历史视角下的中央银行数字货币——货币历史上的又一个十字路口1

编译：夏 凡 叶东鑫

一、历次货币变革主要由技术发展、经济增长和市场需求等因素驱动，中央银行及货币的演进为CBDC推出奠定了基础

历史上的货币转型由技术发展、经济增长和市场需求所推动。回顾中央银行及货币变迁史的三个重大转变：货币形态由金属货币转向信用货币、货币发行由商业银行转向中央银行或政府垄断、中央银行由为战争融资转向维护宏观经济稳定，为当前数字货币的发展奠定了基础。

（一）从货币形态看，由金属货币转向信用货币

18和19世纪，货币形态从金属货币（即金币和银币）转向发行银行（商业银行和中央银行）1中世纪意大利那不勒斯国立银行可能是纸币发行的先驱者，远早于瑞典央行和英格兰银行（Velde 2020）。发行的可转换为金币的信用货币，以及政府发行的不可转换的法定货币2基于战争融资成本上升的迫切需要，政府发行了不可兑换的法定货币。例如瑞典央行发行法定货币，为战争融资和弥补财政赤字， 这也是早期出现的“通货膨胀税”（Bordo&Levy，2021）。，这大大降低了货币的发行成本。但在信用货币体系下，政府为弥补财政赤字滥发纸币，往往造成通货膨胀，如在法国大革命、美国独立战争和内战期间发生的恶性通货膨胀事例。直至20世纪末，信用货币还与高通胀和不稳定联系在一起。相较于信用货币，CBDC具有社会储蓄功能，有助于有效抑制通货膨胀。

（二）从货币发行看，由商业银行转向中央银行或政府垄断

19和20世纪，从不受监管（或监管不足或监管不当）的商业银行发行的票面可兑换为货币的商业银行票据（通常在竞争市场发行），转向中央银行或政府垄断货币发行。正如多种竞争货币同时存在最终转向中央银行垄断货币发行一样，尽管当前加密货币（如比特币）和稳定币（如天秤币）兴起，但数字货币最终可能向中央银行发行CBDC整合。

（三）从中央银行演进看，由为战争融资转向维护宏观经济稳定

中央银行是基于满足公共需求和客观需要而成立并演进的。一是为战争融资。在17和18世纪，成立中央银行为战争融资，帮助政府销售债券并筹集资金，如1667年成立的瑞典中央银行和1694年成立的英格兰银行。二是改善支付环境。在20世纪早期，中央银行的成立可以提供一个更加高效的支付系统，纠正多种竞争货币同时存在的不足，如1907年的瑞士国家银行。三是维护金融稳定。典型的例子是成立于1913年的美联储，源于美国1907年的银行危机，需要一个独立的机构来稳定金融及经济、控制通货膨胀、履行最后贷款人职能。最后贷款人职能是在19世纪英国“巴杰特规则”（Walter Bagehot，1873）3为了解决最后贷款人制度可能产生的道德风险问题，巴杰特提出了惩罚“微弱少数”的“巴杰特规则”（Walter Bagehot，1873）。基础上发展起来的，后来其他欧洲发达国家纷纷效仿。四是确保币值稳定。大多数早期的中央银行都是在金本位体系下运行，货币的价值与黄金直接挂钩。随着货币向混合货币演变，英格兰银行19世纪在面对外部和内部冲击时，采取措施稳定经济并保持黄金可兑换性。五是确保宏观经济稳定。第二次世界大战以来，政府和公众一直希望中央银行提供一个稳定的宏观经济环境，保持充分就业和物价稳定。在这方面，央行数字货币将遵循这一传统，CBDC的利率（正或负）可以作为稳定经济的货币政策工具。

二、基于CBDC的经济性、安全性、普惠性等优点，全球央行正加速研发进程

CBDC正成为全球金融现代化改革与发展的重要方向，许多央行考虑研发CBDC的主要动因包括：一是降低货币发行和流通成本。CBDC将使实物货币（纸币）的发行成本降低0.5%～1.0%。此外，通过访问中央银行资产负债表提供直接的点对点接口，CBDC可以减少商业银行系统赚取的垄断租金（在大多数国家，商业银行系统管理现金和支付系统的访问）。二是有效替代实物货币。如瑞典和挪威等国，数字支付方式的广泛使用减少了对实物货币（纸币）的需求，纸币可能会完全消失。CBDC满足纸币所具有的支付媒介职能，并且不易被盗和丢失。此外，各国央行通过CBDC也可以实施货币政策和履行最后贷款人职能。三是增加金融包容性。在许多国家，尤其是欠发达国家和新兴国家，CBDC的引入可以为没有银行账户的弱势群体提供进入金融体系的机会，还可以将资金存入CBDC账户，在国家紧急情况下（如最近的新冠疫情）快速有效地进行货币转移。四是在货币竞争中取得竞争优势。各国央行担心，像脸书等拥有覆盖数十亿人的全球数字服务公司可能会发行一种虚拟国际货币，这种货币完全由天秤币等稳定币提供资产支持，从而成为一种更加稳定的记账单位（不像比特币等加密货币），网络外部性可能让其承担货币交换媒介和价值储存职能，与主权货币竞争，威胁中央银行执行货币政策的能力。但是，与中央银行有国家财政背书而免受信用风险的影响不同，全球数字服务公司可能受到信用风险的影响。五是提供一种安全、可靠的货币。CBDC作为一种公共品，由政府提供并监管，不存在欺诈、洗钱和资助恐怖主义等危险。

