英镑平价并非终点

赵伟

趙伟

英国经济面临衰退风险，对英镑汇率形成拖累。财政政策与货币政策间存在内生矛盾，也将加剧中期英镑的贬值压力。

9月以来，英镑汇率的波动明显加剧，一度跌近“平价”，随后震荡反弹。汇率大起大落原因为何，后续如何演绎？

英镑汇率与国债利差之间的分化9月中旬以来明显加剧，英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。英镑汇率大幅调整的同时，英国权益市场同样受到显著冲击。9月13日至9月29日，英国富时100指数大跌7.91%。

英国新首相就任后，一系列政策的反复，造成市场预期混乱，并引发英债信任危机，或是本轮英镑震荡的主因。英国新首相特拉斯上台后，新政府为提振疲软经济，将GDP增长目标设定为2.5%，远高于前10年1.8%的平均增速。而《2022经济增长计划》中，减税成了实现这一目标的重要手段。政策推出后，市场大幅震荡，英镑贬值明显加速。

就政策内容而言，大规模的减税计划加剧市场对政府偿付能力的不信任，并直接刺破了英国养老金危机。2021年，英国政府债务占GDP的比重已超过100%，此番减税计划如落地或将促使英国政府加大发债规模以维持正常运作。在财政与贸易双赤字背景下，减税方案的规模之大，造成了市场对英国政府偿债能力、乃至币值的不信任。而英国养老金危机的刺破，更进一步加剧了市场的波动。

英美两国货币政策节奏的分化，同样也对英镑汇率构成了扰动。9月22日，英央行“温和”加息50bp，不及市场此前预期的75bp。而美国方面，9月22日的议息会议上，美联储将2023年加息终点利率由此前的3.75%大幅提高到4.63%;美联储官员的措辞也多呈“鹰派”，市场对加息终点利率的预期不断攀升。

天然气、石油等能源价格的再度上涨同样对英镑汇率造成了一定冲击。近期受北溪天然气管道被炸、OPEC+自11月起超预期减产200万桶/日的供给侧扰动，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机再度对英国基本面形成冲击，同样也加剧了英镑汇率的波动。

短期而言，英镑经过超卖后，在兑美元“平价”附近位置或有所支撑。截至10月16日，英镑兑美元期货期权投机头寸净持仓回落至2613万张，但非商业净持仓则由五周前-6809万张回升至-3917万张。而从远期汇率来看，9月23日，3个月远期加点一度骤降10.5bp，到9月28日仅剩2.69bp，较政策宣布前下降共23.28bp。英国央行紧急购债后，3个月远期汇率加点逐步反弹至20bp以上。从交易层面与市场远期汇率来看，短期内，英镑在兑美元平价位置或仍有支撑。

中期来看，欧美步入衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国衰退程度，对英镑汇率形成拖累。2021年，英国进出口总额占GDP比重高达40.48%，对外依存度较高;而其中，欧元区、美国占英国出口比重的58.4%。欧美经济对英国经济影响巨大。主要贸易伙伴的衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国的衰退程度。

财政政策与货币政策间存在内生矛盾，政策不确定性的加剧，对市场信心的干扰也将加剧中期贬值压力。一方面，英国8月CPI同比9.9%居历史高位;单一目标制下，英国央行理应进行更大幅度的加息以遏制通胀。但另一方面，疫情后英国财政赤字迅速扩张，2021年达1874亿英镑，若继续大幅加息又无疑将加重政府债务负担。

英央行持续加息与缩表下，英债利率飙升的短期违约风险值得关注，或阶段性拖累英镑汇率表现。除英国央行外，保险与养老金、外资是英国国债主要持有者，两者合计占比达55.4%。此前外资抛售致英债利率快速上行，LDI养老金被迫抛售英债，从而陷入“死亡螺旋”。若抛售潮趋于恶化，英央行临时购债的应急式维稳措施或难以完全应对。