去杠杆背景下中小房企资金管理的“最优解”

◎文 卢现森

近年来，处在快速扩张期的房地产行业对资金需求更大，项目之间的资金“错配”失衡，造成资金占用周期拉长，采用高杠杆资金运营已成为普遍经营方式。如何识别资金管理活动的风险，并采取应对措施来保证企业正常运营是目前急需解决的问题。

近些年，地产行业快速扩张，高杠杆、高周转、高投入使其具有了“金融”属性。2020年，监管部门以金融监管为抓手，结合土地“两集中”等政策以平稳房地产市场发展。在“三条红线”的监管下，资金供给规模快速下降，对地产行业造成了一定冲击，中小型房企的经营更是举步维艰，资金管理风险增加。

在当前的形势下，中小型房企的资金管理面临着新的挑战，加强资金管理，解决资金管理问题显得尤为重要。

中小房企进行资金管理的意义

中小型房企总体项目数量少，主要集中在某个省内或单一城市，资金规模有限。其资金管理活动可概述为资金筹集、使用和回收。保证资金安全、提高运营效率、降低运营成本、提升效益等是资金管理的重中之重。

地产行业总体资金投入规模大、周期长，这就决定了现金流量的不均衡。现金流形态可分成三个阶段：从拿地投入到满足“开发贷”资金放款；从项目放款到预售，以贷款资金置换前期拿地资金；从项目预售到结算，进行资金回收最终实现收益。

在前两个阶段，总体资金收支难以保持平衡，需通过其他项目的资金调度来维持资金平衡，最终实现稳定现金流以保证项目运营。

资金管理贯穿于地产行业整个经营活动价值链。首先，投资活动获取土地是持续发展的重要资源，而筹集资金是投资活动的前提。其次，在地产市场预期下行的情况下，销售回款是保证实现项目收益的重要举措。此外，在项目清算时，最终实现投资收回和利润分配是股东的最终目标。资金管理在地产行业的“投、融、管、退”的价值链活动中处于核心地位。

做好资金管理，尤其是中小型房企的资本运作是企业做大做强的基础。在去杠杆背景下，中小型房企本身融资途径有限，更应多途径引入房产信托、基金，特别是引入权益资金，共同开发。一方面，可优化资本结构，拓展资金来源；另一方面，可以助力降低资金成本。

中小型房企资金管理存在的问题

中小型房企如若放大“资金杠杆”，则能快速获得土地储备，形成未来潜在的可售货值，这就造成股东大幅提高自有资金杠杆以匹配债务资金，“快速”投入大量项目。

由于项目的融资与投资期限存在时间差异，项目之间资金错配失衡表现在两方面：一是短期贷款资金投入长期项目，贷款到期不能及时偿还。中小型房企下属非地产类公司通过增信筹集1年期流贷资金，投入2-3年期的地产开发项目，期待通过快速回笼资金偿还短期资金。在整体市场环境趋冷的情况下，销售滞后会导致短期贷款资金不能按期偿还；同时，金融机构对资金的“穿透式”监管，非房贷类资金流入房产会被提前收回，这势必会造成债务违约。

二是不同性质开发项目之间的资金错配。土拍项目回流资金需要调配投入“城市更新”类项目以补充拆迁资金，但拆迁风险、安置风险、规划风险等因素造成开发进度不可控，加上金融机构延迟了新增资金的回流，这都会造成贷款到期违约风险。

中小型房企通常采用ROE（净资产收益率）指标来考核股东收益水平，ROE高低与销售净利率、资产周转率、财务杠杆三者密切相关。

首先，在现行市场处于下行通道时，一般会通过价格折扣、装修品质、付款节奏等手段去抢占市场，价格的下降或成本的增加都会影响销售净利率。

其次，周转率受制于现有管理团队、项目规模大小等因素影响，在短期内很难有较大提高。

此外，“三道红线”政策在一定程度上限制了其他信用负债规模，特别是供应商的垫资、商票票据、供应链保理规模等形成的总负债规模。同时，从资金的需求端和供给端都做了明确限制，在去杠杆的大背景下，依靠提高财务杠杆驱动的较高的股东收益率已不可持续，未来中小型房企的可持续发展需要完善和匹配新的考核方式。

资金管理包括资金筹集、使用和回收三个阶段。资金链条循环周期较长，不确定性、复杂性和动态性特征存在于整个资金管理流程。在这个过程中，必要的风险监管机制才能保证资金的安全、流动和效益。

首先，在资金筹集过程中，缺少对信贷政策变化的风险评估，仅有定性认识，仅依靠流动比率、净负债率等财务指标去识别风险，无法定量评估政策收紧带来的资金缺口，应对风险有一定的滞后性。其次，在资金投资过程中，缺乏后续风险追踪管理。前期投资落地后，土地资金已投入项目，工程资金按进度投入，在这个过程中，没有持续关注市场价格变动、成本变动、税务环境等带来的影响，没有明确的动态敏感性分析，不能采取有效的综合措施来保证项目既定收益水平。此外，在资金回收过程中，销售回款周期长，存在部分坏账风险。其一，部分客户到期不能偿还房屋分期款项，长期挂账，增加了坏账风险或诉讼成本；其二，部分按揭款因客户征信、贷款额度等原因放款较慢或无法放款，增加了退房成本，降低了去化率。

