投资者适当性义务的责任机制检视——以《资管新规》出台以来相关案例实证分析为基点

高俊鹏

（华东政法大学经济法学院，上海 200042）

一、引言

投资者适当性义务（Investor Suitability），也被国内学者称为“适当性管理制度”（胡改蓉和钱程，2021），指的是金融机构“在向投资者销售证券、提供服务时，应当履行确保特定客户的财务状况、投资目标、知识经验以及风险承受能力等特征与向投资者提供的证券或服务相互匹配的义务，避免证券或服务的风险等级与投资者风险承受能力错配而损害投资者利益”（周友苏，2020），其发端于英美金融市场，旨在规制金融机构不当销售、虚假宣传金融产品的行为。在金融市场投资机构与投资者之间信息极度不对称的背景下，有时需要以限制合同的形式自由为代价来实现分配正义（许德风，2020），故而英美国家的立法者对金融机构课以特殊义务，要求其基于投资者的合理信赖为其最佳利益行事。适当性义务实际上是英美国家基于衡平理念对契约自由适度干预的产物（陈洁，2012）。

2018年4月，中国人民银行等四部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）以及2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）均对投资者适当性义务作出专门规定，而2019年12月修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）首次以国家立法形式正式规定投资者适当性义务，自此，国内以监管文件、司法文件、立法文件全面覆盖的投资者适当性义务制度体系初步建成。理想状态下，投资者适当性义务通过规制金融中介机构的机会主义行为以预防不当的投资风险，保障投资者的合法利益，从而实现证券市场的有序运转。然而在复杂多变的金融监管形势下，适当性义务在实现其制度功能时却显露出力有不逮的疲态。一方面，《资管新规》强调要“打破刚性兑付”，贯彻“卖者尽责、买者自负”的政策导向，警示普通投资者应当理性投资、自担风险，从而为金融机构松绑减负，促进金融市场的健康发展。在该政策的指引下，司法审判实践也在一定程度上改变了过去倾斜保护投资者的立场。如在“曹某诉吉林信托、中国建设银行山西分行合同纠纷案”中，审理法院即认为被告不对该项目承担任何责任，投资人亏损自负。另一方面，近年来证券市场虚假陈述事件频发，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）与最高人民法院均强调要从严打击证券违法犯罪行为，在“五洋债案”“康美药业案”等相关案件中均判决金融中介机构承担连带赔偿责任，引发理论界与实务界较大争议，更有学者直言不讳地指出此类证券诉讼几近投资者的刚性兑付。

上述两种法政策导向在一定程度上存在抵牾，使得司法机关对于适当性义务责任机制的理解与适用也不可避免地出现偏差，引起了证券法学界的质疑。譬如，《九民纪要》突破《证券法》的规定，明确了发行人对于违反适当性义务的连带责任，便有学者担心此举是否有过度追责金融机构的嫌疑；再如，立法对于违反适当性义务的责任性质以及免责事由的规定并不明确，因而给予法院较大的裁量空间，在从严监管、保护投资者又逐渐成为司法机关与监管部门的政策重心的背景下，这使得金融中介机构极易再度沦为“深口袋”，“卖者尽责”被异化为“卖者全责”。如此，适当性义务制度将蜕变为司法审判机关要求金融机构分担投资者损失的法律工具，而不能发挥其原本的功能价值，最终也将悖于《资管新规》“打破刚性兑付”的价值追求。

由上可知，2018年《资管新规》的出台是一重要政策时点，故而笔者以《资管新规》出台时间（2018年4月27日）为界点，通过北大法宝进行相关案例检索，筛选出65 份有效的裁判文书，并就此展开类案研究。本文希望以相关案例研究为基点，结合对证券投资者适当性义务责任机制的法教义学分析，深入剖析现行司法在适当性义务责任主体、责任性质以及免责事由的认定上存在的不足或错误，探寻责任机制规范构造的妥当解释与合理表达，以期为完善投资者法律保护体系、推动我国证券市场规范发展提供粗浅建议。

二、投资者适当性义务责任主体范围的界定

（一）实证观察：政策文件的变化并未深刻影响司法实践

传统观点认为，适当性义务的履行主体为金融中介。尽管《九民纪要》第74 条将责任主体范围表述为“金融产品发行人与销售者”，并规定二者共同承担责任的形式，但这种主体范围的扩张适用是否妥当？倘若认可责任主体范围的扩张具有合理性，这种扩张是否应当有所限制？在笔者所搜集到的2020—2021年的55 个有效样本案例中，一审以金融产品发行人与销售者为共同被告的案例共有17 个，其中支持投资者赔偿请求的案件仅有4个，有12个案件皆驳回了投资者的赔偿请求（见表1）。

