数字货币对跨境资金流动的影响与对策研究

王玉祥 姜明奇 沙 楠 路颖菲

（中国人民银行丹东市中心支行，辽宁丹东 118000；大连财经学院，辽宁大连 116622）

一、引言

在开放经济条件下，一国跨境资金流动不仅会受到汇率、利率等传统因素影响，也会受到支付技术手段等非传统因素影响。近年来，随着区块链、云计算等科技在金融领域持续应用，以比特币为代表的数字货币发展迅速，其分布式记账方法和区块链技术使其具有“去中介化”属性，这对以银行为主要支付中介的传统结算方式产生较大冲击。随着数字化经济发展与数字金融服务需求增加，全球约60%的央行开始加速推进数字货币研发及实现跨境支付探索进程，部分国家已完成零售型央行数字货币试点。支付结算方式变革性改变必将影响跨境资金流动规模和方向，因此，研究数字货币对跨境资金流动影响途径及作用机制，为丰富和完善我国数字货币监管体系、防范化解数字货币带来的外汇风险提供有益参考，对促进我国涉外经济持续健康发展、维护我国经济金融稳定具有十分重要意义。

二、数字货币对跨境资金流动的影响

数字货币跨境支付是通过相关国家传统货币与虚拟货币实时比价和转换后以数字货币为桥梁货币实现跨境支付结算，能够显著提高跨境支付效率、降低跨境支付成本的同时，也存在金融风险扩散速度快、规避跨境资本监管等问题。

（一）数字货币发展对跨境资金流动的积极影响

1.显著降低跨境支付成本和实现实时跨境交易

传统跨境支付结算依赖多家银行账户，难以实现跨境实时交易且需支付手续费用。世界银行数据显示，全球零售汇款平均成本占汇款总规模的6.5%，部分国家和地区平均费用甚至高达8%。数字货币则能有效减少传统跨境转账所需中介机构数量，从而显著降低流动性管理成本，同时通过结算双方之间的P2P网络实现高效快捷的实时跨境交易。

2.提高跨境交易透明度和监管力度

传统跨境经济活动显著缺陷是信息不对称，不法分子抓住这一弱点在不同机构开设多个账户进行洗钱犯罪。数字货币则可实现为金融机构建立统一账本，实现每笔数字货币交易记录可追溯、防篡改与伪造，有利于监管部门对跨境资金流动进行高质量监测分析，有效评估跨境资金流动风险。

3.利用现有基础设施推广应用而无需新增基础设施

数字货币为建立可扩展的全球贸易和服务支付模式提供机遇，但不需要付出大量劳动力和资金成本构建新的基础设施，可以依赖现有基础设施如支付宝和微信支付等现有支付平台推广数字货币应用。

（二）数字货币发展对跨境资金流动的负面影响

1.金融风险扩散速度快易破坏金融稳定体系

数字货币“点对点”跨境支付模式下，更加快捷的跨境资金流通速度将明显加快跨境资本流动风险传播速度，存在对国际收支产生更迅速更强烈冲击、对金融稳定体系造成破坏的潜在可能。

2.匿名性特征易发生资金流非法跨境转移

一是市场参与者通过互联网平台实现数字货币跨境转移，易规避跨境资本流动管理而发生洗钱、偷漏税等非法交易。二是易被当做资本外逃工具。在汇率出现大幅波动时，通过将本币转换为外币来对冲本币波动带来的汇率风险。

3.对跨境资金流动监管构成挑战

一是数字货币目前在跨境支付结算领域应用仍处于研究和探索阶段，相关监管制度尚未制定出台而易形成监管暗道。二是数字货币去中心化特征可能导致监管部门在现行国际收支制度下无法完整收集和掌握实际跨境资金流动信息，国际收支统计可能出现数据遗漏情况造成数据失真。

三、数字货币对跨境资金流动影响的实证研究

（一）模型的构建

1.向量自回归模型构建

本文拟采用向量自回归模型（VAR）实证分析数字货币发展对跨境资金流动的影响，主要原因如下：一是经济变量之间本身存在普遍联系，而传统线性回归模型难以消除经济变量之间的内在影响，因此构造的回归方程通常存在多重共线性和自相关问题，容易产生“伪回归”问题，影响实证研究效果。二是VAR模型采用多方程联立形式，因此VAR模型在预测方面优于传统线性回归模型。

滞后阶数为p的VAR模型构建方法如下：

其中，Yt是内生变量，xt是外生变量，将上述方程改写成矩阵形式如下：

为进一步简化模型表述，在矩阵形式方程（3-2）中引入同等阶数的滞后算子，将上述矩阵方程转化为滞后算子的形式：

如果满足单位根检验，即特征多项式根的倒数在单位圆外，则VAR模型为平稳，上述方程可表示为无穷阶向量移动平均形式，，其中

变换后可以使用最小二乘法对参数进行估计。

2.脉冲响应函数

由于数字货币发展是一个渐进的、持续的过程，因此不仅要研究数字货币与跨境资金流动的稳定关系，同时需要研究二者之间的动态关系，数字货币是否对跨境资金流动产生冲击以及产生冲击持续的时间，可以在VAR模型基础上使用脉冲响应函数验证。

根据上式，可以将VAR模型进一步改写为：

根据等式（3-7），假定冲击发生在第i个变量上，则有

其中s=0,1,2,3……δt-1表示t-1期的信息合集。

由此可得脉冲响应函数为：

3.方差分解

方差分解用于分析预测误差的方差构成，即数字货币对跨境资金流动的影响方式中，不同方式对具体变量的影响，以此判断不同变量的重要性和影响权重，将VAR模型通过递推的方式表达如下：

