H房地产公司资本结构优化研究

王胜杰

（长春工业大学，长春130000）

1 引言

房地产行业在经历了数年的飞速发展后，越来越多的负面问题接踵而至。房地产行业筹资主要依靠债务筹资，整体负债水平居高不下，财务风险水平处于全行业前列。近年来，我国推出若干政策，加大对房地产行业的监管力度，严查违规资金流入房企，持续收缩的宏观政策增加了房企的筹资难度，房地产公司要想在这样的大环境中稳步发展，优化资本结构至关重要[1]。

2 H公司资本结构现状

H公司创立于1998年，于2003年在A股上市，是一家以产业新城为核心产品的房地产公司，经过20余年的发展，H公司成功跻身我国民营企业500强。目前，H公司已经完成围绕北京、上海、广州、南京、郑州、武汉等全国15个核心都市圈的布局，成为全球产业新城的领导者。通过对H公司的资本构成进行分解，按照期限、产生原因、构成比例、资金来源等标准进行分类，可以对H公司的资本结构现状有一个直观的了解。

2.1 流动负债与非流动负债结构分析

负债按照偿还期限进行划分可以分为流动负债和非流动负债，其中，流动负债是指到期日在一年以内的债务，非流动负债则是指到期日长于一年的债务。H公司的负债构成情况如图1所示，不难看出，H公司的债务资金来源更多依靠流动负债补充，流动负债具有偿还期限短、需要用流动性资产偿还的特征。H公司在2010年之前对流动负债的依赖性很高，除了2002年、2003年存在少部分的非流动负债，其他年度的负债完全由流动负债构成。高流动负债下的企业可以降低公司的资本成本，保持需要融资与取得融资的同步性，灵活性较高。但是流动负债过高对企业自身的偿债能力与周转能力有较大的考验，且流动负债易受企业经济状况、外部环境影响，企业经济状况出现困难、外部环境恶化可能导致难以安排后续筹资，从而造成资金短缺与财务困难。H公司作为房地产公司，本身的资产流动性就偏低，因此，提高非流动负债比例是更安全的一种经营方式。可以看出，近10年来H公司开始逐步增加非流动负债的构成比例，但在2021年出现明显回落，H公司需要持续、稳步地在可控范围内提高非流动负债的构成比率，减轻对短期债务资金的依赖程度。

2.2 经营负债与金融负债结构分析

经营负债是指企业的经营活动产生的负债，这些负债基本不存在利息，主要是企业在经营过程中赊购产品、预收货款产生的负债；金融负债是指企业筹资活动产生的负债，主要包括银行借款、应付债券等，这部分负债通常需要支付利息。如图2所示，H公司的经营负债在过去10余年先经历明显上涨，在2010年后逐步回落并趋于稳定，而金融负债则与之相反，由逐步下跌转为逐步上涨并趋向稳定。

图2 H公司经营负债/金融负债结构图

2.3 股权集中度分析

如表1所示，H公司的第一大股东为中国平安人寿保险股份有限公司，拥有25.05%的股份，但实际上根据H公司与中国平安人寿保险的官方通告，H公司的实际控制人并没有因此发生变更，仍为H公司的原实际控制人。实际上，H公司的股权大多掌握在H公司和中国平安人寿保险手中，集中程度较高，虽然利于管理效率的提升[2]，但是过高的股权集中度使得H公司无法从资本市场筹集足量的权益资金。

表1 H公司前五大股东持股情况

2.4 债务资金与权益资金结构分析

债务资金比重高是房地产行业的共性问题，如图3所示，H公司自2010年后越来越依赖债务筹资，其构成比率常年居高不下，而权益性筹资则一直处于一个较低值。过度依靠债务筹资虽然能够发挥财务杠杆效应，带来股东利益的提升，但是也在很大程度上提高了公司的财务支付压力，当企业发生资金短缺时容易引发财务危机[3]。

图3 H公司债务资金/权益资金结构图

2.5 内源融资与外源融资结构分析

企业内源融资主要包括留存收益和折旧，因H公司的折旧额相较于资产总额与留存收益数额较小，故在本文中忽略不计。如表2所示，H公司通过内源融资获取的资金有限，因此，H公司更多地依赖外源融资。而上文已经提到，相较于权益性融资，H公司的债务性资金比重明显较高，而通过分析历年财报可以发现，H公司虽然发行债券作为部分债务资金，但比重较小，仍然以银行借款作为主要融资手段。

表2 H公司内源融资额

3 H公司资本结构存在的问题

3.1 债务比重过高，后续融资困难

H公司对债务筹资的过度依赖导致其财务风险一直处于较高水平，而且这些债务资金大多属于流动负债，需要有较强的资产流动性才能确保公司不会出现财务问题。H公司作为房地产公司，投资回收期长是该行业的共性问题。在房地产行业处于快速发展阶段时，只要能够“挺过”2～3年的建设期，达到房产预售标准，公司楼盘就不愁销路，能够很快售出，但是近年来我国房地产市场发展趋缓，加之新冠肺炎疫情的影响，导致普通消费者购房意愿不强、购房能力不足，因而H公司难以保证商品房能够被快速售出实现资金回流。此外，H公司的盈利能力与偿债能力都处于中低水平，营运能力指标表明H公司的流动资金周转效率低下，加之该公司近期出现债务违约的客观事实，则很有可能导致后续的融资困难。