表1：金融产品发行人与销售者连带赔偿情况

由此可见，尽管《九民纪要》中投资者适当性义务的责任主体范围较《证券法》第88 条以及《证券投资基金法》第98 条的规定而言具有一定扩张，将原本针对金融中介机构的投资者适当性义务扩展至金融产品发行人，但在实际案件的审理中，法官对是否让发行人承担适当性义务仍然采取较为审慎的态度，司法政策文件与审判实践存在一定出入。基于此，从实证观察回到规范分析的范式当中，对于责任主体是否能够扩张、是否应当扩张以及扩张的限度如何，在理论层面上仍然有待做出澄清。

（二）责任主体范围的扩张应当具有限度

为完善投资者适当性义务制度，对于责任主体金融机构而言，既应当强化其责任，同时也应当防止责任泛化。考虑到适当性义务制度本质的功能目的仍然在于抑制卖方的机会主义行为以保护投资者，故而适当性义务虽然发轫于对金融中介不当交易行为的规制，但在制度层面上对其责任主体范围仍然存在扩张适用的解释空间。

纵观域外证券法律制度演变的历史沿革，对于适当性义务责任主体的理解与界定本就处在动态发展的过程中。譬如，美国证券交易商协会（NASD）在1939年于其自律组织规则中首创投资者适当性管理制度，当时该规则主要用于规制证券经纪自营商（Broker-dealer）；及至1967年美国证券交易委员会确立了15b10-3 规则，将不具有NASD 会员身份的证券经纪商也纳入监管范围（Lowenfels 和Bromberg，1999）；2008年全球金融危机之后，美国立法部门与监管部门强化了投资者适当性管理制度，其中颇具代表性的法律文件是由金融业监管局（FINRA）颁布生效的FINRA 2111.规则，该制度作为集大成者整合了先前的各种行业协会规定，明确了适当性义务的责任主体范围，将原本仅适用于证券经纪商的监管规定的适用范围逐步延伸至证券投资咨询机构（沈朝晖，2017）。投资者适当性义务的责任主体本身即经由立法部门、司法部门、监管部门以及自律组织的推动而不断变化发展，故而从历史解释的角度而言，对责任主体范围进行拓展也具有合理性与可行性。

然而，应当注意这种对责任主体范围的扩张具有明显限度。美国投资者适当性义务制度的责任主体范围总体而言并未脱离金融中介机构的范畴；欧盟金融市场的一致性监管规则《欧盟金融工具市场指令》（MIFID）的规制对象包括欧洲经济区内的银行、证券经纪商、金融中介机构以及整个规范市场（赵晓钧，2011），仅从文义解释以及体系解释也可知其效力并不及于金融产品发行人；日本的投资者适当性义务制度主要师承美国，其责任主体也明确为金融机构，如其在《金融商品交易法》第8条规定“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性”（何颖，2010），依据条文表述可知其责任主体范围不包括发行人；此外，韩国也通过制定基本法律《资本市场法》规定适当性义务的责任主体为金融机构（董新义，2012）。考察以上各国立法可知，主要资本主义国家一般认为投资者适当性义务制度用以规制金融中介机构的行为，而鲜少及于产品发行人。

因此，《九民纪要》将投资者适当性义务制度的责任主体扩展至金融产品发行人，可能是考虑到近年来我国证券市场违法犯罪行为频发、投资者缺乏有效制度保护的现实背景，这从投资者保护的角度而言具有积极意义，从投资者适当性义务制度的演进历史角度而言也具有合理性与可行性，但如果从比较法的视角把握适当性义务制度的规范内涵，则这种扩张适用应当受到明确限制。

