国家宏观经济、金融和政治风险对跨境资本流动的影响研究

2022-09-02 05:27李雄师黄娴静

金融与经济 2022年8期

■ 李雄师，黄娴静

一、引言

20 世纪90 年代中期以来，跨境资本流动方面问题已经成为全球学术界研究热点。众多学者对跨境资本流动影响因素进行了大量深入分析（Fratzscher，2012；杨继梅等，2020）。从相关研究看，学者们主要从国际推动因素和国内拉动因素分析跨境资本流动影响因素，但这传统的“推—拉”分析框架缺乏宏观风险因素的系统性考量（杨海珍和杨洋，2021）。近年来，随着美国量化宽松政策常态化、逆全球化思潮抬头以及新冠肺炎疫情全球蔓延，国际形势面临百年未有之大变局，国际环境日趋复杂，全球不稳定性、不确定性明显增加，各国面临的经济、金融和政治等宏观风险日趋严峻，传统的“推—拉”分析框架已经不足以解释当前国际资本流动的新变化和新特点。

在此背景下，有必要将国家宏观风险因素纳入研究范围，扩展“推—拉”分析框架的内涵，形成跨境资本流动影响因素的新认知。跨境资本流动主要受到哪些宏观风险因素的影响?不同类型的国家宏观风险因素影响是否存在差异？不同类型的跨境资本流动受到国家宏观风险因素影响是否也存在差异?发达国家和发展中国家跨境资本流动受到的国家宏观风险因素影响是否也存在差异？对这些问题的有效回答，不仅有助于丰富该领域研究，还能为我国在金融改革开放过程中为跨境资本流动风险管理制定新的政策提供有益参考。

二、相关文献综述

（一）跨境资本流动影响因素的文献梳理

学术界普遍认为跨境资本流动是国际推动因素和国内拉动因素共同作用的结果（Calderón&Kubota，2019），并结合“推—拉”分析框架对跨境资本流动原因进行解释。国内大部分学者也是从“推—拉”分析框架出发，分全球或中国层面对跨境资本流动影响因素进行研究。在全球层面研究中，一些学者主要对传统“推—拉”分析框架中包含的影响因素对新兴市场国家与发达国家跨境资本流动的作用差异进行了分析（梁锶和杜思雨，2020；余湄等，2020；杨海珍和杨洋，2021）；还有一些学者主要通过引入货币政策、贸易开放度和资本管制等影响因素来扩展“推—拉”分析框架内涵（黄赛男等，2020；赵艳平和张梦婷，2021）。在中国层面研究中，学者们也主要基于传统“推—拉”分析框架中的影响因素来检验其对中国跨境资本流动的解释力度。早期很多学者主要关注于中国FDI 的影响因素分析（杨宏恩等，2016）；而近年来，不少学者开始研究中国短期跨境资本流动的影响因素（孙天琦和王笑笑，2020；庞川和杨光，2021）。

（二）宏观风险因素对跨境资本流动影响的文献梳理

1936年凯恩斯就在其著作《就业、利息和货币通论》中将不确定因素纳入到宏观经济理论范畴。但在2008 年之前，学者们仍主要聚焦于微观层面风险或不确定因素对跨境资本流动的影响，如资产组合理论、实物期权理论等。2008年美国次贷危机之后，宏观风险和不确定因素开始成为宏观经济金融研究领域关注的焦点（Bloom，2014）。特别是在Baker（2016）提出构建经济政策不确定性指数的方法后，众多学者或是基于该指数，或是借鉴该指数构建方法构造其他宏观风险和不确定指数，从而对宏观风险与经济增长、通货膨胀、信贷水平、汇率等经济金融变量的关系进行了大量研究。相较于微观风险和不确定因素，宏观风险和不确定因素中系统性风险占比较大，不仅较难在同一经济体中分散，而且较容易通过宏观经济渠道、风险承担渠道和信心渠道等作用于跨境资本流动（杨海珍和杨洋，2021），进而引发一国跨境资本流动的大规模变动。随着全球范围内的危机频发，各类宏观风险的传染性和危害性大幅增强，一些学者开始关注宏观风险因素对跨境资本流动的影响（谭小芬和左振颖，2020）。

