如何从股权质押情况评估上市公司控股股东的资金占用风险

| 徐艳 张晓平

上市公司控股股东（即实际控制人，以下简称为“控股股东”）违规占用上市公司资金，是历年来高发的上市公司财务舞弊事项之一。对于注册会计师来说，如何评估控股股东资金占用风险，并由此展开针对性的审计程序，是上市公司审计过程中的一项重大课题。本文拟从上市公司控股股东股权质押情况的角度出发，谈谈如何分析和评估上市公司控股股东的资金占用风险。

一、股权质押情况和资金占用风险的关系

控股股东的股权质押情况和资金违规占用风险之间是否存在必然联系？笔者认为，两者存在较大相关性，但并非绝对关系。下文将从资金占用风险与公司治理、控股股东的融资渠道、控股股东的股权质押情况进行递进分析。

（一）资金占用风险与公司治理

控股股东违规占用上市公司资金的根本原因，是上市公司的内部治理不健全，内部控制不完善，对控股股东的控制权缺乏有效监督。某些实控人在思想根源上仍认为上市公司是其个人财产，公司经营和管理决策方面仍是一言堂的局面。在这种治理结构下，实控人如果缺乏对监管规则必要的敬畏之心，在其上市公司体外产业或个人产生大额外部资金需求时，很容易想到从上市公司这块“自家后花园”中调取资金。上述情况下，控股股东的股权质押情况和资金违规占用风险的关联性相对较弱。即使控股股东的股权质押比例不高，其通过新增股权质押融资完全可以满足外部资金需求，有些实控人仍有可能违规占用上市公司资金。

（二）资金占用风险与控股股东的融资渠道

上市公司体外发生大额资金缺口，是控股股东产生融资需求的原因。控股股东体外的债权性融资渠道主要包括银行、券商、信托机构、其他单位和个人。银行、券商融资利率较低，是控股股东首选的融资方式。根据东方财富网的数据显示，银行和证券公司的股权质押笔数占全部质押笔数的比例约70%，是控股股东目前主流的融资来源。如果控股股东通过银行、券商渠道已经无法融资的，可以选择信托机构、其他单位（比如政府主导的纾困类投资公司）甚至个人进行资金融通。如果仍然满足不了控股股东的融资需求，其违规占用上市公司资金的风险就会显著升高。

（三）资金占用风险与控股股东股权质押情况

许多情况下，控股股东进行上市公司体外融资时，资金融出方会要求控股股东以名下上市公司的股权抵押，作为贷款发放的条件或增信措施。由此，通常来说，从控股股东的上市公司股权质押比例、融资规模等指标，结合上述股权质押融资的融资渠道的情况，在相当程度上可以反映控股股东的债务兑付压力、占用上市公司资金的外部动机，从而对分析和评估其违规占用上市公司资金的风险具有较强的参考作用。

二、股权质押的重要指标及与评估资金占用风险的相关性

（一）控股股东的持股质押比例

持股质押比例是指融资人质押的股份数量/其持有标的（上市）公司的股份数量，是反映控股股东通过股权质押这一方式已融资或者可再融资的重要指标。目前法律法规方面并没有禁止类的持股质押比例上限指标，理论上某个控股股东如果持股质押比例为80%，其仍然可以将剩余的20%股份进行新增质押融资，但实务中是很难做到的，或者说需要付出巨大的成本才能做到。

深交所在2021年12月颁布的《深圳证券交易所证券交易业务指引第1号——股票质押式回购交易风险管理》（深证会〔2021〕750号）中规定，新增初始交易后，上市公司董监高、持股 5%以上股东作为融入方累计质押的股份数量超过其持有该公司股份数量 70%的，证券公司（资金融出方）风险管理部门应事先出具专项意见，并报经证券公司行使经营管理职权的机构或其授权的由公司高级管理人员参与的跨部门业务决策机构审议同意。这一规定已经反映出深交所对控股股东持股质押比例上限的监管态度。

上交所在2021年12月颁布的《上海证券交易所股票质押式回购交易业务指引第1号——风险管理》（上证发〔2021〕70号）中类似条款为：新增初始交易后，控股股东或第一大股东作为融入方累计质押的股份数量超过其持有相应上市公司股份数量80%的，上交所可视情况开展专项检查。虽然比例比上交所提高了10%，但要求明显更加严厉。

因此，控股股东的持股质押比例通常到了70%-80%的水平时，基本上是很难再进行新增融资的，除非付出很高的资金成本。目前某些上市公司控股股东持股质押比例超过80%的，多数是补充质押和其他非新增融资原因造成，或者初始交易时就并非通过常规的银行和券商融资，而是通过其他机构和个人融资渠道。

