龙头增速放缓 白酒渠道库存现隐忧

杨现华

发布三季度经营业绩后，贵州茅台股价应声下挫超3%。随后正式公布的三季报也显示，贵州茅台业绩增速环比放缓，叠加疫情不确定因素和禁酒令的流言，让白酒行业蒙上一层阴影。

贵州茅台的三季报显示，公司第三季度的盈利增速开始放缓。

在3月底推出“i茅台”直销平台后，贵州茅台直销收入进一步加速增长，原本市场期待公司能在中秋国庆双节和直销加持下，继续取得快速增长，结果与之相反。

实际上，作为行业龙头，贵州茅台经营现金流增速已经提前放缓了。

从经销商中报的反馈来看，去库存成为一个问题，渠道库存的积压对白酒的动销将造成明显的掣肘。当下禁酒令传闻或许不会对白酒销售造成实质性影响，如何消化库存推进动销，对于疫情反复下的白酒尤其是高端白酒最为重要。

贵州茅台2022年前三季度实现营收897.86亿元，同比增长16.52%;实现归属母公司股东的净利润444亿元，同比增长19.14%。其中，2022年第三季度，贵州茅台实现营收303.42亿元，同比增长15.23%;实现归属母公司股东的净利润146.06亿元，同比增长15.81%。

在发布三季报之前，贵州茅台已经提前发布了1-9月主要经营数据，营收和归母净利润已为市场所知晓。在发布经营数据后的首个交易日，公司股价放量下跌3.41%，成交量创下近半年的新高。加之前几日的下跌，短短4个交易日，贵州茅台市值蒸发了近2400亿元。

禁酒令的市场传闻和业绩不及预期是贵州茅台下跌的主要原因。从第三季度看，贵州茅台依旧取得了不错的业绩增长，15%左右的营收增长也符合公司年初制定的增长目标，只是净利润增幅难以达到市场的预期。

第三季度，贵州茅台归母净利润增速超过了15%，但之前连续3个季度涨幅更高，有中秋和国庆双节加持的三季度增速却放缓了。尤其是在疫情扰动趋缓、公司推出直销平台“i茅台”的情况下，市场原本预计公司会取得更快的增长。

3月底上海爆发新冠疫情，北京、广州等城市也受到疫情困扰，短期内居民消费意愿受到明显冲击。即便如此二季度贵州茅台的收入和净利润还是取得了两位数的增长。三季度疫情扰动因素减少，且有消费旺季的传统节日，与二季度相比增速反而下降。而且，3月底贵州茅台还上线了新的直销平台“i茅台”，可以起到变相涨价的效果。

2020年，贵州茅台直销快速增长，收入首次破百亿元达到132.4亿元，占公司酒类收入的比例首次达到两位数为13.96%，2021年分别为240.29亿元、22.66%。2022年上半年，贵州茅台直销收入达到209.49亿元，已经与2021年全年相去不远，占公司酒类的收入已经达到36.39%，前三季度仍基本维持这一占比。

根据半年报，2022年上半年，“i茅台”实现酒类不含税收入44.16亿元，基本就是在二季度实现，已经占到了贵州茅台直销收入的两成以上。

在三季报中贵州茅台披露的“i茅台”三季度收入与多家机构的预测相差不大，基本在40亿元左右，与二季度相仿。华创证券指出，三季度“i茅台”总投放量约966吨，税后营收约37亿元;东吴证券表示“i茅台”合计实现收入约38.67亿元。

三季报显示，年初至期末，“i茅台”实现酒类不含税收入84.62亿元，扣除上半年收入，三季度“i茅台”收入为40.46亿元，与二季度基本相仿。

问题在于，2022年三季度，贵州茅台303.42亿元的收入较上一年同期恰好增加了40亿元出头，别的渠道收入没有增长吗？

与宏观经济和居民收入息息相关的白酒行业似乎没有受到疫情反复和宏观经济增速放缓的明显冲击，主要酒企继续高歌猛进，收入快速增长，股价一度涨势不止。

白酒公司的报表收入与真实的动销收入并不完全一致，酒企或许没有太多存货，经销商渠道就不一定了。酒业家发布的《2022年度酒商现状及发展报告》显示，2022年上半年，约39.7%的酒商库存在5个月以上，33.6%的酒商库存在3-5个月。2022年上半年仅有8%左右的酒商实现增长，2021年酒商的业绩平均增长13.2%。