较多国家和地区将金融机构存在推荐等能形成信赖关系的行为作为其须承担投资者适当性义务的前提（何颖和阮少凯，2021）。一般而言，金融产品往往由证券公司承销，其发行人并不直接参与销售，并未有主动向投资者推介、销售高风险金融产品的行为，故发行人与投资者之间并未建立信赖关系，此时要求其承担适当性义务不合情理。《九民纪要》在第72 条中也指出，承担适当性义务的场域在于“推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务”。实际上，《九民纪要》对责任主体的规定依循的是《中华人民共和国消费者权益保护法》（以下简称《消费者权益保护法》）的立法思路，即要求生产者和销售者承担连带赔偿责任以切实保护消费者权益。然而一方面，金融市场伴生着较高的交易风险，其对参与者本身即提出了一定的门槛要求，能否将对一般消费者的倾斜保护思路类推适用于金融领域存有疑问；另一方面，依循《消费者权益保护法》的思路，金融产品发行人所承担的应为产品责任，然而金融产品本身即蕴含着风险，违反适当性义务的归责逻辑在于产品销售者的不当推介错配风险造成了投资者的损失，而非金融产品本身存在瑕疵或缺陷，此时若以产品责任要求发行人连带赔偿因金融机构违反适当性义务所造成的损失，在法理基础上也难以自圆其说。

综上所述，适当性义务的责任主体范围并非不能包括金融产品发行人，而是应当在把握适当性义务制度功能这一基础逻辑下，对责任主体进行目的性扩张，仅在金融产品发行人因直接参与销售、进行不当推介或与销售者形成明确的委托代理关系，而对销售行为负有监督义务时，才能成为适格责任主体。

上述观点也得到部分判决的支持，如在笔者所搜集到的法院支持发行人与销售商共同承担责任的案例中，二审法院即认为，锦安公司接受前海开源公司的委托代为销售涉案资管产品，两公司之间形成明确的委托代理关系，依据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）对于委托代理关系的规定，被代理人对代理行为负有监督义务，对代理人违法行为应当承担连带责任，作为被代理人的前海开源公司负有监督、检查代理人锦安公司履行适当性义务的责任，其知道或者应当知道代理人锦安公司是否履行了适当性义务，在认定锦安公司未依法履行适当性义务的情况下，原审认定前海开源公司应当与锦安公司承担连带清偿责任，于法有据。

对于责任主体范围的明确界定将帮助司法机关与监管部门实现对金融机构的“罚当其罚”，而不至于使金融产品发行人轻易陷入责任承担的泥沼中，从而保证了其发行金融产品的积极性与灵活性，对金融市场的稳定繁荣也具有正向意义。

三、违反投资者适当性义务民事责任性质的规范分析

（一）实证观察：责任性质的认定存在争议

责任主体是责任性质认定的重要前提。在明确责任主体范围以后，便需要具体判断违反适当性义务的责任性质。而对于这种责任的性质，学界却未有定论，司法审判实践也多见分歧。过往法院在判决民事赔偿责任时，既有适用合同法的规则，也有适用侵权责任法的规则，对责任的法律性质争议颇大、标准不一。根据《九民纪要》第73 条的规定，在确定卖方机构适当性义务的内容时应当以合同法作为主要依据，故而可以推知最高人民法院倾向于认为违反适当性义务的民事责任是一种合同责任，认定金融机构有责的前提在于机构与投资者双方之间存在成立有效的委托理财合同。《九民纪要》作为司法机关做出裁判的重要参引性文件，其对实务的指导意义显而易见——从笔者搜集得到的65 份有效案例来看，与2020年之前结案的案例相比，2020年之后结案的案例中以财产损害为案由的案例比重明显下降（见表2）。

表2：以财产损害为案由的案件比例

虽然《九民纪要》有意将违反适当性义务的责任性质统一认定为合同责任，然而在其关于违反适当性义务的赔偿数额的规定中却又体现出侵权责任的色彩，如第77 条规定“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失”，该赔偿范围与基于先合同义务的违反而产生缔约过失责任所赔偿的信赖利益损失并不相一致（黄辉，2021）。譬如在“李昭与中国工商银行股份有限公司北京德胜科技园支行财产损害赔偿纠纷案”中，审理法院便指出违反适当性义务而造成的损失范围为投资者买入与赎回金融产品之间的差额（即投资损失），而这显然不属于传统民法观点中因订立合同而产生的必要费用的信赖利益损失。由此可见，尽管对于责任性质争论已久，但该问题仍有继续探讨的价值，对其进行追问不仅是学术争鸣、求真务实的题中应有之义，同时也能为裁判标准的确立统一提供理论范式。