三、从对货币政策影响看，CBDC利率将成为央行实施货币政策的主要工具，可以提升货币政策效率

（一）维护宏观经济和物价稳定

CBDC利率作为中央银行货币政策工具，可以消除有效利率下限（Effective Lower Bound，ELB）对货币政策的约束，央行能够有效进行宏观经济调控，保持物价稳定。如允许CBDC利率达到必要的负值，对冲总需求的减少，解决日本自上世纪90年代以来及全球部分发达经济体金融危机以来所面临的经济停滞问题。又如，当前新冠疫情背景下，全球通货膨胀正朝永久性通胀（非暂时性通胀）方向发展，提高CBDC利率可能有助于消除通胀。

（二）作为货币政策工具的有效补充

中央银行利用CBDC利率作为货币政策工具，不仅可以减少使用量化宽松和前瞻性指引等在全球金融危机前表现不如利率的政策工具，而且可以大幅缩减资产负债表规模，提高其透明度，恢复到全球金融危机前的做法，即将短期债券作为主要资产，还可以让利率体系从全球金融危机以来一直遵循的“最低利率体系”转变为“利率走廊体系”。

（三）改善货币政策传导机制

大量研究计息CBDC、无息CBDC和有效利率下限三类现象共存环境下的货币政策传导机制时，发现增加CBDC利率作为一种新的货币政策工具，可以改善利率的传导机制效率。四是改善金融稳定。在金融危机中，将CBDC利率降至零以下将有效防止其他资产挤兑成CBDC。此外，相对陡峭的收益率曲线将激励银行放贷和经济复苏。

四、基于开放经济考虑，CBDC可以通过改善跨境支付对全球经济产生重大影响，还可能改变国际货币体系

（一）改善目前成本高、速度慢的跨境支付

跨境支付具有较为复杂的市场结构，依赖复杂的代理银行网络，也存在不透明、成本高、效率低等问题。数字化可以提高跨境支付的效率、降低跨境支付的成本。如当前一些稳定币，可以通过其现有的区块链网络安排点对点支付。然而，如果完全由稳定币主导跨境支付，可能会威胁货币主权，也会面临结算风险。CBDC主导跨境支付可以降低信用风险和结算风险，但需要通过技术创新，在各国央行间达成互操作性安排，这可以在国际清算银行（BIS）的帮助下进行。

（二）放大大国货币政策的溢出效应

一个将全球货币和支付体系紧密联系在一起的CBDC体系，可能会放大大国国内货币政策对其他国家的溢出效应。小型开放经济体的货币主权和货币政策独立性可能面临不对称的威胁，从而无法抵御大型经济体的冲击，这将通过CBDC国家利率之间的无担保套利来实现。货币政策冲击后的溢出效应可能导致汇率波动放大。

（三）实现哈耶克“货币竞争愿景”

像天秤币这样的稳定币，基于广泛的全球网络，在安全资产的充分可靠支持下，可以与官方货币竞争，从而实现哈耶克在1976年提出的“货币竞争愿景”4哈耶克（1976）对20世纪70年代通货膨胀时期货币管理不善提出的解决方案是，具有较高储备价值（较低通货膨胀率）的货币之间的货币竞争体系。然而，这并没有发生，因为在不同记账单位的货币之间转换（比如学习一门新语言）的成本很高。然而，今天的数字技术使货币竞争更容易成功，因为转换成本更低。。

四是动摇美元主导的国际货币体系。CBDC（和稳定币）通过强大的网络效应增强了其竞争优势，可能改变目前以美元为主要计价货币的国际货币体系，最终可能颠覆美元的统治地位。然而，来自私人平台的竞争货币将遇到互操作性和协调性问题，就像19世纪的货币竞争一样，信息不对称将使CBDC在国际货币体系竞争中胜出。不过，美元和英镑在历史上成为主导货币的关键原因是其经济和政治实力、广泛的贸易和支付网络、深度和流动的金融市场以及经年累月稳定可信的货币政策。由于稳定币或CBDC均不具备这些属性，因此它们在可预见的未来取代美元的概率较低。

五、基于历史视角，央行提供数字货币的四个关键认识

（一）提升货币和金融体系运行效率的技术变革将源源不断

货币和金融的技术变革主要受市场因素驱动，这可以从银行和货币的发展、战争金融的需求以及中央银行和货币政策中看出。货币和金融采用新技术的时间点也受到重大事件冲击的深刻影响，如大规模且代价高昂的战争、大萧条和当下的新冠疫情等。

（二）政府在提供货币方面起着关键作用

由于外部货币（Outside Money）是一种公共品，因此中央银行有必要提供此类货币，这同样适用于法定货币和数字货币。然而，有效提供法定/数字货币的能力取决于发行者的信用。如果一国无法有效应对来自其他国家CBDC或稳定币导致的货币竞争，那么它的货币主权将会被侵蚀。

（三）计息CBDC可以改善货币政策的传导机制和透明度

计息CBDC可以大大简化各国央行的资产负债表，帮助它们回到全球金融危机之前的简单框架。此外，如果将CBDC利率作为政策利率，中央银行可以彻底改变货币政策。由于在CBDC框架下持有现金变得过时，或因持有现金将被征收费用而减少现金持有，货币政策的利率有效下限约束将不存在，这样调节CBDC利率可以实现保持物价稳定、宏观稳定以及金融稳定。

（四）CBDC是一个全球性的创新

CBDC将彻底改变国际支付方式，就像1866年第一条大西洋电缆改进资本流动和国际支付方式。CBDC可能加剧货币替代/竞争，并可能像目前的国际货币体系那样，需要国际货币合作。CBDC可能挑战现有国际货币体系，但构成货币支配地位的基本要素暂时不太可能改变，不过数字化可能会加速由这些要素的转变，就像20世纪美元取代英镑时的情况。

总之，货币和金融的数字化是大势所趋，各国央行应该从历史中吸取经验教训，积极提供数字货币（可以与私人部门或金融机构合作），以有效履行法定职责。