那封命中注定的清盘信（一）

郭荆璞

“多年以后，准备发出清盘信时，朱利安·罗伯逊将会回想起他与全家人一起去新西兰的那个夏天，那时他正准备写作一部小说，讲述一个美国南方人北漂到华尔街创业成功的故事。”

我的一位同学经常说，《百年孤独》的开头是万能的，也许他会以这样的开头写一部同样伟大的作品来描述金融业和投资业的故事。而对我来说，2000年3月30日，朱利安·罗伯逊决定清盘老虎基金并发送那封著名的致投资人的信的那个下午，是过去100年金融史上一个非常独特的时刻，我对于罗伯逊传奇一生的兴趣，也来自于那个下午，和他的那封著名的致投资者的清盘信。人大出版社10月份翻译出版的《老虎基金朱利安·罗伯逊》，译自2004年斯特拉克曼著作的罗伯逊传记，给那个时刻画了一幅全景图。

《老虎基金朱利安·罗伯逊》这本书的英文版出版于2004年，是老虎基金清算大约三四年之后推出的罗伯逊传记，作者斯特拉克曼采访了罗伯逊本人、他的家人和朋友以及他过去的同事，也就是“猛虎老将”和“小虎队”，他也是我在Rutgers大学的校友（任教于敝校商学院）。

关于巴菲特的投资人生和方法论，关于索罗斯的传奇经历和他的哲学，中文书籍即便不能说汗牛充栋，也是足够投资者阅读、分析和学习的，可是同样横亘在对冲基金管理者自称卓越的路中的庞然大物，朱利安·罗伯逊和他的老虎基金，每个想要标榜自己成绩的投资人都必须挑战他创造的回报率与规模同样惊人的奇迹，中文世界关于他的介绍却少之又少。这本书纵然还有不足，也是对罗伯逊缔造的传奇感兴趣的投资者不可不读的。

罗伯逊执掌老虎基金20年，取得了费后年化31.7%的复合收益率，在1998年成为全世界最大的对冲基金，总规模超过200亿美元，同时在规模和收益率上傲视群雄。罗伯逊坚持价值投资的理念，在1999年坚持做空高估值的科技泡沫，导致基金在最后的18个月里损失了近一半的净值和2/3的规模，他不得不在2000年3月30日宣布清盘。

在清盘信中，他将投资者为了追求高回报而追捧科技、互联网的狂热称为“制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔”，并坦言不知何时市场才能得到修正，这是他关闭公司清盘基金的主要原因。

戏剧性的是，历史不仅证明罗伯逊是正确的，而且是在他清盘之后的第二个月就证明了。2000年3月，纳斯达克指数创造历史新高5132.52点，4月份最多下跌近40%，并在两年半之后下跌到1100点。哪怕罗伯逊能够再多坚持一个月，投资的世界都会有很多的不同。

罗伯逊的传奇是老虎基金的成功业绩，也是老虎基金那命中注定的清盘时刻。“最好的投资通常都需要很长的时间来实现估值回归”，这是分析罗伯逊和老虎基金带来的深刻理解，但有些时候，估值回归的那一刻，总会发生在最无法想象的时候。

罗伯逊何许人也？

人们常说，巴菲特和索罗斯是投资大师中最优秀也是最具风格的两个人，但如果说有人可以同时掌握他们二人的技巧和方法，也能够在职业生涯中贡献与他们匹敌的业绩，那可能首推罗伯逊了。

罗伯逊的基本理念来自格雷厄姆和多德（《证券分析》），他推崇对投资标的进行仔细和全面的分析，包括严格的财务分析，对公司高管的采访，以及与公司重要客户、供应商和竞争对手的讨论，了解管理层如何看待公司的业务，对所处行业有清晰的了解。与很多价值投资者不同的是，罗伯逊从来不会拒绝使用杠杆和做空，对他而言买入好的公司，沽空不好的和高估的公司，是投资的最核心的理念。研究、对做空的深刻理解和实践、高超的杠杆使用技巧，这是罗伯逊重新定义对冲基金的三点。

