施了“最低汇率”制度，将欧元兑瑞士法郎汇率控制在1.2。结果，最低汇率制度虽然抑制了瑞士法郎的升值，但却带来了国际资本的涌入，瑞士央行资产负债表不断扩张。为了缓解资金流入的压力，瑞士央行在2014 年12 月开始实施负利率政策，并且随后在2015 年1 月放弃了盯住欧元的汇率制度。因此，瑞士实施的负利率政策是为了汇率稳定的一种被动选择，是将汇率干预手段由数量型转为了价格型，通过降低瑞士法郎的利率来降低其在国际资本市场的吸引力，从而缓解瑞士法郎的升值压力。

（二）欧元区和日本负利率政策目标及实施状况

欧元区和日本在实施负利率政策前，都早已打开了量化宽松的货币闸门，但由于其央行对商业银行的流动性供给中，有相当部分以准备金的形式沉淀在了央行账户，并没有转化为有效的贷款进入实体经济，导致经济发展陷入了低增长、低通胀和长期低利率的停滞状态（何纲，2020）。为了走出困境，推高通货膨胀及其预期，欧元区和日本相继实施了负利率政策。

欧债危机爆发后，欧元区的财政问题日益严重。2013 年欧元区CPI 跌破2%之后连续下跌，到了2014 年5 月，CPI 同比上 涨0.5%，环比下降0.1%，欧洲央行担心通缩会持续下去，于是在2014 年6 月，欧央行将隔夜存款利率降至-0.1%，自此开始实行负利率政策。负利率政策通过利率走廊机制来实现，边际贷款便利利率是金融机构向央行借款的隔夜利率，构成了利率走廊的上限；而存款便利利率是金融机构在央行的存款利率，构成了利率走廊的下限。

日本经济在上个世纪90 年代泡沫破灭后，一直处在低速增长，通货紧缩问题迟迟得不到解决，2012 年12 月，日本首相安倍晋三推出了 “质化和量化货币宽松政策（QQE）”以摆脱通缩，制定了争取两年之内实现年通胀率达到2%的目标。实际上，虽然“安倍经济学”取得了一些成果，但并未达到预期效果，到2015 年12 月，日本CPI 仍为0.2%。因此，日本在实施了质化和量化宽松货币政策之后，央行资产规模快速扩张，但日本国内贷款总额和货币总额的增长速度要慢得多，工业制造业不景气，家庭购买力水平低。鉴于此，日本央行在2016 年1 月下调超额存款准备金率至负值，开始实施负利率政策。日本央行希望通过负利率政策的实施，减少金融机构持有的储备金规模，增加对非金融企业的贷款供给，从而刺激投资，促进实体经济的增长。另外还有对抗通缩、降低失业率的效果。

日本实施负利率政策，由日本央行将商业银行存放的资金分为三个等级，对不同等级的存款准备金支付不同的利率。其中第一级存款准备金是基本余额，支付0.1%的利率。第二等级存款准备金是宏观附加余额，指的是金融机构的超额准备金以及央行贷款支持计划等项目所导致的准备金增加（该部分准备金规模根据基本余额的一定比例确定），实行0%利率政策。第三级是政策利率余额部分，是除第一和第二级准备金之外的部分，实行-0.1%的利率。

三、负利率政策的效果评价

从实施负利率政策的效果来看，各国的差别很大，不同方面的效果也不一样，以下从对GDP 增速的影响、对通缩的作用、对失业率的影响、以及对稳定汇率的作用四个方面加以展开论述。

（一）负利率政策对GDP 增速的影响

在实施负利率政策之后，匈牙利、丹麦、欧元区和瑞典四个经济体的GDP 增长率都有不同程度的上升，但这种状况并没有在日本、瑞士、挪威和保加利亚发生（见表2）。在GDP 增长方面，匈牙利的效果似乎最为显著，其GDP 增速不但明显反弹，而且保持了高位运行，2016 年为2.2%，2017 年为4.3%，2018 年更是达到了5.4%，2019 年也保持了4.6%的增速；丹麦2013—2016 年GDP 增速逐年上升，效果较为明显；瑞典实施负利率政策仅当年有显著效果，随后便出现了明显回落。