（三）相关文献评述

虽然已有学者就宏观风险因素对跨境资本流动的影响进行分析，但形成的研究成果较少，存在几点可改进之处：第一，对不同类型宏观风险因素的影响考察有待深化。绝大部分研究基于经济政策不确定性这一单独的宏观风险因素进行分析。第二，衡量宏观风险因素指标的综合性和代表性有待提升。大部分研究未考虑国家政治风险因素的影响，国家层面的经济和金融风险因素也仅从GDP增长率、CPI和股票市场指数等方面进行衡量。第三，跨境资本流动类型的划分有待细化。大部分研究考察了直接投资、组合投资和其他投资三种跨境资本类别，尚未将金融衍生品跨境资本流动纳入到研究范围。根据国际收支平衡表（BOP）的分类，跨境直接投资、组合投资、其他投资可以各自被分解为股权类和债权类跨境资本两种形式，但当前尚未有研究对此进行分析。

边际贡献主要有：第一，更全面分析不同类型宏观风险因素对跨境资本流动的影响。第二，采用更具综合性和代表性的指标来衡量国家宏观经济、金融和政治三种风险。第三，全面考察不同类型跨境资本流动中国家宏观风险因素的影响。

三、研究设计和变量说明

（一）模型设计

参考周先平等（2018）等学者做法，对所有解释变量和控制变量均取其滞后一期，以最小化可能存在的内生性问题，具体实证模型如下：

其中，i 代表国家，t 代表年份。CapitalFlow表示第i 个国家t 期的跨境资本流动，α代表个体异质性的截距项，Econ_Risk表示第 i 个国家 t-1 期的国家宏观经济风险，Fin_Risk表示第i 个国家t-1 期的国家宏观金融风险，Poli_Risk表示第i个国家t-1期的国家宏观政治风险，Control为控制变量的滞后一期，μ表示个体固定效应，λ为时间固定效应，ε为随机误差项。

（二）变量说明

1.被解释变量

根据国际货币基金组织（IMF）的设置，跨境资本按照职能类别可以划分为直接投资、组合投资、其他投资和金融衍生品等四大类型，并可区分每类资本的流动方向和规模；基于此，被解释变量包括多种类别和形式的跨境资本流动，既包括直接投资、组合投资、其他投资和金融衍生品投资四类跨境资本的流出总规模变量、流入总规模变量，又包括直接投资、组合投资和其他投资三类资本各自的股权类和债券类形式的跨境资本流动变量。所有数据均由IMF 的国际收支平衡表（BOP）计算而得。为避免经济体量对跨境资本流动的影响，参考赵艳平和张梦婷（2021）的做法，将所有名义跨境资本流量与当期名义GDP相除以获得标准化的跨境资本流动数据。

2.核心解释变量

核心解释变量包括国家宏观政治风险、国家宏观经济风险和国家宏观金融风险三个变量，分别选取现阶段广泛应用的美国PRS 国家风险指南中的宏观政治风险指数、宏观经济风险指数和宏观金融风险指数作为相应的代理变量。这些指数作为综合性的合成指标，能够较为客观地刻画一国宏观风险的全貌，已经成为当前学术界和实务界最具参考价值的国家宏观风险评估体系之一（沈军和包小玲，2013）。其中：宏观政治风险指数可以有效测度一国政治风险与安全形势，数值区间0—100分，数值越高表明国家宏观政治风险越小，反之越大。宏观经济风险指数可以有效测度一国经济风险与安全形势，数值区间0—50 分，数值越高表明国家宏观经济风险越小，反之越大。宏观金融风险指数可以有效测度一国金融风险与安全形势，数值区间0—50分，数值越高表明国家宏观金融风险越小，反之越大。为便于实证结果展示，对以上三类风险指数原始数值取负数后再作为对应的国家宏观风险因素代理变量。