值得一提的是，某些情况下控股股东持股质押比例仅为0%，这并不一定代表其资金不紧张。首先对于ST、＊ST类的股票，银行和券商等正规金融机构系将其排除在质押标的池之外，然后对于注册制的上市公司标的（科创板上市公司、2020年8月24日之后上市的创业板上市公司），券商也不允许承接作为场内质押，加上三年内的股份限售因素，所以此类标的控股股东如果有债权融资需求，只能寻求高利率、低折扣率的场外质押。如果同时上市公司标的质量较差，股价持续处于下降通道的，股权质押融资则更加困难。此时控股股东占用上市公司的资金风险较高，注册会计师对此类情况应保持警惕。浩欧博（688656）于 2021年1月在科创板上市，从未发生过控股股东的股权质押，但实控人之一的陈涛因缴纳个税需要，于2021年7月违规占用上市公司资金1700万元。

另外，持股质押比例超过80%也并不意味着控股股东违规占用上市公司资金的风险就一定非常高，注册会计师还需要结合上市公司基本面、股价走势情况、当地政府的纾困支持力度、资金融出方对项目的处理态度和方式等进行综合判断。某些上市公司基本面向好，股价表现稳定甚至持续上涨，当地政府的纾困支持力度较大，资金融出方也很有可能给予控股股东较为宽松的处置空间，希望通过逐步减持股份等方式，有效降低其持股质押比例，最终化解债务兑付压力。

（二）一致行动人的合计持股质押比例

在某些情况下，上市公司的实控人存在多个持股主体。这些持股主体构成实控人的一致行动人。因此，分析实控人的持股质押比例时，注册会计师有时候需要进一步分析实控人一致行动人的合计持股质押比例。以湘电股份（600416）为例，其控股股东为湘电集团有限公司。截至2022年4月27日，湘电集团有限公司以湘电股份为标的股份的持股质押比例为97.8%，看上去非常高，但是湘电股份的控股股东的一致行动人包括另两个股东：湖南兴湘投资控股集团有限公司、湖南兴湘并购重组股权投资基金企业(有限合伙)，而这两个股东均没有发生以湘电股份为标的股份的股权质押。湘电股份控股股东及一致行动人合计计算同一时点的持股质押比例仅为33.63%。

注册会计师在合并计算一致行动人的持股质押比例，并由此评估控股股东违规占用上市公司资金的风险时，还需要考虑控股股东与一致行动人的具体关系。以傲农生物（603363）为例，截至2022年4月2 7日，其实控人吴有林以傲农生物为标的股份的持股质押比例为85.46%，实控人一致行动人（同时为控股股东）厦门傲农投资有限公司以傲农生物为标的股份的持股质押比例为65.24%，实控人及一致行动人合计计算同一时点的持股质押比例为70.6%，似乎情况尚可。但注册会计师应当进一步分析厦门傲农投资有限公司与吴有林的相互关系。吴有林系厦门傲农投资有限公司的控股股东，但持股比例仅为55.64%。如果仅是吴有林的个人融资需求，其他少数股东通常不会同意其将厦门傲农投资有限公司的股权百分之百进行质押融资，而只会允许吴有林将个人股权部分进行质押，所以虽然厦门傲农投资有限公司以傲农生物为标的股份的持股质押比例只有65.24%，但就吴有林来说，其很可能已经将其在厦门傲农投资有限公司的份额全部进行了质押，结合吴有林较高的个人持股质押比例（85.46%），注册会计师应当合理评估其违规占用上市公司资金的风险。

（三）整体市场质押比例

除了控股股东及其一致行动人的持股质押比例外，注册会计师还应关注整体市场质押比例这一限制。整体市场质押比例是指上市公司全部已质押A股股票数量与A股总股本的比值。根据2018年1月沪深交易所和中国结算联合发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，单只上市公司股票在新增交易后（补充质押不受此限），整体市场质押比例不能超过50%。

如果某个上市公司除了控股股东之外，其他股东也对所持有的股份进行了高比例的质押，则可能出现虽然控股股东的持股质押比例并不是太高，但受限于整体市场质押比例50%上限的控制（这是一项禁示类的指标，为了控制违规风险，许多银行和券商在内部控制中会制定如上限45%这样更严格的标准），控股股东实际上已经无法通过进一步质押进行新增融资了。例如中洲控股（000042），截至2022年4月27日，控股股东深圳中洲集团有限公司持股质押比例为64.88%，与其一致行动人合计的持股质押比例为64.04%，同时第二大股东南昌联泰投资有限公司和第五大股东深圳市联泰房地产开发有限公司的持股质押比例分别为98.75%和99.59%，导致中洲控股整体市场质押比例达到了43.95%。受整体市场质押比例上限控制要求，深圳中洲集团有限公司即使自身的持股质押比例不算很高，但实际上也很难进行新增股权质押融资。

