资产金融化视角下高管金融背景对企业创新的影响

姜 毅

(江苏经贸职业技术学院 会计学院,江苏 南京 211168)

一、引言

2022 年中国《政府工作报告》提出,要“深入实施创新驱动发展战略,巩固壮大实体经济根基”,提升科技创新能力,增强制造业核心竞争力。2021 年全球创新指数显示,中国位列全球第12 位,中国企业创新已经取得了耀眼的成绩。然而,近年来随着全球经济环境的恶化,实体经济受到了巨大冲击,能源和原材料价格持续攀升,实体投资回报率大幅下降,为了获取超额回报,大量产业资本开始偏离主业,不断涌入金融和房地产等领域,企业经济出现“脱实向虚”的金融化倾向,这势必会对企业创新产生重要影响。

近年来,学者们研究发现,高管层特质是影响企业创新的重要因素,熊艾伦等[1]从高管层性别特征的视角提出,女性高管的风险规避意识强,投资风格偏向保守,因此企业的创新投入相对较少,特别是全球经济不景气的情况下,这种特征更加明显。权小锋等[2]基于高管层的从业经历视角提出,高管层的军事经历能够显著推动企业创新,且从军年限越长、军衔越高,企业的创新投入越多。孟勇等[3]从高管层海外背景角度提出,具有海外生产研发背景、理工科背景的高管会促进企业创新,相反,具有海外财务背景和文科背景的高管会减少企业创新投入。虞义华等[4]基于高管层的发明家经历提出,有发明家经历的高管更加注重企业研发,他们会增加企业研发投入,提高创新绩效。丰蓉芳等[5]从高管财务背景的角度提出,财务背景高管更倾向于采取保守性、风险规避的决策行为,因此会减少高风险的创新投入。周雪峰等[6]从金融背景高管的视角提出,金融背景高管具有较高的风险容忍力,因此会促进企业的创新投入。而李刚等[7]则提出相反观点,他们认为金融行业的工作经历会加剧高管层的短视行为,从而对企业研发投资产生挤出效应。

从上述文献可知,高管层特质确实会影响企业的创新投资,而高管金融背景对创新投资的影响还没有形成统一观点,特别是在实体经济偏离主业转向金融资产投资的背景下,高管金融背景又是如何影响企业创新? 目前鲜有学者从资产金融化的视角研究高管金融背景对企业创新的影响。

资产金融化对企业创新的影响主要通过两种途径:一是挤占创新资源。由于创新项目风险高,收益不确定,持续创新需要不断投入资金,而实体经济利润率的下降以及金融资产投资的高回报率,使得高管层倾向于将资金投向虚拟经济,导致“脱实向虚”现象的发生。二是提供资金储备。企业把过剩的资金投向金融资产进行资金储备,以应对企业外部融资困难时创新投资的需求。而高管金融背景对金融资产投资具有不可忽视的影响。潘克勤[8]认为,高管的金融背景会为企业提供融资便利,降低“现金—现金流”敏感性。杜勇等[9]提出,CEO 金融背景会提高企业资产的金融化程度。

鉴于以上分析,本文建立了高管金融背景-资产金融化-企业创新的研究框架。首先,从理论上分析高管金融背景对企业创新的作用原理。其次,从产权性质、高管异质性以及融资约束的角度,考察资产金融化中介效应的差异。本文的贡献主要在于以下四个方面:(1)从资产金融化视角研究高管金融背景与企业创新的关系,有助于理解高管金融背景对企业创新影响的作用机理;(2)从产权性质角度分析资产金融化的中介效应,有利于完善国有企业改革,改变国有企业经济“脱实向虚”的局面;(3)考察高管金融背景的异质性对资产金融化中介效应的影响,有利于完善高管选聘制度,实现烙印机制的最优效应;(4)检验融资约束对资产金融化中介效应的影响,有利于检验套利动机的作用机理。