表1 变量选取与数据来源

3.控制变量

根据“推—拉”分析框架，并参考现有文献，最终选取的控制变量：国内拉动因素有国内实际利率、通胀水平、国内经济发展水平、经济开放度、汇率、资本账户开放水平、金融市场发展水平等7 项；国际推动因素有国际利率水平、国际经济发展水平、国际资金流动性和全球投资者情绪等4项。其中：国内实际利率选取本国基准利率（贴现率）剔除通胀水平后获得；通胀水平选取消费者价格指数CPI表示；国内经济发展水平选取人均GDP 增长率表示；经济开放度选取进出口与GDP 的比值表示；汇率水平选取本国货币兑美元的汇率数据表示（直接标价法）；资本账户开放水平选取Chinn&Ito（2006）发布的KAOPEN 指数表示；金融市场发展水平选取Svirydzenka（2016）构建的金融市场发展程度指标表示；国际利率水平选取美国联邦基金利率表示；国际经济发展水平选取美国实际GDP 同比增速表示；国际资金流动性选取美国、英国、日本和欧元区广义货币供应量总和的同比增长率表示；全球投资者情绪采用VIX指数表示。

根据数据可得性，采用88 个样本国家1996—2018 年的非平衡面板数据进行实证检验。为使得所有数据的数量级尽可能接近，对于原始数值较大的跨境资本流动数据、国家宏观政治风险、国家宏观经济风险、国家宏观金融风险、汇率水平、国际资金流动性、全球投资者情绪等指标进行对数处理。

表2 描述性统计分析

四、实证结果分析与检验

（一）基准回归分析

基准回归分析了国家宏观风险对跨境资本流动总量层面的影响（如表3 所示），结果如下：（1）国家宏观经济风险对于跨境资本流出和流入的影响并不显著。原因既可能是投资者在资本全球配置时对国家经济宏观风险因素不敏感，也可能是国家宏观经济风险对于不同类型跨境资本流动具有不同影响，这些不同影响“相互抵消”后使得总体层面上的影响不显著。（2）国家宏观金融风险的提升，在5%的显著性水平上促进跨境资本流出，在10%的显著性水平上降低了跨境资本流入。这一结果与预期相符，当一国宏观金融风险上升时，投资者为了规避本国金融风险，将资本更多地配置到了国外，并减少国内资本配置。（3）国家宏观政治风险的提升对于跨境资本流出的影响不显著，而在5%的显著性水平上会降低跨境资本流入。这一结果与预期基本相符，当一国宏观政治风险上升时，国外资本为了规避政治风险会减少对该国的资本配置。

表3 总量层面跨境资本流动影响因素的基准回归结果

续表3

从控制变量看，通胀率水平、汇率水平、金融市场发展水平、国际利率水平、国际经济发展水平、国际资金流动性、全球投资者情绪均对跨境资本流出总规模、流入总规模的系数不显著。国内实际利率在10%的显著性水平上促进跨境资本流入，对跨境资本流出的影响不显著，这一结果符合预期。国内经济发展水平的提高在5%的显著性水平上促进跨境资本流入，但对跨境资本流出的影响不显著，同样符合预期。经济开放度的提升在1%的显著性水平上促进跨境资本流出，但对跨境资本流入的影响不显著。资本账户开放水平指数情况与经济开放度情况类似，其提升在5%的显著性水平上促进跨境资本流出，但对跨境资本流入影响不显著。

