行业拐点确立 ARPU企稳回升 电信运营商布局时点显现

叶文辉

移动等电信运营商股价此前连调五年半，背后除了“提速降费”及“份额考核”等政策上的影响外，更深层次原因在于“空间大+渗透率低”的背景下，三大运营商普遍采取竞争性策略。

随着技术迭代的放缓以及市场饱和，行业竞争明显趋缓，数据显示2021年开始，用户ARPU值止跌回升，以移动2022年三季报为例，个人市场和家庭市场ARPU前三季度同比分别增1%、3.2%。行业格局的改善加上当前极度低估的状态也吸引了包括核心资产和深度价值两类机构投资者的关注，前者以睿远傅鹏博为代表，后者包括景顺长城鲍无可、东方红纪文静等。

过去10来年行业业绩几乎“零增长”，三大运营商股价长期踌躇不前。2010年，三大运营商合计实现1397亿净利润，2021年为1569亿，年复合增速不到1%。造成这一局面，表面上是“提速降费”以及“份额考核”等政策上的原因，但如果我们把目光看向大洋彼岸的美国，会发现类似现象也在上演：全美最大通信运营商AT&T2010年实现净利润约200亿美元，而2021年同樣是200亿美元，过去10年AT&T的股价也是“岿然不动”，与美股牛市失之交臂。

在笔者看来，正是通信技术的大跃进间接引发全球运营商“失去的十年”。从2G到4G时代，由于技术代差巨大，消费者换机潮盛行，各大运营商为了抢占客户，纷纷推出“低价套餐”+“高额话费补贴”的组合拳，导致新增的用户规模几乎被ARPU值的下滑所抵消。以中国移动为例，2010年ARPU平均每月每户收入为73元，但2021年时仅为48.8元，10年时间下滑3成多。

不过去年开始ARPU有企稳迹象。三大运营商2021年ARPU较2020年仅微幅下滑，AT&TARPU降幅也从往年5-7%收窄至2%，今年前三季度中国移动的手机业务月ARPU为50.7元，同比甚至开始出现1%的增长。与市场主流观点不同的是，笔者不认为短期ARPU的共振向上是政策转向的作用，如前所述，根源或许在于5G换机潮缺席所导致的行业竞争趋缓，因此不排除未来出现类似于白酒竞争格局改善并持续的情形。

同时对标海外来看，未来国内ARPU也还有大幅改善空间。手机业务方面，目前三大运营商年ARPU大约在500元水平，美国AT&T的年ARPU却接近2800元人民币;宽带业务方面，作为三大运营商年ARPU天花板的电信不到700元，而美国AT&T早已达到6000元-10000元人民币的水平。

数倍的提升空间将成为未来运营商股投资的最大看点。以中国移动为例，如果长期手机业务和固网业务的ARPU能提升1倍，那么在其他业务和费用保持不变的情形下，公司整体净利润将出现约1.3倍的增长，这对于当前估值处于极低状态（移动H/电信H/联通H的PE分别为7.0/8.5/5.5）的三大运营商来说，无疑是个性价比极高的看涨期权。

除此以外，未来运营商的看点还包括政企业务的发力以及资本开支的下降。政企业务方面，目前也是三大运营商增速最快的业务，去年营收增速普遍在20%的水平，远超传统通信业务，其中核心业务包括企业专线以及云计算，像中国电信的天翼云在公有云市场便处于领先地位，

2022年上半年Iaas公有云的份额排名中仅次于阿里和华为。而在资本开支方面，随着2020年达到本轮4G/5G资本开支的高峰，未来可能很长一段时间，资本开支将不再是盈利的“吞金兽”，比如中国移动预计今年资本开支为1852亿元，同比2021年仅有0.87%的增长，这也为后续折旧减少利润率提升带来空间。

三大运营商师出同门 但移动竞争优势凸显

目前电信运营商已进入既符合深度价值派又符合价值成长派投资者偏好的阶段。一方面，无论PE还是PB，三大运营商都提供了极高的安全边际，移动H/电信H/联通H的股息率甚至高达9.52%、12.07%、8.96%。另一方面，由于格局向好，加上ARPU回升隐含的看涨期权，也吸引了包括傅鹏博等大佬的建仓，最新三季报显示，中国移动已成为睿远成长价值第一大重仓。

三大运营商早年其实“师出同门”，90年代开始陆续分家，到2000年前后形成三大运营商分业经营的状态：其中，中国移动经营国内的移动业务，电信和联通则经营固网宽带业务。随着2010年前后三大运营商的重组，通信行业也迈入“混业”经营的竞争阶段，三家都具备了移动和固网业务的牌照。

不过这一过程中，三家的经营情况却出现明显分化，其中移动竞争优势突出。对于中国移动而言，一方面维持了原有移动业务的竞争优势，截至2021年末用户份额为58%（2010年末69%）;另一方面在原本不擅长的固网宽带领域也成功“安营扎寨”，获取了48%的市场份额（2015年末23%）。中国联通则是被持续“蚕食”的一家，移动用户规模从2010年末的20%下降至2021年末的19%，宽带用户规模也从2015年末的30%下降至2021年末的19%。此外对移动而言，由于其宽带ARPU距离老大哥电信还有25%的空间，预计未来几年仍能独立于行业，持续享受固网ARPU提升的红利。

具体到经营指标方面：移动拥有三大运营商中最高的毛利率和最低的费用率，这也是移动一家独大得以拿下行业七成利润的重要原因。对比联通来看，尽管公司在移动和固网领域的份额都接近20%，但营业利润占行业比例仅10%，与公司整体经营效率不佳有一定联系。中国电信整体表现则相对中规中矩。

最后从当前估值角度来讲，如果不考虑流动性折价，港股三大运营商无疑是性价比最高的。而在A股和H股两大市场中，考虑PB-ROE的对比，A股的中国移动较电信和联通存在一定低估，H股的联通较另外两家存在折价。但如果考虑公司本身质地差异，无论AH股，移动的性价比都是最高的。（文中所涉个股仅做举例，不做买卖建议）