表2 各国GDP 不变价同比增长率（单位：%）

欧元区的负利率政策虽然降低了企业的贷款成本，但消费与投资并未出现显著变化，反倒是居民存款余额不断增加。2016 年，非金融部门的总信贷额增长不到1%，而居民总存款额增长却超过了6%。由此可以看出，负利率政策并未将金融机构存放于央行的资金转化为实体经济的信贷。负利率政策使得金融机构的投资选择发生了变化，当把资金存入央行可能会遭受利息损失时，转而投向国债。数据显示，2016 年第二季度，10年期国债收益率下滑至-0.2%。但从GDP 增速来看，负利率政策实施之后，欧元区走出了GDP 负增长的局面，开始缓慢复苏，2017年的GDP 增速达到了2.6%。

相比之下，瑞士、挪威、保加利亚和日本四个经济体在实施负利率政策之后，GDP 增速并未显著提高。日本实行负利率政策后，实际GDP 同比增长率在2017 年有所好转，但2018 和2019 年则处在显著恶化的状态，疫情爆发后，又出现了进一步的恶化。

（二）负利率政策对抗通缩的效果

在实施负利率政策之后，欧元区、匈牙利、保加利亚、瑞典和丹麦这些经济体的物价明显回升，通货紧缩的势头得以扭转；而瑞士、挪威和日本三个经济体的物价没有出现明显回升的趋势（见表3）。

表3 欧元区和CPI 同比增长率（单位：%）

欧元区在实施负利率政策之后，在对抗通缩方面取得了比较明显的效果，调和CPI指数出现了缓慢的上升，2017 年显著上升至1.5%，2018 年达到1.7%，疫情爆发后，2020年下降为0.2%，但2021 年直接飙升至2.6%。

日本在负利率政策实施之后，通胀紧缩反而加剧，CPI 增长率最低为-0.5%。直到2017 年CPI 增长率才缓慢上升，最高时在2018 年2 月达到同比增长1.5%，但随后又快速回落，疫情爆发前的2019 年CPI 同比增长仅为0.5%。疫情爆发后，2020 年同比增长为0，2021 年更是低至-0.2%。由此可见，在对抗通缩方面，日本远远没有实现2%的通胀目标。

（三）负利率政策对各国失业率的影响

在降低失业率方面，除了挪威不降反升、瑞士不显著之外，其他国家都有一定的效果（见表4）。匈牙利和保加利亚的效果非常显著，实施负利率政策之后，匈牙利失业率从2016 年的5.12%下降为2019 年的3.42%，保加利亚也从2016 年的7.58%下降为2019 年的4.23%。欧元区和日本两大经济体也都取得了较为明显的效果。欧元区在实施负利率政策之后，失业率从2013 年的12.13%降到了2019 年的7.63%，效果显著。日本实施负利率政策之后，失业率整体上呈现持续下降，由2016 年3.2%下降至2019年12 月的2.1%，效果也比较显著。

表4 各国失业率数据（单位：%）

（四）稳定汇率的效果

在稳定汇率、抑制本币过度升值方面，以此为主要目标而采取负利率政策的两个经济体——丹麦和瑞士取得了一定效果。

丹麦中央银行为避免丹麦克朗过度升值，实施了负利率政策。欧债危机之后，欧元区大量资本涌入丹麦，引起丹麦克朗对欧元币值上升，负利率政策实施之后，丹麦克朗的升值态势得到了有效的抑制。

瑞士中央银行为避免瑞士法郎过度升值，一直在外汇市场上干预，结果导致升值压力越来越大，不得已在2014 年12 月开始实施负利率政策，但并没有起到立竿见影的效果，瑞士法郎继续升值，直到2015 年6 月才得以抑制，此后又出现了较小幅度的贬值。

欧元区实施负利率政策，压低市场利率，除了激励金融机构积极放贷外，还希望压低欧元汇率。负利率政策实施之后，2016年底，欧元兑美元汇率曾跌到周期低点1.041，但这并不全是欧元区负利率政策造成的，美联储的加息是主要诱因。