（二）不同类别跨境资本流动的回归分析

首先，就国家宏观经济风险的影响来看：（1）其提高在10%的显著性水平上降低了直接投资跨境资本流出，但对直接投资跨境资本流入的影响不显著。可能原因是，当本国经济风险增大时，本国对外直接投资者为了预防国内经济风险的影响而将资本留在国内，减少海外扩张和布局。进一步考察发现，其对股权类和债权类直接投资跨境资本流出的影响并不显著（虽然系数为负），可能原因是国家宏观经济风险对这两种类型的直接投资跨境资本的影响相近，分开进行回归后的显著性被弱化，而汇总后则可以产生“叠加强化”效应，使得显著性提升。其提高在5%的显著性水平上促进了股权类直接投资跨境资本流入，可能原因是外商直接投资企业出于预防性需要在本国经济风险较高时向本国分支机构增加了资本金。（2）其对组合投资跨境资本流出和流入（包括从股权类和债权类的细分层面看）的影响均不显著，可能原因是组合投资主要受金融市场短期波动的影响，对期限较长的年度经济风险指标反应不敏感。（3）其提高对其他投资跨境资本流出影响不显著；但在1%的显著性水平上促进了其他投资跨境资本流入，且这一促进作用仅通过债权类其他投资实现，其原因可能是当本国经济风险增大时，本国企业为了预防国内经济风险的影响而加大境外信贷等资金的借入，从而加大了债权类其他投资跨境资本流入。（4）其提高对金融衍生品类跨境资本的流出和流入影响均不显著，可能原因是金融衍生品跨境流动主要受金融市场短期波动的影响，对于期限较长的年度经济风险指标反应不敏感。将以上结果与前文基准回归中国家宏观经济风险在总量层面对跨境资本流入的影响相结合，不难看出国家宏观经济风险对跨境资本流动影响虽然在总量层面不显著，但确实会在细分层面对直接投资、其他投资跨境资本的流动具有显著影响。这一结果说明，国家宏观经济风险对于跨境资本流动的影响具有“相互抵消”效应，使得总体层面和细分层面的结果不一致。

其次，就国家宏观金融风险的影响来看：（1）其提高对直接投资跨境资本的流出和流入、债权类直接投资跨境资本的流入和流出以及股权类直接投资跨境资本流出的影响都不显著，但在5%的显著性水平上降低了股权类直接投资跨境资本流入，合理的解释是：一方面，直接投资跨境资本流动主要受到企业生产经营等长期决策的影响，与宏观金融风险的关系相对较弱；另一方面，外商直接投资企业仍然会根据一国宏观金融形势来决定投资时机，当金融风险较高时，外商直接投资企业将暂缓或减少对东道国的股权投资。（2）其对组合投资跨境资本的流出和流入（包括从股权类和债权类的细分层面看）的影响均不显著，可能原因是组合投资跨境流动主要受金融市场短期波动的影响，对期限较长的年度金融风险指标反应不敏感。（3）其提高在1%的显著性水平上促进了其他投资跨境资本流出，在1%的显著性水平上降低了其他投资跨境资本流入。这一结果符合预期，当本国经济风险增大时，投资者为了规避国内宏观金融风险而将资本更多地投向海外，并减少对该国资本的供给。进一步分析表明，其提高均显著地促进了股权类和债权类其他投资跨境资本流出；但在流入方面，其提高会在显著地降低债权类其他投资跨境资本流入，显著地促进股权类其他投资跨境资本流入，表明国家宏观金融风险的提高除了会在总量层面对其他投资类跨境资本流入产生不利影响外，还会对其造成结构性影响，即投资者通过增加股权类并减少债权类资本的方式使得其他投资跨境资本流入结构发生变化。（4）其提高显著地促进了金融衍生品跨境资本流出（在10%的显著性水平上）和流入（在1%的显著性水平上），可能原因是金融衍生品类作为金融市场常用的风险规避手段，其交易在宏观金融风险较高时会相对活跃。

表4 不同类别和形式的跨境资本流动影响因素的分类回归结果①本文表4至表6中均控制了与主回归一致的控制变量、年份固定效应和国家固定效应。限于篇幅，结果留存备索。

续表4

最后，就国家宏观政治风险的影响来看：其对直接投资、组合投资、其他投资（无论是从股权类还是债权类的细分层面看）和金融衍生品的跨境资本流入和流出的影响都不显著。值得注意的是，国家宏观政治风险对跨境资本流入影响存在“叠加强化”效应。虽然在细分层面国家宏观政治风险的提高对各类跨境资本流入的不利影响不显著，但这些影响汇总到总量层面后，可以达到5%的显著性水平。