中小房企资金管理问题的应对策略

中小型房企资金主要来源为股东自有资金、贷款资金和销售回款。在去杠杆背景下，融资供给端和需求端都受到了限制，中小房企应保持清醒，迅速发展，合理融资，把握好适当的投融匹配度，警惕投融期限错配失衡风险。

其一，对土拍类项目要减少自有资金杠杆比重，保证自有资金投入额度能够匹配银行贷款资金，以保证项目工程支出，减少烂尾风险。可将多余资金调配用于其他土拍项目，谨慎用于项目并购支出或“城市更新”类项目支出。

其二，针对旧改项目资金要自给自足，充分考虑拆迁安置过程中的不可控风险，做好资金铺排。其中，可对进展缓慢的项目投资暂停支出，重新梳理项目，做好项目转让、退出的安排；进展正常的城市更新项目资金不能满足需求的，则需积极引入“村集体股份公司”或者其他投资方，共同加快推进、盘活项目、加快资金回收。

上述举措保证了同等开发周期土拍项目资金的适度错配，促进项目开发、实现快速周转。同时也隔绝了土拍项目资金投入长期“城市更新”项目，能够更好地引入其他权益投资者，提升权益杠杆，增加了项目的融资弹性，减少了流动性风险。

在存量市场环境下，中小型房企的生存发展面临更大挑战，通过建立合适的考核指标去争取未来发展空间是最重要的战略定位。ROE考核视角下，仅仅关注股东的收益是不够的，主要利益相关者还有债权人和企业员工等。

一是建立以ROIC（资本收益率）为核心的考核体系。ROIC以权益资金和债权资金为基础，从业务经营角度进行考核。因为是全投资，能更好评价项目本身的经营质量，也能够判断团队经营能力的优劣。ROE和ROIC密切相关，当资本收益率大于平均资金成本，高杠杆才能给股东创造价值；反之，则减少股东价值。这就要求中小型房企要同时关注股东和债权人的利益创造、优化资本结构，做好资本运营。在项目层面，团队则需做好设计落地、工程进度安排、销售去化、回款、交付等业务，保证项目资金的回收。

二是充分调动员工积极性，建立员工适度杠杆下的跟投制度。员工以1份自有资金投入项目，根据岗位差异可占2-5份的项目权益。首先，明确跟投项目性质，以快周转的土拍项目为主；其次，通过适度杠杆放大员工占比，股东让出部分收益给员工，提高员工跟投项目的积极性；此外，明确员工跟投的本金在项目现金流回正时退出。合适的跟投制度，一方面补充了项目资金；另一方面激发员工的能动性，加快项目周转，也增加了员工收益。

资金管理不仅关乎财务部门，其本质是对业务价值链的管理，通过业务执行的举措，最终反映企业资金的运营效益。

首先，关注资金筹集价值链管理，应重点关注新形势下金融机构在交房群诉事件、楼盘烂尾报道、司法纠纷案件、税务罚款等方面对地产行业信用评估提出新的要求。一方面，用以评估现有贷款的持续性，采取应对措施防止贷款被提前偿还，减少流动性风险；另一方面，利用非财务类信息完善筹集资金的风险监控措施，也为参与国企混改、合资开发等合作方式打下了信用资质基础。

其次，在资金使用价值链中重点关注投资管理，以销售价格为抓手来纠正投资偏差。一是在评估投资项目时，要采用现行市场备案价格作为测算前提，减少房价预期带来的投资影响；二是在项目落地后，持续关注竞品市场价格走势，充分评估价格对项目收益的敏感性。当价格下降，影响到投资项目既定收益时，应通过设计优化、降低成本、快速去化等举措降低价格因素影响。在付款管理中，根据资金量大小合理调整不同供应商账期。一是，对前期定位咨询、设计服务、造价服务等供应商给予较短账期，以保证其合理利润，促进做好项目前期规划；二是对总包供应商给予长时间账期，并适度让利，以争取利用预售回款支付工程款，提高资金使用效率。此外，在资金回收价值链管理中，营销部门应当针对项目定位，合理定价、精准营销，使客户感觉物有所值；法务部门、律所、按揭银行三方充分合作，对客户的信用评估进行前置，及时识别回款困难客户，减少坏账风险。将资金管理融入业务价值链管理，业务价值链基于信用评级、账期、价格、销量等非财务指标影响资金管理，两者最终都服务于企业战略的实现，为企业创造价值。

在去杠杆背景下，中小房企面对资金管理问题，更应坚持已有的战略定位，适度调整经营战略。通过健全资金风险监控机制，做到正确识别和应对风险；适度匹配经营策略和存量资金，保持适度融资弹性，提高抵御风险能力；完善现有考核制度，吸引新的投资者，拓展资金渠道，优化资本机构，提升收益。