综上所述，负利率政策在应对经济问题、实现经济目标方面具有一定的积极作用；但需要指出的是，上述分析仅仅是对负利率政策与最终经济目标之间进行了时间先后的相关性分析，还不能完全肯定它们之间确实存在因果关系，而且没有排除其他因素的影响。从各国实践来看，负利率政策是宽松货币政策中的一环，宽松货币政策在短期内会对经济起到一定的刺激作用。负利率政策是比量化宽松更加宽松的货币政策，通过将商业银行在央行的存款利率降为负值，来刺激银行放贷。这种过度宽松的货币政策确实能够解决燃眉之急，在一定程度上避免了企业的大量破产，从而增加就业机会。但是，这归根结底不过是在饮鸩止渴，过度宽松的货币政策终究无法从根本上解决经济中所面临的问题。货币政策本应是一个反周期的工具，当被用作为长期性的刺激工具时，必然会带来诸多问题。

四、负利率政策的消极影响及对中国的启示

（一）负利率政策的消极影响

1.负利率政策压缩了商业银行的利润空间。一方面，负利率政策的实施，使得银行间资金供给增加，迫使同业拆借利率下降，利率下行。市场利率下降，有利于推动资产价格上升，短期来看，会改善金融机构的资产负债表，改善市场信贷条件，增强银行的信贷供给能力；但长期来看，存款利率的降低，促使消费者转向权益性和债务工具的投资，拉升证券价格并压低收益率，从而降低直接融资的成本。这将对贷款利率形成外在压力，迫使银行不断降低贷款利率水平以维持盈利能力。另一方面，存款利率下调粘性，存款利率难以穿透零利率区间（孙国锋和何晓贝，2017）。这使得商业银行的利差变小，经营成本增加，利润减少，损害银行信贷供给能力，而且还可能加大金融机构的风险承担。在经济形势不良的状况下，银行对企业偿还能力信心不足，从而惜贷。消费者也倾向于增加储蓄，比如，欧洲各国的储蓄率在利率不断下降的情况下反而上升。贷款收入减少而储蓄支出增加，银行业盈利能力下降。因此，商业银行为了避免利润损失，将资本投向海外，这与负利率政策实施的初衷背道而驰。

2.负利率政策导致了大量“僵尸企业”的存在。纽约大学的阿查里亚教授（Viral Acharya）及合作者的研究表明，当货币政策极度宽松时，有可能会形成 “僵尸融资渠道”。僵尸企业的存在，虽然短暂地使得就业机会增加，但长期来看，会拖累经济的发展。而且这些就业机会大多收入比较低，就业者将来可能随时面临再次失业的风险。研究数据表明，美国在实施了量化宽松货币政策之后，增加的就业岗位大多是收入较低的服务业岗位，而收入较高的制造业岗位几乎没有增加。另外，僵尸企业生产的产品同质性比较强，价格也比较低，从而压低了平均物价水平，导致了通货紧缩的出现。而通货紧缩会刺激延迟消费，降低消费者的需求，从而导致经济低迷。

3.负利率政策引发了资产的泡沫。在实体经济增长乏力，资产回报率不断下降的情况下，负利率政策的实施，迫使银行向市场供给廉价的资金，这些资金难以流入到实体经济中，从而淤积在金融体系内进行 “空转”。投资者会通过博取短期资本利得实现获利，从而不断推动资产价格的上升，加剧资产泡沫破灭的风险。瑞典在实行负利率期间，消费和投资几乎没有增长，实际收入几乎停滞，但是房地产价格指数上涨50%，平均住房指数上涨27%，股票指数上涨超过20%。欧元区自实施负利率政策以来截止到2021 年底，房价指数上涨了约35%，见图1。

图1 欧元区房价指数变化趋势

在经济发展停滞的情况下，房价的快速上涨无疑增加了生存的成本，进一步阻碍了消费水平的提高，抑制了未来经济发展的潜在动力。随着“以邻为壑”式的利率不断下降，货币的竞相贬值，投资者不再倾向于投资实业，而是转而投资虚拟资产。研究数据表明，疫情之下，大多数国家的股价和房价节节攀升，虚拟货币也被炒得火热。