（二）两种学说的比较

持“合同责任说”的学者认为，投资者适当性义务是基于投资者与金融机构之间成立合法有效的委托代理合同而附随产生的信赖与注意义务，故其请求权基础在于违反合同义务而产生的赔偿损失请求权。而持“侵权责任说”的学者则认为，投资者适当性义务是一种旨在保护投资者的法定义务，行为人违反法定义务实施侵权行为，应当承担侵权责任（鲍彩慧，2017）。在比较法上，如韩国也将违反适当性义务民事责任界定为侵权责任。违反适当性义务的民事赔偿责任究竟应当依循合同法的保护路径还是侵权责任法的保护路径并非单纯的名义之争，而是关乎二者在实质层面上的诸多差异：合同（违约）责任必须以存在有效的合同债权债务关系为前提（韩世远，2011），在合同成立有效的前提下该责任原则上可以通过合同约定免除；而对于侵权责任，主流观点认为行为人“违反保护他人之法律”（王泽鉴，1998）即应当承担侵权责任，且侵权责任的免责事由需要法律明文规定。此外，二者在举证责任、赔偿范围等方面也有所区别。接下来，笔者拟通过论述合同责任在解释力方面的不足，以及侵权责任在实现投资者保护的法政策目的方面的优势，以期说明将违反适当性义务的责任认定为侵权责任是更为妥适的选择。

倘若违反投资者适当性义务的民事赔偿责任属于合同责任，其便需要以订立合同且合同合法有效为前提，而适当性义务的违反往往发生在合同订立之前，从切实保障投资者利益的角度出发，合同责任并不能圆满完成保护投资者的法律政策目的。持“合同责任说”的学者也意识到这个问题，故而其对合同责任采取广义理解，使其包括违反先合同义务所生的民事责任，在合同缔结之前的磋商阶段，金融机构和投资者之间建立了信赖关系，基于诚信原则，金融机构也应当承担向投资者推荐适当金融产品的义务（钱玉文和吴炯，2019），此时违反该义务的责任归于合同责任的范畴，从而弥补合同责任对投资者保护张力不足的缺憾。以磋商阶段先合同义务违反而产生缔约过失责任、合同履行阶段义务违反产生违约责任共同构成完整的合同责任体系，逐渐成为司法审判对于适当性义务违反的民事赔偿责任性质的主流观点。然而，以合同责任认定此种民事责任，在规范分析层面的解释力却并不尽如人意。

其一，认定金融中介机构违反合同责任并不能为产品发行人承担连带责任提供正当理论依据。连带责任基于连带之债而产生，在我国民事立法中仅合伙、代理、担保以及共同侵权中存有相关规定（李永军，2011）。换句话说，合同义务的违反通常无法产生连带债务。在上述发行人与销售者对投资者承担连带赔偿责任的案例中，违反适当性义务进行不当推介的行为主体为销售商锦安公司，但基金买卖合同关系成立于发行人前海开源公司与投资者之间，此时，无论认定发行人违反适当性义务产生合同违约责任还是缔约过失责任，均无法解释并非合同当事人的锦安公司为何需要承担合同责任（杨代雄，2021；维尔纳·弗卢梅，2013）。从反面论证可以得知，被代理人承担连带责任的依据在于代理人的违法行为，此时这种行为既然无法被评价为合同义务的违反，故只能将其认定为侵权行为。因此，“合同责任说”在上述发行人与销售者共同承担责任的情形中解释力不足。

其二，虽然缔约过失责任在我国被认定为广义的合同责任，相关规定安置于《民法典》“合同编”项下，但究其本质，缔约过失责任实为一种侵权责任。缔约过失制度本为因当事人在磋商费用、履行准备费用等方面受有纯粹经济损失而提供救济，然而基于我国对于侵权责任的宽泛规定，《侵权责任法》第6 条（现为《民法典》第1165 条）既未区分绝对权与绝对权以外的利益，也未对纯粹经济损失进行类型化处理，纯粹经济损失能够一体获得与绝对权相同的直接的过错责任的保护（于飞，2014）。也就是说，在我国现行法的语境下，侵权责任与（狭义）合同责任之间并无缝隙，无须叠床架屋地设置所谓的缔约过失责任。而倘若将缔约过失责任认定为侵权责任，则便能打消《九民纪要》在责任承担形式、赔偿范围等方面处处体现侵权责任色彩的困惑。如果缔约过失责任也属于侵权责任，那么“合同责任说”在解释上将更加乏力。