3.2 内源融资不足，融资渠道单一

内源融资是资本成本最低的融资方式，无需像外部融资一样支付股息或利息，企业留有较多的内源融资能够提高自身的抗风险能力。H公司各年的留存收益并不多，很难为公司提供足额低成本的资金，缺乏灵活性。同时，H公司主要集中于银行借款筹资，通过公司债券筹资的数额很少，对于优先股、可转债等金融工具也少有涉及，融资渠道过于单一。此外，考虑到我国多次出台政策，严格限制银行资金流入房地产市场，可以推测未来房地产公司通过银行借款筹资的难度与成本将会越来越大，因此，融资渠道单一的问题亟待解决。

3.3 股权过度集中，权益资金有限

H公司作为一家上市公司，其股权集中在少数的投资方手中，可能损害中小股东的利益，不利于调动其他股东参与公司管理的积极性，被边缘化的中小股东的诉求得不到回应、利益得不到保障，久而久之，可能导致中小股东纷纷“用脚投票”，选择撤资，从而影响公司在资本市场的表现。H公司的权益性资金相较于债务资金，其数额与比重都明显有较大的提升空间，吸收更多的权益性资金能够有效地降低公司当前的财务风险，从而确保公司稳定。

4 H公司资本结构问题的成因

4.1 房地产行业特征的限制

房地产企业是典型的资本密集型企业，一家房企从参与土地竞拍并获得土地、楼盘设计与营销、楼盘投资建设到出售等每一环节都需要大量的资金支持，这就需要房地产公司不断地进行融资从而保证全流程的正常运行，债务融资作为一种比较容易获得且资本成本相对较低的融资方式，成为H公司的优先选择。此外，现阶段我国大部分楼盘均采用预售制销售模式，在楼盘尚未完工时便从消费者手中吸取了大量现金，形成了预收款项，只有随着楼盘的逐渐完工才能确认收入。房地产行业的这些特征在一定程度上提高了公司的负债水平，导致房地产行业公司的整体资产负债率畸高，资本结构不合理。

4.2 国家政策的限制

我国房地产行业在21世纪初期迅速发展，由于房地产市价逐年攀升，导致越来越多的人将资金投资到房地产领域，形成了“炒房热”，房地产被赋予了金融属性，众多楼盘刚一开盘就被抢购一空，这就使得房地产企业更加无所顾忌地选择扩大投资，纷纷加杠杆，而在当时，银行也愿意贷款给房地产公司。为了打击房地产投机行为、减轻人们的购房压力，近年来，我国开始逐步加大对房地产企业的管控力度。一方面，“严格限制房价增速过快”“房住不炒”叫停了房地产行业近乎野蛮式的无序扩张；另一方面，从“严查违规资金流入房企”再到“三条红线”与“两条红线”的出台，限制了房企过度加杠杆的现象。这些政策使得房地产公司无法轻易地取得融资，加大了筹资难度。

4.3 保护控制权的考量

H公司最初是由公司的控制人一手创建的，股权基本集中在他一人手上，日常的经营决策也由他一人制定，作为公司的创立者与第一大股东，只有掌握了绝对的控制权才能保证公司在既定的方向上发展，为了避免公司被恶意并购，保护自身的控制权，避免自身利益被稀释，H公司也就更加倾向于通过债务融资的方式筹得资金。

5 H公司资本结构的优化措施

5.1 加强资产管理，提高周转效率

H公司2019年、2020年、2021年的总资产增长率分别为11.74%、6.76%、-9.78%，发展速度逐步放缓，因此，H公司需要寻求由高速增长向高质量发展的战略转变。对于H公司来说，能否在逐步饱和的市场中博得较高的地位需要由质量决定，H公司一直以产业新城业务作为自身的主要盈利点，可以认为产业新城是公司的“生命线”与“护城河”。一方面，H公司需要进一步提高其产品质量，赢得良好的市场口碑，从而扩大销路，提高存货周转效率，争占更多的市场份额；另一方面，需要警惕同行业公司的潜在威胁，避免其他公司进入产业新城业务市场，争夺H公司的市场份额。此外，H公司的应收账款周转率过低，这会提高坏账风险，影响企业现金流，所以H公司要对应收账款实行较为严格的管理政策，对应收账款进行分类管理[4]，对于信用评级低、财务状况不佳的客户要提高催收频率，避免出现坏账。只有提高了周转效率，才能增加企业资产的流动性，从而降低企业筹资难度，能够有更多的时间和资本去进一步优化资本结构。

5.2 平衡企业负债，拓宽融资渠道

H公司的融资渠道单一，基本依靠短期银行借款来满足资金需要，这样单一的融资方式会加大企业的财务风险，因此，H公司需要逐步降低短期银行借款在筹资活动中的比重，通过提高长期银行借款比重[5]，运用发行公司债券等其他具有债务性质的金融工具，使融资渠道多样化，从而提高自身的抗风险能力，提高企业价值。

5.3 优化股权结构，吸收权益资金

H公司当前的股权集中度较高，且通过权益性筹资的数额很小，仍有较大改进空间。H公司可以适当地分散股权，引进更多的战略投资者和机构投资者，从而改进经营策略，提高企业实力。相较于债务筹资，股权筹资虽然融资成本较高，但是财务风险更低，由于H公司当前负债较多，且面临财务困境，依靠传统的高负债经营方式难以维系，因而H公司可以通过向资本市场增发新股等方式吸收更多的权益性资金，降低企业的财务风险，缓解企业的资金压力。