机构的反馈略显乐观，浙商证券指出，就全国来看，国庆期间动销表现平稳，但区域间动销分化大。其中，部分区域如河南、广东等地动销环比中秋略承压，当前主要酒企库存均处于1.5-2.5个月左右，与同期相比持平略高。

華创证券也表示，国庆期间整体动销平淡不及预期，经销渠道库存相对良性;分销及终端库存压力提升，进货意愿不高，部分长尾品牌出现甩货现象。考虑到终端动销持续平淡不及预期，华创证券预计四季度库存和批价或许将进一步承压。

以贵州茅台为例，或许是为了增加直销收入，抑或是无意，公司批发渠道收入增速在明显下降，2021年几无增长，2022年上半年已经开始负增长。经销商报告反映的情况也基本如此，如何消化存货成为其一大问题。

壹玖壹玖是酒类新零售的头部企业。2022年上半年，在新三板挂牌的壹玖壹玖实现营收23.45亿元，降幅接近10%;实现归母净利润717万元，同比下降约90%。

公司表示，收入减少和毛利率下降是公司业绩骤降的主要原因。

收入和利润下降导致壹玖壹玖经营现金流也随之下降。2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为1442万元，与上一年同期的4.92亿元有着天壤之别。壹玖壹玖的解释是公司营收下降导致现金流入减少，此外报告期内消化存货较上年同期减少，导致现金回收不畅。

由于春节备货原因，白酒经销商需要在当年四季度为下年一季度的春节提前备货。

因此，体现在公司年报上就表现为四季度存货增加。2020年年末，壹玖壹玖存货为22.68亿元，2021年中报公司存货为14.21亿元，存货减少了逾8亿元。而2021年年末壹玖壹玖存货已经减少至16.01亿元，并未大规模进货;2022年6月末，公司存货为14.62亿元，较年初略有减少。

这样的情况并非个案。创业板上市的华致酒行是收入规模比壹玖壹玖更大的酒类经销商，与壹玖壹玖类似，在疫情等影响下，华致酒行的毛利率也有了明显的下降，净利润降幅也超过了两位数。

2021年年末，华致酒行的存货为30.48亿元，较之以往大幅增长，此前年末公司存货虽都有所增长，但持续增长后年末存货始终在20亿元以下。公司的解释是为了春节销售旺季提前备货，在疫情反复扰动下，存货同比增长60%，究竟是公司主动为之还是上游压货所致呢？

2022年上半年末，华致酒行的存货为26.49亿元，并没有明显减少，公司表示存货的下降是销售收入增长消化年初旺季备货的产品所致。

若如此，之前的旺季备货并没有消化太多。

即使是非常领先的龙头酒企，贵州茅台的现金流也在变差。2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为94.05亿元，与上一年同期的367.52亿元早已经不可同日而语。即使剔除财务公司影响，也有明显下降。

实际上，早在2022年中报时，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额就已经出现了连续两个季度净流出现象。贵州茅台的解释是，报告期内，财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少，以及存放中央银行和同业款项净增加额增加造成的。

浙商证券表示，若扣除财务公司等金融类业务影响，2022年二季度，贵州茅台经营活动现金流净额同比仍将下降32%。

就在库存压力加大、白酒公司销售越来越难之时，禁酒令的传闻更让行业蒙上一层阴影。就在日前，市场传言“即将在机关体系内实施禁酒令”，引发市场恐慌，白酒板块应声回落。下跌近5%的贵州茅台已经创下半年多以来的最大单日跌幅。

2012年八项规定出炉，以及近年来各地不断出台文件限制公务饮酒，公职人员“禁酒令”成为常态，公务饮酒规范已经持续强化。白酒消费的主要驱动力已经切换至大众及商务消费，政务消费影响较小。

因此，“禁酒令”传言对于白酒需求端并不能造成实质性影响。不过，若中央层面的限制政策出台，终究还是会给白酒行业发展带来不利影响，这显然是相关公司不希望看见的结果。