（三）异质性回归分析

由于发达国家和发展中国家特征上存在较大差异，使得国家宏观风险因素对两者跨境资本有不同影响，故将全样本分为发达国家样本组和发展中国家样本组进行异质性分析。

首先，就国家宏观经济风险的影响来看：（1）与全国家样本的回归结果一致，国家宏观经济风险对发达国家样本组和发展中国家样本组在总量层面上的跨境资本流入流出的影响都不显著。但在细分层面上，国家宏观经济风险的提高在5%的显著性水平上降低了发达国家直接投资跨境资本流出，这一结果与发达国家是世界主要资本输出国的事实相符，发达国家的国家宏观经济风险提高时，发达国家投资者很可能为了预防国内经济风险而将资本留在本国内，减少海外扩张和布局，进而导致直接投资跨境流出减少。但进一步将直接投资跨境资本流出细分为股权和债权两类后，结果发现国家宏观经济风险提高所带来的不利影响变得不显著，说明国家宏观经济风险对于发达国家直接投资跨境资本流出的影响同样具有“叠加强化”效应。国家宏观经济风险的提高在1%的显著性水平上促进了发达国家其他投资跨境资本流入，且这促进作用主要通过债权类其他投资跨境资本流入来实现（在1%的显著性水平上）。这一结果较为合理的解释是，当发达国家的国内经济风险增大时，企业为了预防国内经济风险的影响而加大境外信贷资金的借入，从而加大了债权类其他投资跨境资本流入。（2）对于发展中国家而言，国家宏观经济风险的提高在10%的显著性水平上促进组合投资跨境资本流出，且这促进作用在进一步的细分层面（股权和债权类上）不具备显著性，说明国家宏观经济风险对发展中国家组合投资跨境资本流出的影响同样具有“叠加强化”效应。

其次，就国家宏观金融风险的影响来看：（1）区别于全国家样本的回归结果，国家宏观金融风险对发达国家在总量层面上的跨境资本流入和流出都不存在显著影响，这可能与发达国家的金融市场相对发达，有较好金融工具和方法来分散与规避宏观金融风险有关。但在细分层面，国家宏观金融风险的提高在1%的显著性水平上降低发达国家其他投资跨境资本流入，且这一影响主要作用于债权类其他投资跨境资本流入（在1%的显著性水平上），说明当某发达国家的宏观经济风险增大时，投资者为规避宏观金融风险而减少对该发达国家信贷等资金的供给。值得注意的是，国家宏观金融风险并没有和全样本回归一样，会显著促进发达国家股权类其他投资跨境资本流入，因此国家宏观金融风险对发达国家其他投资跨境资本流入并不存在结构性影响。（2）对于发展中国家而言，国家宏观金融风险在5%的显著性水平上促进跨境资本流出，且这促进作用主要通过其他投资跨境资本流出实现（在1%的显著性水平上）。进一步细化发现，这正向作用无论在股权类还是债权类的其他投资跨境资本流出中均显著存在（前者在10%的显著性水平上，后者在1%的显著性水平上），但以债权类为主要渠道。国家宏观金融风险在总量层面对跨境资本流入不存在显著影响，但在1%显著性水平上降低了其他投资跨境资本流入。进一步考察股权类和债权类的其他投资跨境资本流入情况，发现国家宏观金融风险对于发展中国家其他投资跨境资本流入具有结构性影响，即投资者通过增加股权类并减少债权类资本的方式使得发展中国家其他投资跨境资本流入的结果发生变化。