罗伯逊是一个好的销售，既懂得与潜在投资人沟通的技巧，也会写信，表达自己对市场、经济、白宫和世界的看法。老虎基金最初的成功得益于罗伯逊多年来在基德·比博迪公司做销售开始搭建的关系网，能够从各种渠道获知可能的好股票，他也一直坚持从与投资人的交流中寻找灵感和投资标的。

从职业生涯一开始，罗伯逊就被同事和亲友看作天才的资金管理人，他的名声是从理解企业、选择小盘股和价值观开始建立的，这也是一个勤奋的，长于研究的价值投资者能够建立名声的最佳模式。

罗伯逊一生都明白，基金经理最核心的成功要素，是获取、收集和处理信息的能力。

客观地说，开创老虎基金的头几年，罗伯逊是幸运的。1980年罗伯逊创立老虎基金的时候，道琼斯指数850点左右，此前的高点是1966年的1000点，3年之后股市上升到2700点。在欣欣向荣的市场上，罗伯逊持续跑赢则首先得益于他对研究的投入和专注。

总结老虎基金的经验，投资机构开展可靠的研究需要：聘请有强大的定性/定量技能的员工，深入特定领域，与该领域专家深入交流;将信息去粗取精，形成“现有的最佳研究”。

另外，对于研究结果的苛刻要求和研究人员之间的讨论和相互挑剔也必不可少，这是因为最好的研究不怕质疑也不怕分解，最好的研究的每一个碎片都经得起考验。

股市的繁荣持续到了1984年，此時罗伯逊对市场的思考，以及从交易侧的实际体会开始预警。1985年老虎基金选择了保守策略，理由是：华尔街情绪过于乐观（体现在投资建议情绪问卷调查）;柜台交易（保证金交易）多，杠杆高，同时卖空与买入期权比例很低;市场缺乏流动性，入场的主要是投机资金，缺少养老金、退休金等长期投资者;美元贬值，墨西哥比索贬值之后，借款人被迫用美元偿还借款蒙受了损失，现在美元贬值导致贷款人受损，他们会卖出美国市场的股票和债券来平仓。

也正是从1985年开始，罗伯逊开始越来越多的思考，准备把全球宏观交易纳入自己的能力圈。

罗伯逊的基本方法是寻找价位低、估值低且有价值实现潜能的股票，他的独特能力是用与众不同的眼光看待事物。在创立老虎基金之前的10年，罗伯逊三次向对冲基金的创造者A. W. 琼斯请教，学习到了做空的价值、方法和要领。琼斯确立了同时持有多空组合，对冲基金的合伙制（基金经理做普通合伙人，投资者做有限合伙人），以及20% carry（利润分成）的原则，但他不收固定管理费。

老虎基金采用的是偏多的对冲策略，采用比如175%的多头仓位和75%的空头仓位，敞口以多头为主。对比巴菲特这样常常保留大量现金仓位的传统价值投资者，老虎基金的多空策略使其资金使用效率是他们的1.5倍到3倍。随着规模的增长，老虎基金开始涉足多个市场，并将多头和空头分别指向不同的市场，并不强求市场中性或者行业中性。

多空对冲的策略往往难以容纳大体量资金，成功的对冲基金经理会转向全球宏观交易、各种套利策略以及固定收益投资。罗伯逊职业生涯的初期采用的是小盘股价值发现策略，随着规模增长，他选择的首先是转向成长股，然后是全球宏观交易，为此罗伯逊选择更改了私募备忘录，即现有的投资协议。

全球宏观交易和全球资本市场流动性最好的对象就是货币，其次是商品。商品和货币有充足的流动性和交易深度，不像股票市场，特别是小盘股投资者一样受困于滑点。

除了目标国利率、经济政策、通货膨胀等因素之外，投资者在进行全球宏观交易的时候必须考虑政治风险，包括政府稳定与否，突发的重大政治事件的影响，以及对自己和投资者评估政治风险能力的清醒认识，既要关注央行的动作，也要关注当地和全球资本市场和投资者的反应。