因此进一步递推可得：

则实际误差可以表示为：

根据方程转换变量可知，扰动项表示从无限过去到现在对Yit影响的总和，则可以得到

因此，Yi的方差可以分解为k种不相关的影响，为了测度各个扰动项对Yi的方差有多大程度的贡献，定义方差贡献率（RVC）来测度单位冲击的方差对Yi的影响。

（二）指标的选取

目前可供交易的数字货币超过2000种，但多数数字货币市场缺乏流动性，因此本文选取当前交易规模最大的比特币作为数字货币发展的测度指标，数据来源于coinmarketcap.com 网站，时间跨度为2018-2020上半年的比特币交易量的月度数据。跨境资金流动涉及国际收支各个方面，包括货物贸易跨境资金流动、服务贸易跨境资金流动、资本项目及金融跨境资金流动等，数字货币发展可能对所有方面跨境资金流动产生影响，但由于其尚未广泛用于跨境支付，因此数字货币将可能主要对资本和金融项下跨境资金流动产生影响。因此本文选取直接投资项下跨境资金流动、证券项下跨境资金流动、其他投资项下跨境资金流动作为测度指标，数据来源于国家外汇管理局网站。各指标具体表示如下：BIT表示数字货币发展程度，DII表示直接投资项下跨境资金流动，SII表示证券项下跨境资金流动，OII表示其他投资项下跨境资金流动。

（三）实证分析

1.变量单位根检验

VAR模型要求各变量必须平稳否则将造成“伪回归”问题，因此须对各变量时间序列进行单位根检验（ADF检验）以验证各变量时间序列是否平稳。结果表明, 在5%置信水平下，BIT、SII均不是平稳序列，但其一阶差分均为平稳序列，DII、OII均为平稳序列。

2.脉冲响应分析

本文使用EVIEWS6.0软件进行脉冲响应分析操作，数字货币发展对跨境资金流动的脉冲响应结果如图1所示。

图1 数字货币发展对跨境资金流动的脉冲响应

由图1可知，不同项下跨境资金流动对数字货币发展的反应程度有所差异，例如数字货币1单位的变动将引起证券投资项下跨境资金0.5单位的正向变动，引起其他投资项下跨境资金10单位的反向变动，同时由上图可知，数字货币发展对跨境资金流动的影响是“多方向”的，即数字货币发展在一定程度上将加剧跨境资金流动的波动性。

3.方差分解

数字货币对跨境资金流动影响的方差分解如下表所示：

表1 对直接投资影响的方差分解结果

表2 对证券投资影响的方差分解结果

表3 对其他投资影响的方差分解

由方差分解结果可知，数字货币对跨境资金流动的影响程度有所不同，数字货币对证券投资项下跨境资金流动的影响呈“先强后弱”的趋势，其程度从23%上升至37%后降至27%，数字货币对直接投资项下跨境资金流动影响总体呈上升趋势，表明数字货币的发展对直接投资影响更加显著。同时由上表可知，跨境资金流动对自身变动具有“强化效应”，但这种强化效应随着数字货币发展程度的提高而有所减弱。

（四）结论

1.数字货币在一定程度上放大跨境资金流动的波动性

通过对直接投资、证券投资等跨境资金流动的实证分析表明，数字货币将在一定程度上增加跨境资金流动波动性，同时从脉冲响应和方差分解结果看，数字货币影响是“多方向”的，即不能简单说数字货币发展将促进或者抑制跨境资金流动，表明数字货币发展的影响具有多面性，而且数字货币对不同项下跨境资金流动影响程度不同，因此必须结合国内经济金融实际，全面研判数字货币发展的影响。

2.数字货币对跨境资金流动影响将随着时间推移逐渐凸显

从对不同项下跨境资金流动的方差分解结果看，虽然数字货币发展对不同项下跨境资金流动的影响程度不同，但是总体上影响程度均随着时间的推移不断增加，主要原因在于随着数字货币的发展，其使用的场景也将不断增加，同时随着我国资本市场的市场化水平提高，数字货币在国际支付中的比重可能逐渐增加，因此其对跨境资金流动的影响也将不断凸显。

3.数字货币将减弱跨境资金流动“惯性”

实证分析结果显示直接投资、证券投资等跨境资金流动具有“强化效应”，表明跨境资金流动自身具有“惯性”，但是这种效应随着数字货币的发展而不断减弱，表明数字货币发展对跨境资金流动存在长期影响，主要原因在于如果数字货币广泛用于支付和结算，将对现有国际支付和结算体系产生冲击，从而对整个跨境资金流动产生影响。

四、对策建议

（一）推动金融科技创新提高数字货币安全性

积极推动金融科技创新，探索数字货币与区块链技术的深度融合，通过共识机制及加密算法等技术手段，实现交易信息的完整保存，提升数字货币交易的透明度，打造安全、稳定的数字货币使用环境。

（二）完善监管手段强化数字货币跨境流动管控力度

一是建立健全数字货币跨境流通相关法律法规，加强对数字货币流通有效监管，积极应对数字货币发展对跨境资金流动负面影响减少金融风险。二是继续深入推进央行数字货币研发工作，积极参与数字货币跨境交易的国际合作，为数字货币的研发提供政策支持和保障。

（三）加强跨境资金流动监测分析，防范跨境资金流动风险

尽快构建数字货币跨境交易监测机制和持续进行跨境资金流动分析监测。运用大数据等分析技术提高数字货币跨境交易规模统计精准度，准确评估和预判数字货币对跨境资金流动影响趋势，不断提高对数字货币跨境资金异常流动的预警能力，有效防化跨境资金的异常流动风险。