表5 发达国家样本组跨境资本流动影响因素异质性回归结果

表6 发展中国家样本组跨境资本流动影响因素异质性回归结果

最后，就国家宏观政治风险的影响来看，与全国家样本回归结果相比，国家宏观政治风险在发达国家和发展国家样本中能发现更多对跨境资本流动的显著性影响，具体如下：（1）国家宏观政治风险的提高在5%的显著性水平下降低了发达国家跨境资本流入。从细分层面看，这些不利影响主要作用于股权类组合投资跨境资本流入（在5%的显著性水平上）。显然，国家宏观政治风险对股权类组合投资跨境资本流入在发达国家中的影响要显著于在全国家样本的影响，其原因可能是：一方面，发达国家相对发达，其股权类组合投资跨境资本流入主要投资于股票市场，因而对影响股票价值的相关信息反应较为剧烈；另一方面，发达国家相对发展中国家在政治透明度上相对较好，投资者更容易获得有关政治风险的信息并据此调整自己的投资组合。国家宏观政治风险虽然对发达国家跨境资本流出不存在显著影响，但在细分层面上，可以发现其提高在10%的显著性水平上降低了债权类组合投资跨境资本流出，可能是由于发达国家投资者为了预防国内政治风险的影响而将资本留在国内，减少对外的资本输出。（2）对于发展中国家而言，国家宏观政治风险对跨境资本流入和流出都不存在显著影响，但在细分层面上，可以发现其提高在5%的显著性水平上降低了股权类直接投资跨境流出；并在10%的显著性水平下降低了股权类组合投资跨境资本流出，可能是由于发展中国家投资者为了预防国内政治风险影响而将资本留在国内，减少对外资本输出。

（四）稳健性检验

1.内生性问题检验

已经将所有核心解释变量和控制变量滞后一期，可以有效缓解可能存在的反向因果关系所导致的内生性问题的影响。同时，实证模型中也严格控制了年份和国家的固定效应，有效避免了遗漏变量可能带来的内生性问题。

2.前后期相关性影响检验

为进一步消除被解释变量前后期相关可能带来的影响，参考顾夏铭等（2018）的做法，将被解释变量的滞后一期加入全样本回归方程中观察其结果是否存在重大变化。结果表明本文实证回归的结果基本一致，主要结论依然成立，说明实证分析是稳健的。

五、结论与建议

基于全球88 个样本国家1996—2018 年的非平衡面板数据，就国家宏观政治、经济和金融风险对跨境资本流动的影响进行实证研究，得到主要结论如下：第一，国家宏观经济、金融和政治风险确实会对跨境资本流动产生影响，但在跨境资本流动的总量和细分层面上存在差异。第二，国家宏观经济风险主要对直接投资流出、其他投资流入产生影响，且主要发生在发达国家。第三，国家宏观金融风险对发达国家债权类其他投资流入，及发展中国家其他投资流出和流入有影响。最后，国家宏观政治风险对发达国家股权类组合投资流入和债权类组合投资流出以及发展中国家股权类直接投资流出和股权类组合投资流出产生影响。

基于实证结果，提出以下对策建议：一是关注跨境资本流动本身及其传统的推拉因素变化，密切监视各国经济、金融和政治方面的宏观风险因素，并将其纳入资本流动风险预警体系，开展跨境资本流动高强度冲击压力测试，构建前瞻性的监测预警指标体系，不断优化和完善跨境资本流动管理框架。二是要从源头上降低宏观经济、金融和政治风险发生的可能性。就宏观经济风险而言，应着力稳定经济增长预期和通胀预期，并保持各类宏观经济政策的一致性；就宏观金融风险而言，应加强对各类金融风险的防范，抑制金融泡沫并预防各类金融市场黑天鹅事件。就宏观政治风险而言，应尽量保持国内局势稳定，提高投资前景和营商环境，完善法律法规体系，引导公众形成合理预期与投资信心。三是要加强国际资本流动监管协调合作，诸多国际机构如IMF、SWIFT 等在涉及跨境资本流动宏观审慎管理和资本管制问题上具有丰富经验，各国政府监管部门应增强与国际金融机构的信息沟通，促进监管协调，建立政策互信和货币政策合作，实现有序性、安全性的全球资本流动。