（二）对中国的启示

1.负利率反映的是过低的平均利润率水平，央行主导的负利率政策不一定能刺激经济。马克思指出，利息率由借贷市场的供求和竞争关系所决定。在平均利润率一定的情况下，借贷市场资金的供给增加，利率会下降，反之会上升。当食利阶层逐渐增多时，资金的增加比对其需求增加得更快；由于信用制度的发达，存款也会增加，这都会导致借贷市场资金的供给大于需求，从而导致利息率的下降。因此，马克思认为食利阶层的增加以及存款的增加使得资金的供给远远大于对其的需求，从而导致了利率的下降。在经济出现萧条时，平均利润率也会下降，当大量的企业在政府的救济下才能存活时，即大量僵尸企业的存在，使得平均利润率会进一步下降，再加上央行过度宽松的货币供给，利率接近于零甚至低于零也就不足为奇了。所以，负利率之所以存在，根本原因在于平均利润率的不断降低。但是，央行主导政策利率降低，并不一定能促使企业增加投资，企业行为选择的关键是实体经济项目的收益状况，只有存在正收益的前提下，企业才会选择投资。所以，要想刺激企业投资，全方位生产成本的降低和生产技术水平的提高，才是关键。

2.货币政策应与财政政策配合使用。陆超等（2019）用合成控制法评价了负利率政策的效果，得出结论：货币当局不应过度依赖以负利率政策为代表的非常规操作，还应配合其他货币操作和相应的财政政策，才能切实保证负利率政策效果的充分发挥。货币政策效果的好坏与经济结构联系密切，有的国家效果比较显著，而有的国家几乎没有效果。原因在于，有的国家无法配合财政政策来使用。比如，同样实行量化宽松的货币政策，美国相较于欧元区效果显著得多，因为美国拥有独立的财政政策。且在面临通货紧缩和结构调整时，财政政策的配合显得尤为重要。当然，许多国家是因为财政负担过重，从而导致财政政策难以发挥应有的作用。但目前我国的财政政策还有一定的空间，所以应该将财政政策与货币政策配合使用，在加强供给侧结构性改革的背景下，宏观调控应更倚重于财政政策定向发力，而货币政策将以配合结构性调整为主。

3.货币政策不应成为一个长期性的工具。货币政策应是一个跨周期的工具，当经济过热时，通过紧缩货币来给经济降温；而当经济萧条时，通过扩张型货币政策来缓解萧条的状况。但货币政策不可能是一副万能的良药，也不应该成为一个长期性的工具。日本在进入21 世纪以来就开始实施扩张的货币政策，把货币政策当成了一个长期性的救市工具，但事实证明效果并不理想。归根结底，经济的发展要靠经济结构的调整和科技进步的推动来实现。我国应把经济发展更多寄托在推动改革和技术革新上，而不是过度宽松的货币政策上。

4.经济的发展要注重长远，放眼未来。过度宽松的货币政策无异于饮鸩止渴，虚拟经济的膨胀会暂时性地带来经济的反弹和繁荣，但长此以往必将积聚更大的风险和泡沫。过度货币宽松政策的实施，使得资金在非实体经济领域“空转”，当实体经济项目不能带来充分的收益时，负利率相当于向企业提供了一个零风险零成本的套利机会，企业有可能通过加杠杆的形式将负利率的收益投向虚拟经济，导致资金“脱实向虚”（马理和黎妮，2017）。当资金抬高了房地产类与股权类资产的价格时，由于收入效应的存在，西方出现了经济向好的假象。由于大家更看重短期的投资回报率，经济出现了空心化，虚拟经济催生的金融泡沫如同定时炸弹，为下一次经济危机的爆发埋下了隐患。所以，一国经济的发展要注重长期效应，要依靠技术革新的推动，不断地提高投资回报率，从而使实体经济进入良性循环。

总而言之，负利率政策产生的积极影响比较短暂，而消极影响则持久而深远。从我国目前的情况来看，我国可用的货币政策工具较多，降准空间很大，财政政策也可配合使用，因此，我国不应实施负利率政策，甚至是量化宽松的货币政策。归根结底，一国的经济发展不应依赖虚拟经济的推动，只有认真务实地发展实体经济，建立有效市场，才能获得实现良性循环。我国现阶段应注重有效市场和有为政府的配合，依据我国的比较优势，发挥后来者居上的潜能，抓住新格局下换道超车的机会，引进国外附加值高的产业，进行消化、吸收、再创新，从而实现跨越式发展。