注册会计师在关注整体市场质押的同时，也应关注其他股东高比例质押爆仓的可能性传导至控股股东的风险，因为其他股东质押的股份一旦被强制平仓时，造成股价短期内急剧下跌，有可能引发控股股东的质押股份也被要求强制平仓。

（四）质押股份性质、质押率和履保比

对于控股股东来说，其质押的股份可能是两种性质。第一种是限售股，比如IPO上市后三年内控股股东的股份均是被锁定而无法在二级市场出售的；第二种是限售期满后，控股股东仍受到减持额度政策的限制，通常可称之为减持受限流通股。

质押率是指融资金额/所质押股份的市值。针对不同的股份性质（限售股和减持受限流通股)，市场上给出的质押率是不同的。减持受限流通股目前大多数的质押率在30%-45%之间，而限售股的质押率目前大多数则在20%-30%之间（假设无业绩承诺的情形）。如果标的股份的质量较差，股价表现低迷的话，限售股的质押率更低甚至质押融资无人问津。

履保比是履约保障比例的简称，其与质押率是互为倒数的关系，反应融出方质权资产价值相对债务的保障比例。如质押率为25%时，履保比为400%。

注册会计师关注控股股东质押的股份性质和质押率（履保比），可以通过股份质押情况有效估算其债务规模，从而有助于分析和评估控股股东违约占用上市公司资金的风险。

（五）质押价格、预警线和平仓线

质押价格是质押率的另一种表现方式，是按质押时的市价＊质押率计算得出。为了有效控制融出资金的风险，股权质押融资的融出方会在融资相关协议中设置预警线和平仓线条款，而预警线和平仓线均是在质押价格的基础上进行一定比例的上浮确定。比如，质押时上市公司的市价为10元/股，质押率为30%，则质押价格即为3元/股。如果预警线是160%，即上市公司的股价下跌至4.8元/股（3＊160%）时，股权质押融资的融出方会通知融入方，做好股份追保或部分购回的准备（部分券商在触及预警线时已经要求融入方进行追保或部分购回）；如果平仓线是140%，即上市公司的股价下跌至4.2元/股（3＊140%）时，融出方会要求融入方进行股份追保或部分购回，否则可以将质押的股份进行强制平仓处理。

控股股东肯定不希望所质押的股份被融出方进行强制平仓处理，一是强平的价格肯定是低位，控股股东损失不小，二是强制平仓需要进行公告，对实控人和上市公司的负面影响也会很大。如果股价已接近平仓线而控股股东又无力追保或部分购回的，上市公司资金被违规占用的风险就会显著上升。因此，注册会计师应当了解控股股东质押股份的平仓线价格，关注上市公司的股价表现，评估控股股东的追保和还款能力。

（六）融资期限

由于股权质押融资是刚性债务，如果控股股东在股权质押融资贷款到期时无力清偿债务，则债务到期日之前的一周左右是相对容易发生违规占用上市公司资金的时间点，注册会计师可以将这一段时间的资金占用风险评估级别适当提高。

股权质押融资合同的到期日在实务中有时候会存在两个口径。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》规定，以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应早于回购到期日。这意味着，如果股权质押初始交易时限售期仍有两年的，则股权质押的合同期限必须在两年以上。这对融出方控制风险来说极为不利，因为融资期限越长，未来发生风险事件的可能性越大，所以许多股权融资质押的融资方更愿意将融资期限控制为一年期。

为了应对这一要求，许多券商等融出方对质押标的限售期限超过一年的融资项目，在正式合同按上述规定约定融资期限之外，通常要求双方签订补充协议，另行约定在初始交易一年之后，融出方有权要求对方提前还款，从而将事实上的融资期限改为一年。在一年期满之后，融出方将进行项目的续期审批，决定是否行使提前购回的权力，或者重新设定股权质押的条件。比如初始交易时履保比为300%的融资质押融资项目，在经历一年的股价下跌后，续期审批前可能履保比仅为160%。此时，融出方在审批时可以要求融资方进一步提供追保，重新将履保比提高至300%甚至更高，否则将要求融资方提前还款。