“侵权责任说”与适当性义务制度功能的实现。从法律政策目的的角度考量，投资者适当性义务制度旨在保护投资者，合同责任与侵权责任两相比较，前者对于投资者保护的效果也不如后者。如前所述，主张侵权责任可以要求金融机构承担投资者的实际损失，而若主张缔约过失责任则仅可主张纯粹经济损失，以至于最高人民法院未在相关案件中使投资者获得足额赔偿，而需要在《九民纪要》的规定中扩大赔偿损失的范围。《九民纪要》并非正式法源，与其通过司法政策文件的补充规定扩大缔约过失责任的赔偿范围，不若径直承认该种责任就是侵权责任，从而也使得审理法院无须面对适用责任规则的解释论困境。

除了保护投资者以外，适当性义务制度还旨在协调金融机构与投资者之间的关系，稳定金融市场秩序。根据侵权责任的一般法理，侵权责任旨在填平损害，而非惩罚（王泽鉴，2016），采取侵权责任的规制进路也不会变相扩大金融机构的赔偿范围，因为要想成立侵权责任并最终要求金融机构承担相应赔偿，必须同时满足责任成立要件与责任赔偿范围要件，对于过错程度、损失、事实因果关系以及相当因果关系的证明缺一不可，其证明难度要高于缔约过失责任。在实务案例中，不乏审理法院以缺乏因果关系为由而驳回原告诉讼请求，或者根据原因力大小在发行人与金融中介机构之间公平分担赔偿责任，由此也体现出侵权责任能够更为合理地分配金融机构的责任承担范围，平衡金融机构与投资者双方的利益。

（三）基于违反信义义务所生侵权责任的解释路径

在美国，投资者适当性义务的内涵通过代理理论（Gedicks，2005）、特殊情况理论以及招牌理论而逐步丰富与完善，上述三种理论皆肯定投资者的“信赖”是金融机构责任产生的决定性因素。支持“合同责任说”的学者也认可信赖关系是责任产生的重要前提。投资者基于对金融机构专业能力与职业素养的信赖，接受金融机构的推介购买相关金融产品，双方之间存在信赖关系；当某人处于易受另一人影响的位置，因而对该人有合理且特别的依赖，在该人已经意识到并同意这种依赖时，信义义务便由此产生（Rediker，1969）。如果金融机构未对金融产品以及客户进行充分了解，未能明白无误告知客户投资风险，将风险等级与客户投资能力、投资偏好不相匹配的产品推荐给客户，或者主动引诱客户购买高风险金融产品，则违反其对客户的信义义务。倘若造成相当的损失，则应当承担民事赔偿责任。

对于违反信义义务所产生的责任的性质，学界存有争议。有学者认为，信义义务是法定义务，但因违反信义义务的责任在特征上与违约责任、侵权责任均存在一定差异，故其责任性质既非违约责任也非侵权责任（赵廉慧，2015）。因其违反的是法定义务而非约定义务，在性质上更接近侵权责任，在立法未予创设新的责任形态之前，将其认定为一种侵权责任较为妥当。基于违反信义义务而产生的侵权责任，也能为发行人与销售者共同承担责任提供正当法理基础。

因此，司法审判机关应当及时改变以合同责任为主认定适当性义务违反责任性质的立场，既然《证券法》第88 条已经明确规定投资者适当性义务，那么法院正确的法律适用路径应当是依据《证券法》第88条认定金融机构因违反其对投资者应负的法定义务而承担侵权责任。同时，在立法层面上，《证券法》也可进一步将违反适当性义务的民事责任性质明确为侵权责任，如将第88条第3款中的“应当承担相应的赔偿责任”修改为“应当承担因侵权行为所产生的赔偿责任”，以消除争议。

四、完善投资者适当性义务免责事由制度构建的刍议

（一）实证观察：相关案件赔偿率偏高

人民法院认为违反适当性义务应当采取过错归责原则，故而在具体案件中将根据金融机构是否有过错与投资者是否有过错来判断金融机构应否担责以及二者之间各自承担责任比例的大小。在59 份进入实体审判的有效样本案例中，判决金融机构应当承担赔偿责任（包括全额赔偿与部分赔偿）的案例共有40份，赔偿率为67.80%（见表3），而黄辉（2021）的研究表明《资管新规》出台前国内投资者适当性义务相关案例赔偿率约为34.44%，可见近年来违反适当性义务的司法案例赔偿率显著提高。