老虎基金最重要的空头仓位是上世纪80-90年代始终坚持持有的日本市场的空头。

罗伯逊和大多数成功的基金经理具备同样的特质，骨子里的争强好胜和充分享受工作的乐趣——他非赢不可。他要做事情，要受到尊敬，要做到最好，对冲基金是能够同时实现这三件事的最佳选择。

既做慈善，又强调竞争，对做正确的事倍感自豪，这是罗伯逊从父亲那里学到的风格，还有分析的重要性，和衣着品位。他从母亲那里学会的是，干大事不能单打独斗。罗伯逊喜欢与人争论，为了说服别人会争到面红耳赤，但他懂得允许他人有自己观点和保留意见的重要性。

罗伯逊对待下属的态度，是老虎基金成功的核心要素，也是老虎基金清盘之后，小虎队成为对冲基金界传奇的主要原因。罗伯逊鲜明的个性，极强的好胜心（他经常为了说服别人面红耳赤），既是他成功的必要条件，也是老虎基金2000年清盘的原因之一。

每当有人讲给我听，“这次不一样”的时候，我都会拿出老虎基金清盘时，罗伯逊那一封平静而又彪悍的信，让自己耐着性子再读一遍。上一次翻出来看还是2011年3月，那时候战略新兴产业、高端装备制造不绝于耳，那时候充电桩已经有了概念，那时候三一中联还是大家所爱……

回忆2000年3月底，由于持续两年的投资者撤资极大地影响了基金经理的投资连续性，加上在1998年俄罗斯及亚洲金融危机中出现严重的投资失误，老虎基金掌门人罗伯逊选择主动清盘，并在结束致信中阐述自己价值投资的理念，预言网络股泡沫的破灭。2000年4月开始，网络股开始了长达3年的惨烈崩盘和持续下跌。

老虎基金在其理念获得印证之前的最后一刻结束投资，而没有像巴菲特一样坚持挺过最困难的时期，其主要原因并不是管理人失去信心，而是巴菲特对自己的投资组合和现金头寸有着更强的支配能力。

罗伯逊的信值得每一个价值投资者反复阅读，他提出的15%-20%的收益率已是不俗、坚持投资策略为买入最好的股份及沽空最差的股份、关于投资的庞氏金字塔等等，以及他在黎明前的黑暗中清盘的举动，都值得我们深思。

现在读《老虎基金朱利安·罗伯逊》，不禁又想起这封清盘信。附录如下，与大家共勉。

致﹕各位股东

由﹕朱利安·罗伯逊（Julian H. Robertson， Jr.）

日期﹕2000年3月30日

这封信交代阁下与老虎基金管理公司之间的关系，恳请细心阅读此信内容。

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后，当年的880万美元已增长至210亿美元，增幅超过259000%。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7%。没有人有更佳成绩。

自1998年8月后，老虎基金表现较差。基金持有人亦做出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智力和理念受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益，还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。

我所提到“看不到行将结束”究竟是什么意思？“结束”的是什么？“结束”其实是指价值股熊市的结束;投资者明白，无论股市短期表现如何，15%至20%的投资回报已是不俗。“结束”因此可作如下解释：投资者开始放弃投机性的短期投资，转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。

现时很多人谈新经济（互联网、科技及电讯）。互联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬：“避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。”这便是过去18个月市场所见投资心态。

我曾在过去很多场合说过，老虎基金以往多年的成功，要诀是我们坚持的投资策略：买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境，这策略十分奏效。可是在不理性的市场，盈利及合理股价不受重视，宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑，我们认为不值一哂。

投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齊齐制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽则市场现在不卖帐。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲，但最终获利甚丰。

我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是：我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此，在经过仔细思量之后，我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资，将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何，过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今，足有85倍的增长（已扣除一切费用），这相等于标准普尔500指数的3倍多，也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事，以及投资者紧密合作的机会。

不论是顺境或逆境，亦不论是胜是负，我每次说话，都是我及老虎基金全体员工的真心话，容我们在此衷心向各位致谢。