若融资方拒不同意续期审批条件，也不提前还款，融出方可以采用债务违约公告、质押股权司法处置等手段，这将对融资方和上市公司产生极为不利的负面影响。当然，双方通常也更愿意通过协商方式进行风险项目的处理。若融资方短期内无力还款也达不到正常续期审批条件的，只要融资方愿意配合，提供积极可行的债务偿付计划，融资方在融资期限方面仍会给予一定的延长，但这肯定不是一种正常的融资期限展期。

三、综合案例分析

通过上述分析可知，在评估控股股东违规占用上市公司资金的风险时，注册会计不应简单地仅关注其持股质押比例这个单一数据，而应该全面了解股权质押的相关指标，并结合上市公司治理结构、控股股东的体外产业和融资渠道、上市公司基本面及其变化、股票市价及走势等综合进行分析和评估。下面以同济堂（600090）为案例，重点从股权质押融资角度切入进行示例分析。同济堂前身为啤酒花。2016年啤酒花作价61.27亿元收购同济堂医药有限公司100%股权，由此同济堂通过借壳完成上市。上市公司主营业务变更为药品、医疗器械等产品批发配送，控股股东变更为湖北同济堂投资控股有限公司（以下简称为“同济堂控股”）。

（一）控股股东的体外产业情况分析

根据同济堂集团官网显示，集团业务涉及连锁药店、医药物流、健康管理、医院和连锁诊所、连锁养老、健康产业园、医疗健康和IT、健康旅游八类业务，涉及药学服务、医学服务、健康管理三大业务板块，其中医学服务、健康管理系上市公司体外业务。其官网介绍集团整体的销售收入达120亿元（对应时间大约为2012年），而注入上市公司的同期业务收入约为70亿元，即预估计体外产业的收入规模达50亿元左右。这些体外产业均需要大量的资金投入，尤其是征地1500亩的襄阳国际健康产业园项目，投资总额达到100亿元。同济堂集团体外产业的大规模布局及由此可能产生的资金缺口，为上市公司资金占用埋下了伏笔。

（二）股票质押融资情况说明

同济堂控股取得上市公司控制权的时间为2016年5月20日。三天后，同济堂控股就开始了以同济堂为标的的质押融资。笔者整理了部分同济堂控股的股票质押融资明细情况见表1。可见，同济堂控股在2016年开始股权质押融资业务之后，持股质押比例基本维持一路上升的趋势，而同期股票价格则一路下调。2019年7月22日，同济堂控股在股份解禁之后以二级市场减持方式筹措资金，归还了一小部分国金证券的债务，但这仅是杯水车薪。由于同济堂控股债务规模过大、减持受限，同时上市公司基本面持续恶化，已经无力通过二级市场减持的方式清偿债务了。

表1 同济堂控股股票质押融资明细（部分）

（三）上市公司基本面和股价下跌逻辑分析

根据啤酒花与同济堂控股签订的《盈利预测补偿协议》及补充协议，同济堂控股承诺2016 年度、2017 年度、2018 年度注入上市公司的同济堂医药有限公司实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益净利润分别不低于 4.6 亿元、5.29 亿元、5.61 亿元。笔者认为，业绩承诺的完成情况将很大程度上反映出上市公司的基本面，并影响到上市公司的股价走势。

同济堂医药注入后，上市公司变更为一家区域性的医药流通企业，业务主要集中在湖北地区（收入占比约70%），竞争对手主要为国药股份（全国医药流通龙头企业，国内市占率第一）、九州通（湖北省医药流通龙头企业，省内市占率第一）。同济堂医药面临着国内龙头和区域龙头的双重挤压，竞争压力较大，加上医药流通行业近些年总体市场增长规模较小，其实现三年内业绩持续上升的难度也比较大。

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2016、2017 年度同济堂医药的业绩完成比例分别为103.51%、100.55%，均是压线完成。2018年1季报上市公司实现扣非后净利润为1.33亿，比上年同比增长3.08%，看上去似乎业绩情况尚可，但经营性净现金流量从上年同期的8.49亿，急剧下滑到-0.75亿。2018年中报、年报的情况也是如此，净利润与经营性净现金流量呈现出巨大幅度的背离。笔者认为，同济堂控股股权质押期间特别是2018年的股价下跌，主要反映了市场对上市公司未来持续盈利能力和盈利质量的担忧。

（四）股权质押融资情况与资金占用对应分析

1.上市公司违规资金占用情况。上市公司资金违规占用情况正式浮出水面始于2019年报。在延期至2020年6月30日公告其2019年报的同时，上市公司正式公告了控股股东违规资金占用的自查情况说明，承认在2019年报告期内，公司控股股东及其关联方违规占用公司资金共计104712.57万元。