表3：案件赔偿情况

随着赔偿率的提高，不免产生是否对相关责任主体过于严苛的质疑。在追求保障投资者权益的法律政策目的的同时，也应当确保对金融中介机构定责得当，维护其正当利益。在当前审判实践中，人民法院主要通过论证投资者与有过失来减轻金融中介的赔偿责任，例如投资者知悉风险后仍坚持购买相关理财产品、投资者具备一定投资经验从而对投资后果应当有所预期等情形中，人民法院认为投资者也有过错，应当承担部分责任。在立法层面上，我国尚未对责任主体金融机构的免责事由作出具体规定，虽然《九民纪要》确立了投资者没有尽到信息提供义务以及知悉风险仍自主决定购买两种免责类型，但《九民纪要》并非我国的正式法律渊源。因此，考虑到国内成文法的层面上对于免责事由的规定仍呈现缺失状态，为寻求投资者与金融机构之间的利益平衡，有必要为投资者适当性义务制度配置与完善免责规则。

（二）免责事由的体系化建构

由于适当性义务是一种法定义务，不可约定排除，故而金融机构在协议中设置的免责条款不具有法定效力。金融机构若希望免予承担民事赔偿责任，便只能依靠法律法规对于免责事由作出明确规定。根据《证券法》以及《九民纪要》，可将投资者适当性义务大致细分成以下三个子义务，即了解义务、告知说明义务以及匹配义务，故而免责事由也应当围绕以上三个子义务进行体系化建构。

1.了解义务的履行与责任减免。根据适当性义务的要求，金融机构应当了解产品、了解客户，然而金融机构能够了解客户的前提在于客户切实履行信息提供义务。《证券法》以及《九民纪要》均规定投资者应当按照金融机构明示的要求提供真实信息，若投资者提供虚假信息或者未按要求提供信息，导致金融机构对于投资者的资产状况、经验与专业能力、投资风险偏好等信息的掌握存在偏差，从而向其推荐不适当的金融产品，则不应当由金融机构承担其投资损失。从投资者与金融机构的信赖关系角度衡量，金融机构的信义义务基于投资者的信赖而产生，投资者未将其真实信息告知金融机构，可以得见其并未对金融机构建立充分信赖，此时要求金融机构承担因信赖关系而产生的适当性义务并不妥当。

对于投资者违反信息提供义务的情形，《证券法》仅要求金融机构拒绝交易，此项规定在实践操作层面存在不周延之处，即投资者提供虚假信息且金融机构并未发现，此时是否应当准许金融机构免于承担适当性义务的民事赔偿责任？对此，《证券法》更为妥适的规定方式并非事前禁止而是事后归责。具体而言，投资者向金融机构提供虚假信息，若金融机构在核查之后未发现存在信息不实的事由，则可与其进行交易；之后若发生金融产品风险不适配造成投资者损失，金融机构举证证明其已经尽到信息审查义务后则可免于承担相关赔偿责任。并且，该信息审查义务绝不能流于形式，除投资者提供的用以证明自身专业性的虚假投资经验或者专业知识信息等难以核查的信息外，金融机构均应当合理审慎地核查，最大限度地确保信息的真实准确，如此方能够达到免责标准，从而无须赔偿投资者损失。

2.告知说明义务、匹配义务的履行与责任减免。基于告知说明义务以及产品匹配义务的要求，金融机构应当向投资者推荐风险评级与其风险承受能力相匹配的金融产品，向其如实告知产品情况并提示风险。然而，倘若投资者并未依靠金融机构的推介，而是凭借自主决策购买金融产品，在这种情形下则应当减免金融机构的民事赔偿责任。在信义关系中，受托人取得信任的对价是遵守信义义务的要求，全心全意为委托人的利益服务（许德风，2021），故而金融机构应当基于自身的专业判断为投资者的最佳利益行事，这其中可能也包括对投资者“自陷风险”的行为进行救援。美国判例法通常认为，金融机构因与投资者形成信托关系而承担信义义务，在投资者自愿风险错配时应当阻止交易，而非继续与其交易并豁免适当性义务。

然而，意思自治要求当事人的意思应当得到基本的肯定与尊重，他方的干涉应有限度，且对投资者的倾斜保护也绝非一种“家长式保护”，故而要求金融机构在投资者未采纳其提出的风险匹配建议而仍坚持购买风险错配产品的情形中应当拒绝交易并不合理，更为妥适的做法应当是在允许其交易的基础上将其作为金融机构的一项责任减免事由。我国《证券法》目前并未规定这种免责事由，而《九民纪要》第78 条虽然规定了金融机构在投资者自主作出决定的情形下免责，但该规则仍可进一步细化。