二、理论分析与研究假设

(一)高管金融背景与企业创新

Hambrick et al.[10]的高阶梯队理论认为高管过去的经历、价值观、认知基础会影响他们的决策行为。Marquis et al.[11]在高阶梯队理论的基础上提出了经典的“烙印理论”,该理论强调形成价值观和认知基础需要一定的“环境敏感期。”在“敏感期”中形成的“认知烙印”会对其后续职业生涯产生持续影响。金融行业是典型的高风险、高收益、多诱惑的行业,高管的金融从业经历构成了 “环境敏感期”。由于对金融市场的运作方式和投资策略相对熟悉,当金融背景高管进行金融资产投资时,来自对金融行业的“认知烙印”,容易使高管层对金融资产投资产生过度自信,从而会低估金融投资风险,形成金融投资偏好[7,9]。不断推高的金融资产份额,在资源有限的条件下势必会挤出创新投入,导致为企业提供中长期利润的实体投资收益率下滑[12]。另外,中国资本市场由于起步晚,监管机制还不太完善,市场上从事短线套利的投机者颇多。金融背景高管的“认知烙印”很可能使其形成利用短线投机套利的思维模式,而创新活动的高投入、长周期的特征和金融背景高管的短线投机理念相悖,他们不愿意从事这种长周期、高风险投资活动,因此很可能会削减创新支出。王红建等[13]的研究证明,套利动机会加剧实体企业金融化,抑制企业创新投入。由此,本文提出假说1:金融背景高管会因为金融行业的“认知烙印”而削减企业创新投入。

(二)高管金融背景与资产金融化

所谓资产金融化是指企业资产配置中金融资产的比例愈来愈高,相比经营资产过度膨胀,金融投资取代了传统的实体投资,成为企业获取利润的重要来源。资产金融化意味着企业经济活动的重心已经从实体投资转向金融投资。金融背景高管会在两个方面影响企业资产金融化:一方面,由于实体经济的持续低迷,金融投资的超额收益诱发高管层投资金融资产的动机[14]。所有权和经营权的分离为其自由配置金融资产提供了可能,而金融机构的从业经历,使高管层拥有超强的金融投资能力,他们熟悉金融市场操作规则,擅于进行资本运作,并能合理控制投资风险[9],因此,金融背景高管对于金融资产投资表现出较强的偏好。另一方面,高管层的职业风险促使其在企业经营决策中多采取防御性的行为。高管层的薪酬、职业声誉往往与其在经理人市场的估值相关,为了提高薪酬,维护自身职业声誉,他们会对企业短期业绩格外关注。企业对于金融投资的“重奖轻罚”行为助长了高管层的机会主义行为,降低了职业声誉风险[15],如果金融投资获益,高管层会获得丰厚绩效,并能在经理人市场获取较高估值;一旦金融投资损失,高管层可以将投资损失归咎于市场风险等外部因素,避免职业声誉受损。企业对金融投资的“重奖轻罚”在一定程度上刺激了高管层的金融投资行为[14]。由此,本文提出假说2: 高管金融背景会增加企业的资产金融化。

(三)资产金融化的中介效应

企业资产金融化存在两类动机,一类是“储备”动机,即企业配置金融资产主要用于增加资金流动性,缓解资金压力;另一类是“套利”动机,即当金融资产投资收益高于实体投资回报率时,出于“逐利”心理,企业会配置更多金融资产以获取高额回报。根据资源基础理论,在有限资源约束的条件下,金融投资与实体投资间存在此消彼长的“替代效应”[12,16]。由于中国金融市场的不完备,企业普遍存在着融资约束。因此,资产金融化的动机更多表现为“套利”动机[9,13],增加金融资产投资势必会对实体投资产生替代效应。企业创新的长周期、高投入、高收益不确定性进一步削弱了高管层进行创新的动力,驱使企业侵占原本用于创新投入的资源,资产金融化趋势愈加明显。随着创新技术的不断革新,企业创新的高技术壁垒特征更加凸显,高管层对创新技术发展前景的判断与认知程度直接影响创新决策的实施[17]。而金融背景高管对企业创新的相关技术并不熟悉,更无法判断创新投资的市场潜力,导致金融背景高管投资短期化,更倾向将资金投入熟悉的金融领域,从而忽视了能给企业带来长远利益的创新投入[16]。基于以上分析,本文提出假设3:金融背景高管通过增加资产金融化程度会进一步抑制企业创新。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取沪深两市A 股2015—2019 年上市公司为原始样本,并对样本进行了筛选:(1)剔除金融行业公司;(2)剔除ST、*ST 公司;(3)剔除财务数据缺失公司,最终获得1 048 家上市公司5 240 个样本数据。研究中所需要的财务数据、企业创新数据、信息透明度数据均来自国泰安数据库。数据预处理使用Excel 和Stata16.0 软件。

