买入西方石油，经典巴氏交易课

胡凝

巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司继续逢低增持西方石油公司（代码OXY），这几乎已经成为2022年以来雷打不动的戏码。

自8月下旬得到联邦能源监管委员会FERC关于至多购买该公司50%股权的批准函以来，截至9月初，伯克希尔已经取得了OXY超过20%的股权，申请该批准函的原因是其旗下的伯克希尔能源公司所拥有的油气管道和仓储服务收到FERC的监管。

这笔交易还要追溯到2019年，当时西方石油发起了对阿纳达科石油公司的竞购战，由于后者已经同意了雪佛龙的收购提议，西方石油不得不大幅提高报价至含债务后的550亿美元现金。为此西方石油总裁Vicky Hollub向巴菲特求援并得到100亿美元的支持。作为对价，伯克希尔获得了10万股票面值10万美元、票息8%的永续优先股，外加附赠8000万股行权价为62.5美元的购股权。

交易进行时，石油市场并不景气。经过2016-2018年反弹后，油价再次开始疲软，但生产商们在债务压力下不得不开足马力增产，而沙特主导的欧佩克也不愿减产丢掉市场份额，导致了市场明显供应过剩。但这是一笔典型的巴氏交易，在行业缺乏资金时介入。用资本结构中较高的位置作为下行保护，然后用购股期权获取弹性。

通常巴菲特在进行交易之前会咨询芒格，而这次交易则堪称神速，和西方石油总裁单独谈了一个小时便自行拍了板。这也导致西方石油的一位大股东卡尔·伊坎大为光火，在采访中严厉指责Vicky Hollub做了一个糟糕透顶的交易。

伊坎并没有说错，大半年后的新冠疫情爆发和欧佩克价格战使得债台高筑的西方石油公司险些走到破产的地步，股价最低跌至8美元/股，并不得不开始低价甩卖优质资产。好在原油市场也就此翻身，走出了两年大牛市。期间手握大量优质资源的西方石油可以说是弹性最足的标的之一，开始了困境反转之旅。2021年，一直深受谴责的公司总裁Vicky Hollub做出了掌舵以来最明智的决策，宣布未来不再对产品进行对冲与大规模增产，而是专注减债，之后会开始派息与回购。

自那之后西方石油堪称印钞机，开始疯狂回购债券，并预计在2022年底将恢复投资评级，另外也恢复了股权回购与派息。

随着公司经营转危为安，巴菲特开始由债权转为获取弹性更高的股权。也就是我们看到的2022年伯克希尔在不断逢低加仓西方石油。

未来是否会进一步寻求控股或全面收购？我的看法是可能性很高，但是并不是出于短期考量。

首先，西方石油正在大量产出现金，这与伯克希尔购买公司即购买现金流的原则是符合的。值得一提的是，巴菲特同时持有规模不小的雪佛龙头寸。雪佛龙和西方石油是二叠纪盆地排名前两位的土地所有者，而二叠纪是美国页岩油未来增储上产的核心，这也符合质地优先的原则。

其次，未上市的伯克希尔能源公司正在大笔投入太阳能电站、风能、水力、地热等新能源设施，这是高度资本密集型产业，2022年全年计划资本开支约为150亿美元，而且可预见在相当长的时间范围里都拿不到自由现金流。但是对于伯克希尔这样的综合能源集团来说，大额度税收抵免同样有益，可以与印钞机一样的油气业务形成互补。以2022年二季度为例，伯克希尔能源部门的可再生能源业务税率为5%，比联邦法定税率低了约16%。

失之东隅，得之桑榆。英国石油、壳牌石油这样的老牌能源公司甚至沙特阿美也同样在向这条路线转型，享受税收优惠，并可以把自己“洗绿”。

西方石油公司另一个比较有吸引力的地方是其持有51%股权的西方中游资产（Western Midstream Partners），主要业务为中游管道运输、存储和出口业务。西方中游资产主要服务二叠纪盆地、特拉华盆地、科罗拉多DJ盆地等重点生产地区，并且最终引入德州Corpus Christie终端，这是未来原油和天然气出口的重要枢纽，同时处理好的化学产品也可以接入德州快线管道送往世界各地。

伯克希尔能源对管道资产的喜爱由来已久，20年来进行了许多收购，比较著名且成功的交易包括之前提到过的2020年以100亿美元收购Dominion Energy的管道资产。截至目前，公司已拥有21000英里管道，虽然仍小于行业头部的EPD、 ET、KMI等公司，但已跻身于美国最大的管道运营商之一。而西方中游资产与其现有资产基本没有重叠，能够很好地弥补其版图上的空缺。所以中游资产也是促进这项交易的重要筹码。

综上，伯克希尔最终全面收购西方石油公司的可能性应该相当高，但是油价波动并非其决策的决定性因素，而是出于资产补足、税收节约等多方面综合考量。对于巴菲特而言，这只是一个赢面相当高的交易。对于其他投资者来说，这是又一堂经典的巴氏交易课，对资产优质但经营波动巨大的公司如何介入，在資本结构中把握转换的时机并自始至终掌握着主动权。

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