基于事件研究法的掏空行为分析——以舍得酒业为例

张文静

(湖北工业大学 湖北武汉 430068)

我国A股资本市场与其他国家股市有所差异，普遍存在一股独大的现象，控股股东违规占用，挪用上市公司资产事件频繁出现，且大多数伴有金额数目大、造成影响广泛、掏空手段隐蔽复杂等特征，严重干扰了资本市场的健康发展、损害了其他中小投资者的权益。为此，本文以舍得酒业被控股股东占用资金事件为例，分析证监会发布上市公司违规信息后带来的影响。

1 舍得控股股东违规占用资金事件介绍

1.1 舍得酒业简介

舍得酒业股份有限公司(简称舍得)被称为“川酒六朵金花之一”，1996年成功上市并迎来自己的高光时刻(股票代码600702)，实现营收8亿元，净利润1.01亿元，领先白酒行业龙头茅台、五粮液成为行业第一。2013年，受“限酒令”和国家政策的调整，市场份额和经营业绩呈现断崖式跳水，利润骤降96.82%，从此跌入谷底。为了扭转这种局势，射洪县人民政府积极筹划改革，并于2016年引入战略投资者天洋，成为中国名酒中为数不多的民营主导的混合所有制企业。天洋入主带来新活力，开始在管理人员、产品结构、营销策略等方面进行整改，经营情况开始实现困境反转。可惜好景不长，2020年舍得因控股股东违规占用资金事件爆发，再次进入人们的视野。

1.2 天洋简介

1993年，天洋控股集团有限公司成立(简称天洋)，目前已发展成为集文化、房地产、互联网、医疗多行业的大型控股集团。地产与文化是天洋集团的两大核心产业，旗下拥有多个知名企业，其中就有梦东方(00593.HK)和舍得酒业，实现了“A+H”双资本运营模式。

2016年，天洋以23.51元/股，总价38.82亿元的价格在88.08%的溢价率下收购沱牌舍得70%的股份，其余30%保留在射洪市人民政府手中。混合所有制改革后，天洋控股入主沱牌舍得，成为公司第一大股东，间接控股舍得酒业，也为后期违规占用资金提供了先天条件(见图1)。

图1 舍得酒业混改前后股权结构对比图

2 违规占用资金过程

快速扩张下的高杠杆资本压力及严苛的房地产政策，让天洋陷入债务危机，当偿还不上时，就把手伸向了舍得酒业。2018—2020年，舍得营销共支付蓬山酒业40.11亿元，截至2020年8月19日，已归还35.36亿元，还有4.75亿元暂未收回。此外，第九届董事会第15次会议通过了《关于投资参股天赢链商业保理有限公司的议案》，同意舍得与沱牌舍得、天洋共同对天赢链增资3.5亿元。投资结束后，天洋持股38%，沱牌舍得37%，仅比第二大股东多1%，却占据了经营决策权，并在2020年5月给天洋提供1.48亿元，6月给天洋地产提供1.05亿元，总计4.05亿元，事件发展进程如表1所示。

表1 违规占用事件发展进程

3 事件研究法的应用

事件研究法是为了检验某一事件发生时会给上市公司带来怎样的短期效益，是否会对公司股价造成不良影响。舍得酒业因其控股股东天洋控股非经营性资金占用和违反决策程序对外提供担保，2020年9月21日被实施其他风险警示暨临时停牌。从2020年9月22日起，公司被正式“戴帽”，股票简称从“舍得酒业”变为“ST舍得”。本文以2020年9月22日公司被“ST”作为事件日，选择前后10个交易日作为事件窗口，即[-10，10]，将事件发生前120个交易日作为估计窗口，即[-130，-11](已剔除停牌日)，相关步骤如图2所示。

图2 资产侵占事件研究轴

首先，计算正常收益率：选择上证指数000001作为t日的指数收益率(涨跌幅)，即Rmt。其中，ε为残值可忽略不计，用估计窗口期[-130，-11]中 Rt和 Rmt为样本，做回归计算得出α和β的值。

其次，计算事件窗口期[-10，10]中股票超额收益率AR：

最后，计算事件窗口期[-10，10]股票累计超额收益率CAR：

其中，Rt表示舍得酒业在t日的实际收益率。通过Excel得到舍得在[-130，-11]估计窗口的回归拟合图(见图3)。

图3 舍得估计窗口期回归拟合图

通过线性回归求得:y=1.0762x+0.168，即α=0.168，β=1.0762，将α和β代入公式(1)，得出Rt＇=0.168+1.0762Rmt，将市场收益率(Rmt)带入求值，得到预期收益率，再将个股收益率与预期收益率作差得到超额收益率，最后得到累计超额收益率，数据如表2所示。

由表2可得，舍得日收益的整体走势与上证指数收益相差很大，上证指数收益率变动较平缓，舍得变动幅度大，且多为负值。如图4所示，在上市公司发布控股股东违规占用资金风险提示公告的前后期间，累计超额收益率呈快速下降趋势，且都表现为负数，最低降至-27.03%，可见市场反应非常不乐观；后期虽有小幅度修正，但很难改变下跌趋势，说明处罚信息对公司影响有一定的滞后性。

表2 事件窗口期内舍得超额收益率

图4 舍得累计收益率走势

4 结语

4.1 结论

总的来看，累计超额收益率呈现快速下跌，表明市场对资产侵占事件表现出强烈的负面情绪，对企业产生了一定的处罚效应，在一定期间内造成股价大幅度下跌，侵害了中小股东的权益。

4.2 启示

首先，企业在引入战略投资者时，应注重寻找和企业目标趋同、优势互补的公司合作。其次，要考察对方的资金状况，不应存在旗下公司股权质押而获得的融资资金和其他利用杠杆等方式融资的情形，避免因投资者自身债务问题而造成国有资产流失。最后，合理配置控制权，相互牵绊制约，避免出现一股独大的现象。外部监管方面，要加大对财务违规行为的监管，还要完善相关法律法规，加大处罚力度，让上市公司不敢逾越。