(二)变量定义

1.被解释变量:企业创新。对于企业创新(innovation)的衡量方法主要有两种:一是创新投入的强度,通常用研发费用的自然对数,研发人员的自然对数,研发费用与员工总人数的比值、研发费用占营业收入的比重、研发费用占总资产的比重等指标衡量;二是创新产出的成果,通常用专利申请数量、专利授权数量来衡量。本文主要关注高管金融背景对于企业创新的重视程度,因此,被解释变量选取企业创新投入指标,参考曾军等[18]的做法,使用研发费用的自然对数代表企业创新。稳健性检验中借鉴黎文靖等[19]的研究,用企业申请专利总量作为企业创新的替代变量。

2.解释变量:高管金融背景。本文所指的高管包括董事、监事、高级管理人员,高管金融背景(fin)指的是高管成员在政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、投资银行、信托公司、投资管理公司、交易所等金融机构的任职经历,一般采用金融背景高管人数占高管总人数的比例来衡量。根据高管的不同金融机构背景,可以进一步把高管金融背景划分为高管银行背景(finbank)和高管非银行金融背景(nfinbank),考察高管金融背景的异质性对企业创新的影响是否存在差异。

3.调节变量:资产金融化。资产金融化(finassets)衡量的是企业金融资产的配置水平,借鉴Demir[20]的研究,使用金融化资产/企业总资产的比值来衡量。金融化资产包括交易性金融资产、持有至到期投资净额、可供出售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、衍生金融工具、长期股权投资以及投资性房地产。

4.控制变量。根据以往文献研究结果,本文选取了以下变量作为控制变量:产权性质(state)、公司规模(size)、资产收益率(roa)、企业成长性(growth)、资产负债率(lev)、经营活动现金流量(cash)、总资产周转率(turnover)、资产支出(capital)、管理费用率(overheadc)、独立董事比例(indep)、两职合一(dual)、第一大股东持股比例(top1)、高管持股比例(mstake)和公司年龄(age)。

综上,本文设定的变量如表1 所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

本文借鉴温忠麟等[21]的中介效应检验方法,构建了如下递归模型检验高管金融背景是否抑制了企业创新以及资产金融化在其间所发挥的中介作用。

其中,innovation是企业创新指标;fin为高管金融背景指标,control表示控制变量,ε为随机扰动项。第一步对模型(1)进行回归,检验高管金融背景对企业创新的影响,若回归系数α1显著为负,则说明高管金融背景显著降低了企业创新。第二步对模型(2)进行回归,检验中介变量资产金融化水平与高管金融背景的回归系数β1是否显著为正,若系数显著为正,则说明高管金融背景显著提升了企业资产金融化水平。第三步对模型(3)进行回归,若系数γ2显著,则说明资产金融化发挥了中介作用。当模型(3)中γ1也显著,则说明资产金融化发挥部分中介效应;如果γ1不显著,则说明资产金融化发挥完全中介效应。

四、实证分析

(一)描述性统计及相关分析

主要变量的均值、标准差与相关系数如表 2所示。企业创新的均值为18.471,企业间创新水平差异较大,两极分化现象突出。高管金融背景均值为7.482,意味着每100 名高管中有7.482 人具有金融背景,说明企业聘请金融背景高管还是比较少。资产金融化指标均值是3.654,标准差为6.893,说明部分企业资产金融化程度较高。在相关分析中,高管金融背景对企业创新显著负相关,假说1 得到初步验证。高管金融背景对资产金融化显著正相关,不同类型的金融背景与资产金融化关系是一致的,假说2 初步得到验证。资产金融化与企业创新显著负相关,说明资产金融化会抑制企业的创新。另外,本文自变量的相关系数基本小于0.60,回归方程的方差膨胀因子(VIF)均小于2,表明本文的自变量间不存在明显的多重共线性问题。

