从供需基本面看油价下半年走势

文/李世亮 崔悦 编辑/张美思

2022年上半年，在全球经济仍受疫情影响、国际地缘政治风险加剧等因素的作用下，原油供需格局偏紧，国际原油价格持续高位运行。2022年上半年美国西得克萨斯轻质原油（WTI）均价为101.68美元/桶，较2021年同期上涨39.58美元/桶；布伦特原油均价为104.64美元/桶，较2021年同期上涨39.41美元/桶。

不过，6月中旬以来，受供需在不同阶段分别占据主导作用的影响，国际油价走势由涨转跌。6月中下旬，市场主要聚焦衰退风险压缩需求增量，促使油价震荡下行。6月10日，美国公布的5月通胀数据超出市场预期，美联储加息预期快速攀升至75个基点，引发市场对美国经济衰退的担忧。流动性收缩、市场风险偏好下行、需求预期走弱共同施压原油价格。此外，美国等消费国频频释放战略储备并向其他产油国施压，油价在震荡中回落。7月初，石油输出国组织（OPEC）秘书长意外去逝，再度引发市场恐慌，市场担心下一任秘书长或由亲美派担任，以OPEC成员和俄罗斯等其他产油国组成的OPEC+减产联盟有破裂风险，原油价格大幅下跌，WIT原油和布伦特原油最低跌至100美元/桶以下。展望2022年下半年，国际原油市场面临的供需基本面形势如何？以下是笔者的简要分析。

下半年原油供给偏紧格局不变

全球原油供给主要分为三大力量：OPEC、美国和俄罗斯。从下半年三方的情况看，原油总体供给增长潜力仍然有限。

OPEC增产节奏不确定性较大

2020年4月国际油价暴跌后，OPEC+达成970万桶/日的减产协议，同时表示随着时间的推移，减产规模将会逐步缩减。2021年5月，OPEC+表示将逐渐放松减产计划，此后宣布自8月开始每月增产40万桶/日，直到2022年4月。但从2021年的实际情况看，OPEC减产执行率超110%，增产情况却逊于预期。2022年6月末，OPEC+又宣布将7—8月的原油增产规模从之前的43.2万桶/日提高到64.8万桶/日。从OPEC成员国的角度看，由于大产油国增产意愿不强，小产油国产能受限，OPEC增产前景具有较大不确定性。

当前，以90天内可达到并持续较长时间的产能水平为标准，对比5月产量，OPEC剩余产能约550万桶/日，参与减产的10国剩余370万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊拉克等大国，但其主要诉求是严控产量维持紧平衡，维持油价高位以攫取高额利润，增产意愿较弱。与此同时，其他小产油国产能已基本耗尽。OPEC月报显示，2022年5月，尼日利亚超额减产49.1万桶/日，安哥拉超额减产28.9万桶/日，主要受到上游投资不足、国内政治动乱等因素的影响。小产油国产能受限，大产油国增产意愿不强，令OPEC实际产量持续低于计划量，目前整体减产执行率已超过200%。5月OPEC产量为2851万桶/日，甚至较上月有所下降。

展望下半年，OPEC增产情况充满不确定性。当前，美国为平息通胀，不断施压OPEC，实际拥有增产能力的沙特、阿联酋等大国却乐意维持高油价攫取高额利润，两者具有利益冲突。7月5日，OPEC秘书长巴尔金都去逝，OPEC下一任秘书长是会继续巩固减产联盟，还是在欧美施压下做出让步，增产计划是否会发生改变等，具有较大的不确定性。不过，6月29日，伊朗核谈判重启，若美国和伊朗双方达成协议，有望释放130万桶/日产能。

美国供应增长缓慢

首先，美国页岩油产量难以快速提升。传统原油开采从资本开支到形成产能时间较长，短期产能扩张主要看页岩油增产速度。近两年，美国页岩油行业经历了快速扩张期后，出于债务偿还、能源转型、需求不确定等多因素，乐于维持较高油价维持利润水平，投资决策变得愈发谨慎。此前，页岩油企业将经营性现金流全部用于再投资，快速扩扩张产能，资本支出占经营性现金流比例接近100%。疫情后，主要上市页岩油企资本开支扩张态度谨慎，2021年美国页岩油企业资本支出占经营性现金流比例降至50%左右，2022年资本开支未明显增长。截至7月1日当周，美国原油产量1210万桶/日，延续2021年以来缓慢增长的格局。截至7月8日当周，美国活跃钻机数上升至752座，年内增长166座。