根据证监会的公开资料显示，经过监管部门的进一步调查，2016年1月至2019年12月，上市公司在未经过审议程序的情况下，累计向同济堂控股及其关联方提供非经营性资金25.92亿元，各年的明细情况见表2。可见，2016年和2017年虽然已经发生了同济堂控股及其关联方占用上市公司的情形，但总体发生金额相比2018年和2019年规模较小，年末占用余额更小，因此，同济堂控股及其关联方大规模违规占用上市公司的情形应当是从2018年度开始的。

表2 上市公司向同济堂控股及其关联方提供非经常性资金明细 金额单位：万元

2.2018年度股票质押融资情况分析。

（1）持股持押比例及股价变动。同济堂实控人名下控制的上市公司股东共有三家，除了同济堂控股之外，还包括新疆嘉酿投资有限公司和武汉卓健投资有限公司，但同济堂控股为公司控股股东，且其他两个股东的持股比例较小，故以下仅分析同济堂控股的持股质押比例。同济堂控股在2018年及以前，虽然持股质押比例维持上升趋势，但基本仍保持在80%的监管红线之下。2017年12月，同济堂控股还实施了股票增持计划，2018年初其持股质押比例曾下降到80%以下，但好景不长，2018年6月上市公司股票价格经历了一波猛烈下降，股价从6月1日开盘价的7.59元/股跌至6月30日的5.69元/股，月跌幅达25%。同济堂控股在2018年6月连续进行了五轮股票补充质押，持股质押比例从76.88%迅速攀升至93.31%，远远超出了80%的监管红线。

（2）股权质押融资渠道。从融资渠道或者融出方性质来看，在2018年之前，同济堂控股股权质押融资的融出方基本为券商机构，仅在2017年8月出现了非主流融资机构（万向信托）。其在万向信托质押的股权比例为2%，质押交易后持股质押比例为80.02%，勉强控制在监管红线之下。但2018年的情况则完全不同，2018年6月和10月，同济堂控股在持股质押比例已达93.31%的高位时，仍与杭州迦明资产管理有限公司（私募机构）进行了两笔股权质押融资，新增质押的股权比例达5.07%。杭州迦明资产管理有限公司在同济堂控股的持股质押比例如此高的情况下仍愿意提供融资，利率之高可以想像，同时也反应出同济堂控股对资金的极度渴求。

（4）质押合同期限。根据规定，由于同济堂控股质押的股份性质为限售股，股权质押融资合同的到期日必须在解禁日之后，所以从公告情况来看，2016、2017年度其新增的股权质押融资合同到期日均在2019年5月20日之后。前已述及，这并不意味着同济堂控股在2018年度不会产生质押融资债务的兑付压力。根据许多券商通行的做法，笔者猜测在上市公司股价持续低走，特别是2018年6月股价短期大幅下调的情况下，同济堂控股于2017年7月新增初始交易的融出方华创证券、国金证券，有可能在2018年7月（一年期到期后）拒绝同济堂控股的正常续期审批，加上同济堂控股已经无力提供追保，所以融出方可能令其提前还款，从而给予同济堂控股巨大的债务兑付压力。

3.分析和评估结论。通过上述对股权质押融资情况的分析基本可以得出结论，在2018年时同济堂控股在资金融通方面已经到了山穷水尽的地步（这一时间与事实上同济堂控股及其关联方大规模发生违规占用上市公司资金的时间点大体吻合）。注册会计在评估该时点违规占用上市公司资金的风险时，应适当提高风险水平。

四、风险评估程序建议

在评估控股股东违规占用上市公司资金的风险时，笔者建议注册会计师从股权质押融资情况切入考虑，设计和执行相关风险评估的程序如下：（1）查阅控股股东（实控人）的股权质押情况的相关公告。（2）向控股股东了解其体外产业的资产和负债情况，包括股权质押融资负债的相关情况，比如融出方、融资金额、质押率、实际融资期限、预警线和平仓线的约定，以及其他的融资条件等信息，尤其核实质押融资是否系以正常条件存续（未被融出方列为风险处置项目）。（3）向股权质押的融出方发函确认控股股东提供的股权质押融资的相关信息。（4）根据核实的股权质押融资相关信息，结合上市公司治理结构、控股股东的体外产业的其他融资渠道、上市公司基本面及其变化、股票市价及走势等其他信息，对控股股东违规占用上市公司资金的风险进行综合分析和评估。