在域外，有如《欧盟金融工具市场指令》（MIFID）规定，投资者可以放弃适当性义务制度提供的保护，但其自愿风险错配时金融机构应当负有警告义务。在允许其交易的立场上，对金融机构课以警示义务，能够体现出尊重当事人意思自治与保护投资者之间的价值平衡。当然，在投资者选择的金融产品风险等级与其自身风险承受能力的差距过于悬殊的极端情形下，限制其缔结合同的自由恰恰可能是帮助其获得实质合同自由的方式，故而此时仍然应当要求金融机构直接拒绝交易。为帮助金融机构作出正确判断，可以参考中国证券业协会发布的《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》中对于产品风险与投资者风险承受能力的等级划分，如果风险承受能力为最低等级C1级的投资者想要购买产品风险等级为最高级R6的金融产品，则金融机构应当直接拒绝交易。

《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》对产品风险与投资者风险承受能力的等级划分体现了监管部门与自律组织的重要作用。相较司法机关，监管部门与自律组织具备较为丰富的专业知识，能够为适当性义务制度的责任认定与责任免除事由制定更加具体的监管细则与判断标准，在一定程度上弥补审理法院证券专业知识的不足，减轻法院的审查负担，从而帮助其对于金融机构是否承担赔偿责任作出正确认定。此外，在《资管新规》出台以来分业监管向统一监管的转变趋势下，因监管标准不一致而导致的监管套利问题将得以缓解，证监会与银保监会携手共进，将为证券市场的规制发挥更大作用。通过压实前端对于金融机构的监督，使得金融中介切实履行适当性义务责任，则于后端追责中，机构因恪尽了解义务、告知说明义务与匹配义务而减免责任方能具有充分的正当性与合理性。

综上所述，未来《证券法》修订时，应当将投资者在一定限度内自愿错配风险作为金融机构的免责事由，而这一限度可依《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》进行细化；借鉴欧盟规定，要求在投资者自愿错配风险、自主选择购买相关金融产品时，金融机构应当向其警示风险，并保存相关证据，若投资者坚持选择，则金融机构与其交易后不再承担违反适当性义务的民事赔偿责任。在统一监管的背景下，监管部门制定的监管细则与行业标准以及对于金融机构监督职责的切实履行，也将能为立法机关与司法机关对于投资者适当性义务责任认定与责任免除的体系化建构提供重要助力。

五、结语

本文具体探讨了适当性义务责任机制的建构与完善的可适用方案。在适当性义务的责任主体方面，为了防止承担赔偿责任的风险不当地蔓延至金融产品发行人，司法机关与监管机关在追究责任主体时应当保持审慎的态度，只有在产品发行人也参与到不当推介金融产品的情形中时，其方才需要与销售商连带承担对投资者的赔偿责任；在责任性质方面，立法机关与司法机关对于责任认定存在理解上的偏差，“合同责任说”与“侵权责任说”在学理上也争论不休，但基于理论逻辑的严密性与保护投资者的价值追求两个层面考量，本文认为适当性义务是一种信义义务，其责任性质应当采取“侵权责任说”；在免责事由方面，在立法层面上责任减免的规定尚付阙如，而金融机构缺乏“安全港”规则将不利于其控制自身经营风险，也导致其履行适当性义务时流于形式而无法切实保护消费者，故而相关规定有待修订补充。另外，监管部门与自律组织发挥专业优势制定的部门规章、自律性文件对于适当性义务责任机制的完善作用不容忽视。

法律规则或政策的达成在很大程度上是以解决问题为核心事业（Cass，1995），投资者适当性义务制度旨在贯彻我国资本市场“买者自负、卖者有责”理念，为营造优质投资环境，切实保障投资者合法权益，促进证券市场蓬勃有序发展，金融法治建设正在持续加强，立法部门、司法部门以及监管部门应当与时俱进，及时查缺补漏，持续完善投资者适当性义务的制度规则。

①因此次为第九次全国法院民商事审判工作会议纪要，所以简称《九民纪要》。

②参见《资管新规》第6条，《九民纪要》第72—78条。

③参见（2019）最高法民终1594号。

④笔者在北大法宝上搜索“民事案件”，以“适当性义务”为关键词进行全文检索，并主要选取金融市场较为发达、居民投资意愿与投资能力较强且司法审理水平较高的北京、上海以及广州地区的相关判例，也选取了部分其他地区审理的判例。

⑤See NASD Manual Rule 2310 Recommendations to Customers （Suitability）.