其次，美国战略储备释放空间有限。5月起，美国加速释放战略原油储备，每周释放量超过500万桶，当前库存量已降至20世纪80年代以来最低水平，显示出美国降低油价的决心，但超低的战略储备库存将会限制美国进一步大量释放原油储备的空间。

俄罗斯供应受制裁影响尚不明显

俄乌冲突爆发以来，欧美已对俄罗斯实施了多轮制裁。其中，石油禁运、制裁俄油轮等举措目前对俄罗斯原油出口的影响尚不明显。俄乌冲突爆发以来，俄原油产量下降，令其国内炼油量及成品油的产量和出口均有所下降，但原油出口不降反增。其原因在于，欧美制裁使得俄原油出口转向亚洲，出口目的地结构正发生转变。欧洲曾是俄罗斯原油出口最大的目的地，占俄罗斯原油总出口的50%，成品油出口的70%。受欧美制裁措施的影响，2022年3月至5月，俄罗斯对欧出口下降，较2021年下滑50万桶/日；同时对亚洲出口有所增加，较2021年上升74万桶/日。中国5月从俄罗斯原油进口量同比增长30%，印度同比增长约20倍。此外，部分对俄原油依赖度较高的国家在豁免期内仍可能存在囤货行为。亚洲进口和欧洲囤货将抵消部分制裁效果，降低俄罗斯原油供应总量受到的影响。

需警惕欧美制裁升级或俄罗斯反制裁举措加剧能源供应紧张局势。目前，七国集团（G7）正在讨论对俄罗斯原油设定价格上限，以限制俄罗斯的出口收益，但目前来看新措施对俄罗斯原油供应影响不大。但未来不排除欧美制裁措施和俄罗斯反制裁措施升级可能对其原油供应造成进一步影响。

原油需求中长期增长将转弱

从原油需求端的情况看，季节性因素和中国疫情后复苏短期支撑原油需求，但欧美经济衰退的预期将导致原油中长期需求转弱。

短期来看，首先，欧美出行旺季支撑原油需求。夏季为欧美出行旺季，特别是美欧国家逐步取消入境隔离政策，二季度美国和欧洲的航班数已经恢复到疫情前的85%，成品油需求强劲，库存已下降至历史低位。截至7月11日当周，美国汽油税后零售价为4.75美元/加仑，柴油售价为5.57美元/加仑，分别同比上涨47.32%和66.81%。因疫情以来炼油厂产能持续下降，剩余产能不足，成品油市场紧张仍将继续，对原油需求将形成一定支撑。其次，中国疫情后原油需求或继续回升。中国原油进口自3月来持续反弹，山东地炼开工率较年内低点回升20%至69%。疫情仍是扰动中国原油需求的最关键变量，若疫情趋势性修复，将为原油带来需求增量。国际能源署（IEA）认为，中国经济复苏将是需求增长的重要推动力。

中长期来看，欧美经济衰退风险将削弱原油需求。6月美国消费者价格指数（CPI）同比增长9.1%，远超市场预期，继5月后再次刷新40年来的最高纪录。市场对对欧美经济衰退和美联储将继续大幅加息的预期不断增强，令商品市场全面下跌。下半年，预计主要经济体货币政策将快速收紧，高通胀将进一步施压居民消费，经济衰退担忧持续存在，并从资金偏好和需求预期两方面打压原油价格。近期IEA分别将2022年三季度和四季度全球原油需求预期小幅下调30万桶/日和10万桶/日，至9980万桶/日和10040万桶/日，预计2023年原油需求才能恢复至疫情前水平。

整体而言，2022年下半年，原油供需紧平衡格局将会延续，但增长动能较年初有所转弱。一方面，OPEC增产计划具有较大不确定性，俄罗斯出口量可能小幅下滑，美国产量增长缓慢，供给总量增速仍低；另一方面，欧美夏季需求旺季和中国疫情后复苏短期支撑原油需求，但在欧美经济衰退压力下，原油中长期需求增长趋缓。在上述因素作用下，笔者认为，预计国际油价下半年将进入调整阶段，但下方80美元仍有支撑。