表2 主要变量的均值、标准差及相关系数

(二)回归分析

1.高管金融背景、资产金融化与企业创新。表3 列示了高管金融背景是如何影响企业创新的检验结果。第一步,对高管金融背景是否降低企业创新进行验证,可以发现表3(1)列中高管金融背景(fin)的系数为-0.762,且在1%水平上显著,说明高管金融背景能够减少企业创新,假说1 得到验证。第二步,对高管金融背景是否增加资产金融化水平进行验证,表3(2)列中高管金融背景(fin)的系数为0. 040,且在1%水平上显著,说明高管金融背景能提升企业的资产金融化水平,假说2 得到验证。第三步,模型中同时加入高管金融背景(fin)和资产金融化(finassets)变量,表3(3)列中高管金融背景(fin)和资产金融化(finas-sets)的系数均在1%水平上显著为负,并且高管金融背景(fin)的系数由表3(1)列的-0. 762 提高至-0.675,说明资产金融化在高管金融背景对企业创新的影响中发挥了部分中介效应,中介效应占总效应比重为β1γ2/α1=10.49%,假说3 得到验证。以上结果表明:高管金融背景一方面通过特殊的职业认知增加金融资产投资挤占企业创新资源,抑制企业创新;另一方面又通过资产金融化的高额回报,造就了投资短期化,忽视了企业的长期投资收益,减少了企业创新。

表3 高管金融背景对企业创新的影响:基于资产金融化中介效应的回归结果

2.内生性检验。前文回归可能存在样本选择偏误、反向因果等内生性问题,这类问题会导致回归结果产生偏误。为保证回归结果的可靠性,本文采用以下方法排除可能存在的内生性问题。

首先,倾向得分匹配法。为解决样本选择偏误的问题,本文采用倾向得分匹配法进行稳健性测试。检验步骤如下:第一,以高管是否具备金融背景dumfin为被解释变量,产权性质(state)、公司规模(size)、资产收益率(roa)、企业成长性(growth)、资产负债率(lev)、经营活动现金流量(cash)、总资产周转率(turnover)、资产支出(capital)、管理费用率(overheadr)、独立董事比例(indep)、两职合一(dual)、第一大股东持股比例(top1)、高管持股比例(mstake)和公司年龄(age)为匹配变量进行Logit 回归,并计算倾向得分值。第二,将匹配后的样本进行多元回归分析,回归结果如表4(1)至(3)列所示,(1)列是高管金融背景与企业创新的回归结果,高管金融背景(fin)的回归系数为-0.151,且显著为负,再次验证了高管金融背景对企业创新的抑制作用。表4(2)列的回归结果支持了高管金融背景会增加企业资产金融化程度的检验结论。表4(3)列中高管金融背景和资产金融化指标均显著为负,说明资产金融化在高管金融背景对企业创新的影响中发挥了部分中介效应的结论具有较强的稳健性。

其次,工具变量法。考虑到高管金融背景与企业创新间可能存在互为因果的问题。也就是说,可能不是高管金融机构任职背景影响企业创新投入,而是那些创新水平低的企业有意聘请具有金融背景的高管。为减弱变量内生性的影响,本文借鉴周雪峰等[6]的做法,采用同年度同行业其他企业金融背景高管比例均值作为工具变量,并采用两阶段最小二乘法(2SLS)重新进行检验。表 4(4)至(7)列为工具变量法的检验结果,(4)列是第一阶段回归结果,当期和滞后一期工具变量的回归系数均在1%的水平显著为正,说明工具变量与内生变量之间具有高度的相关性,F值为59.32,表明工具变量有效。在第二阶段回归中,利用第一阶段回归得到的高管金融背景拟合值ivfin^ 替代实际的高管金融背景,表 4(5)至(7)列结果表明,高管金融背景会显著降低企业创新,资产金融化在其中发挥部分中介效应。工具变量法的回归结果再次证明本文回归结论稳健。

表4 内生性检验

3.替换变量。为了增强研究结论的稳健性,本文运用前述的分析思路和方法,采取替代变量法重新进行实证检验。本文用企业申请的专利总数作为因变量,用高管金融背景哑变量(dumfin)作为解释变量检验回归结论,回归结果再次证明资产金融化的中介效应,因为篇幅问题,本部分回归结果没有展示。