⑥See FINRA Manual Rule.2111 Suitability.

⑦在美国，也仅仅在极特殊情况下司法审判基于衡平考量在个案中对金融产品发行人进行规制。

根据调查,实验组家长的护理满意度为:非常满意30例(66.67%),满意14例(31.11%),不满意1例(2.22%),总体满意度为97.78%;对照组:非常满意23例(51.11%),满意12例(26.67%),不满意10例(22.22),总体满意度为77.78%,P<0.05,差异具有统计学意义。

⑧从法经济学角度而言，发行人承担连带责任有利于投资者获得赔偿，并且能够促使发行人选择和监督销售者，以实现风险控制。

⑨参见《消费者权益保护法》第40条。

⑩参见（2020）粤03民终19093、19097、19099号。

⑪参见《民法典》第167条。

⑫参见（2018）鲁11 民终426号。

⑬参见（2018）京01民终8761号。

⑭比如，在“方金平与平安银行股份有限公司深圳分行等侵权责任纠纷案”中，一审法院认为：“方金平主张的所谓四被告在涉诉基金销售发行、投资运作过程中存在误导性陈述、欺诈、故意遗漏重要信息、未尽适当性义务、不尽责等侵权行为，实际上均围绕私募投资基金合同的订立和履行而产生，所谓侵权行为均源自对私募投资基金合同的合同义务或先合同义务的违反。……方金平主张的钱景公司的责任是基于中信资产管理公司与钱景公司之间的委托代理关系。方金平主张权利必然以合同作为前提和基础。因此，本案本质上是合同纠纷。”参见（2020）京04民初1016号。

⑮参见（2018）京0102民初7883号。

⑯民法学界主要存在两种学说，一种见解认为，合同责任是合同法上的民事责任，既包括违约责任也包括缔约过失责任，合同责任是违约责任的上位概念；另一种见解则认为合同责任并不包括缔约过失责任。

⑰我国《民法典》第593条规定，“当事人一方因第三人的原因造成违约的，应当依法向对方承担违约责任”。学界认为该条规定为我国民法上的履行辅助人过错归属规则。因代理人等履行辅助人的原因造成违约的，合同违约责任归属于当事人（被代理人）。

⑱在有权代理的情形中，如果代理人违反先合同义务，则其过错归属于被代理人，由被代理人向相对人承担缔约过失责任。

⑲虽然在比较法上，有如《德国民法典》第311 条第3 款规定，“以第241 条第2 款所规定的义务为内容的债务关系，也可以对自己不应成为合同当事人的人发生。该第三人特别地要求对自己的信赖，且因而大大影响合同磋商或合同订立的，尤其发生此种债务关系。”实际上将缔约过失责任主体扩大至“不应成为合同当事人的第三人”，但我国现行法律并未有相关规定及解释，根据我国《民法典》第500 条与第501 条规定，缔约过失责任主体仍然是合同当事人。

⑳参见（2021）沪01民终8987号。

㉑参见（2020）湘02民再76号。

㉒代理理论认为，证券经纪商作为代理人在为客户执行交易时，成立代理关系，对客户负有注意和忠诚的义务。

㉓特殊情况理论认为，法院公平地对在特殊情况下的人们施加超出普通法所规定的通常注意的义务，因而金融机构仅在其某些行为显示其已处于投资者信赖状态时方须承担信义义务。

㉔招牌理论认为，当金融机构对外悬挂招牌开始营业，即蕴含其对世的默示宣示，宣示其将秉持其专业，公正尽责地对待客户，其针对有关证券的陈述与推介必须具有充分的依据。

㉕如果法律直接规定在特定情形下仅能产生一种责任，那么就应当遵守法律规定，排除责任竞合的发生。因此，《证券法》若明确责任性质为侵权责任，则可避免上述情形中可能发生的合同责任与侵权责任竞合，使裁判标准获得统一。

㉖参见（2020）京0102民初26854号。

㉗参见（2019）京0101民初21057号。

㉘虽然《九民纪要》在第72 条与第76 条分别规定了适当性义务与告知说明义务，但根据《证券法》的规定以及投资者适当性义务制度的学理分析，应当认为适当性义务包含告知说明义务。

㉙参见《欧盟金融工具市场指令》（MIFID）第19条第5款、第6款。