(三)进一步分析

1.不同产权性质对资产金融化中介效应的影响。表5 是按产权性质分组后的回归结果。表5(1)至(3)列是国有企业资产金融化中介效应的检验结果,从回归系数看,资产金融化发挥了部分中介效应,中介效应占总效应比重为β1γ2/α1=7.01%。表5(4)至(6)列是非国有企业的检验结果,从回归系数看,非国有企业资产金融化的中介效应不显著。其原因有两点:一是国有企业相比非国有企业在融资上具有独特的优势,金融机构对国有企业设置的融资条件低,宽松的融资环境缓解了企业的融资约束,也为金融资产投资奠定了充足的资金基础。二是政府对国有企业投资发挥了兜底作用,一旦国有企业出现金融投资损失,政府会对其提供补助,帮助企业摆脱困境,高管承担的投资失败风险小。金融背景高管会由于过度自信高估金融投资收益,忽视风险,所以国有企业资产金融化的中介效应会更显著。

表5 不同产权性质的资产金融化中介效应回归结果

2.高管金融背景的异质性对资产金融化中介效应的影响。表6 是按高管金融背景分组的回归结果。表6(1)至(3)列是银行背景高管的中介效应检验,从回归系数看,高管具有银行背景时,资产金融化发挥了部分中介效应,中介效应占总效应比重为β1γ2/α1=12.82%。表6(4)至(6)列是非银行背景高管的中介效应检验,从回归系数看,高管具有非银行背景时,企业资产金融化的中介效应不显著。原因主要有两点:一是,金融工作经历会对高管的认知和价值观产生极强的塑造作用。银行业务主要是风险相对较小的信贷和结算业务,非银行金融机构的业务种类繁多,风险高,两种不同的从业经历会使高管形成不同的风险偏好,具有银行工作背景的高管会相对保守一些,对于企业创新的风险承受能力相对较低。二是,不同金融机构自身的资源属性也是有差异的,有银行从业经历的高管熟悉银行信贷发放条件和标准,能够动用自身的社会资源为企业争取满意的信贷额度,缓解企业的资金压力,而充足的资金促进了资产金融化的实现。

表6 高管金融背景的异质性对资产金融化中介效应的回归结果

3.融资约束对资产金融化中介效应的影响。本文借鉴Hadlock et al.[22]的模型,使用企业规模和企业年龄变量构建SA指数,这两个变量不仅具有很强外生性且随时间变化不大,侧重于从企业长期经营特征的角度衡量企业融资约束程度。

SA指数绝对值越大,表明融资约束程度越高。按照SA的大小,将大于SA指标75%分位的设为高融资约束组,低于SA指标25%分位的设为低融资约束组。表7(1)至(3)列是高融资约束组的回归结果,高管金融背景会显著降低企业创新,资产金融化在高管金融背景与企业创新间发挥部分中介效应,中介效应占总效应比重为β1γ2/α1=5.52%。表7(4)至(6)列是低融资约束组的回归结果,资产金融化的中介效应也不显著。上述实证结果表明,当企业面临高融资约束时,内部资金流短缺,强化了管理层持有金融资产的套利动机,金融资产投资增加,挤占了创新投资资源。相比于低融资约束组来说,高融资约束组外部融资渠道单一,过度依赖银行信贷融资,导致金融背景高管无论是从资金安全性还是短期业绩角度考虑,都会选择金融资产投资,减少企业创新投资。

表7 融资约束对资产金融化中介效应回归结果

五、结论及启示

本文选取2015—2019 年A 股非金融上市公司为样本,基于烙印理论考察高管金融背景对企业创新的影响。研究结果显示:(1)高管金融背景显著降低了企业创新。(2)高管金融背景通过提高企业资产金融化水平抑制企业创新,即资产金融化在高管金融背景与企业创新间发挥了部分中介作用。(3)相比于非国有企业来说,国有企业由于有政府兜底,具有金融背景的高管更倾向于金融资产投资,资产金融化中介效应显著。进一步按高管金融背景分组检验,发现只有当高管具有银行背景时,资产金融化中介效应显著。按融资约束程度分组检验则发现,高融资约束企业资产金融化中介效应显著。以上基本研究结论,在稳健性检验后依然成立。

本文启示:第一,健全管理层选聘机制,避免同质化选聘所带来的决策偏误,企业在甄选高管时,应尽量多元化背景,以达到各种背景取长补短,实现烙印机制的最优效应。第二,完善公司治理机制,通过企业内外部治理措施约束管理层的行为,避免管理层短视给企业带来的负面效应。第三,放宽准入门槛,打破金融行业的“暴利”现象,加剧行业内竞争,缩小金融业与主业的利差,防止“暴利”行业对实体经济的过度挤压。