金融供给侧改革对证券公司经营风险的作用机制研究

马梓博

（郑州大学国际学院）

证券公司身为金融市场的重要参与者之一，一方面依靠经营牌照对市场中的其他主体进行代理服务，另一方面其自身也吸纳了市场中大量的资金。习近平总书记曾指出，在深化金融供给侧改革的道路上，要“平衡好稳增长和防风险的关系；防范化解金融风险，特别是系统性金融风险，是金融工作的根本性任务”。所以证券公司作为金融市场传导机制中的重要一环，必须保证在任何极端环境下均可以平稳有效运转。在金融供给侧改革这一新任务下，新的潜在风险也随之而来，为了保证金融工作以及改革的顺利进行，我国证券公司有必要、也必须做好相关风险的识别工作，以至于在风险爆发时，能够将损失降到最低。

王剑等（2019）认为，为了使证券公司更加高质量、高效力地服务实体经济，证券公司的机构业务、投行业务、零售业务以及资本中介业务等将在金融供给侧改革的推动下，进行全面转型。与此同时，证券公司的业务多元化和国际化水平将会随着改革的深入而提高。李琪等（2019）通过选取35 家上市证券公司的年度数据，对金融供给侧改革中上市证券公司业务多元化问题进行了研究，结果表明，金融供给侧改革带来的证券公司业务多元化水平的提升，有利于实现证券公司绩效提升和实体经济优化转型的共赢。马理等（2021）则指出，证券公司受金融供给侧改革的影响所产生的业务国际化水平的提升，对金融风险而言存在一种门槛效应，即证券行业资金的流入超过一定的门槛值后，来自境外的证券投资会增加国内资本市场的金融风险。陈凯麟（2017）在“供给侧”改革的大背景下，将GL 证券公司选取为研究对象，并基于互联网金融模式对其进行了研究，得到了对证券公司而言，供给侧改革背景下互联网金融的崛起既带来了机遇也带来了挑战的结论，并最终就其人力资源、组织架构、经营业务转型等角度提出了战略改革方案。吴础华（2020）认为，在金融供给侧改革的背景下，科创板注册制的设立有利于促进证券板块的深化改革，加快证券公司回归专业本源，提高金融服务实体经济的能力，增加金融服务所覆盖的范围。陈沿年等（2020）基于广西企业的视角，认为金融供给侧改革可以提高证券公司对企业提供担保物的利用率，从而促进广西企业和经济的成长。王淑豪等（2020）的研究表明，金融供给侧改革的不断深入，使得各家证券公司在2019年上半年加快了融资，导致了在短时间内，债权融资规模出现爆发式的增长，并建议证券公司提高警惕性，加强对风险的监控，对不利风险因素进行及时地应对和处理。廉永辉等（2020）在研究中提出，金融供给侧改革为了推动证券公司业务多元化水平的提高，监管部门对证券公司的管制稍有放松，并出台了鼓励创新等一系列政策，受此推动作用，证券公司业务创新水平逐步提高，业务范围也不断拓展，在此过程中，证券公司的业务结构呈现出明显的重资产化趋势。

综上所述，研究大多探讨了金融供给侧改革内涵、作用以及金融供给侧改革背景下证券公司业务产生的变化。然而，证券公司作为证券市场中的重要参与者，在金融供给侧改革的影响下，其自身面临的风险所产生的变化如何却鲜有学者进行研究。那么，金融供给侧改革是否会影响证券公司的经营风险？其影响总体来说是正是负？如何通过政策引导来放大金融供给侧改革对证券公司经营风险的积极影响？因此，研究证券公司在金融供给侧改革过程中经营风险的改变，对证券公司自身发展和金融供给侧改革的顺利进行有着重要意义。

一、金融供给侧改革所影响的证券公司经营风险的种类

证券公司面临的业务违规风险主要是因为自身的违规操作所造成，而信用风险则是主要源自于交易对手的违约，这两种风险更多存在于证券公司内部以及与交易对手进行交易的过程中；在金融供给侧改革中，侧重的是宏观方面的金融行业通过改革来满足经济需求侧，以及金融市场、金融机构和金融规则相对应的改革，其对金融行业中的证券公司内部的业务操作和交易规范等要求较少。因此，业务违规风险和信用风险更多需要靠证券公司的内部管理、交易策略或者保险方式进行控制，金融供给侧改革对这两种风险的影响较为微弱。

证券公司所面临的市场风险，特别是系统性风险，是受复杂的政治、社会以及经济环境的影响。例如，就系统性风险而言，证券公司面临的风险更多来源于市场利率和外汇汇率的波动或者某些政策的出台对交易策略带来的不利影响等。金融供给侧改革作为我国政府主导下的改革，侧重的是对宏观方面的供给需求、金融市场等的改革，证券公司作为金融市场的关键参与者之一，必定会受到该改革的影响。例如，证券公司在金融供给侧改革过程中，境外业务收入占比增加，以及向重资产化的转变必定会对其风险管理产生影响。这些改变或许会带来积极影响，也可能带来负面作用。但需明确的是，无论证券公司面临的市场风险发生了增大还是减小，都必须做好对系统性风险的防范，因为系统风险无论大小，一旦发生，所波及的范围和深度都是难以想象的。证券公司应当着眼系统性金融风险的防范与化解，在金融供给侧改革中，证券公司不应幻想着此改革会减少自身所面对的系统性风险，更不能降低自身对系统性风险的防范意识，而是要在契合改革的要求、业务转型的过程中，对系统性风险进行积极地监测，时刻防范着系统性风险的爆发。

在证券公司面临的众多风险中，受金融供给侧影响较大的风险应为流动性风险。流动性风险作为一种间接风险，更多是受金融供给侧改革过程中证券公司所呈现的业务重资产化的影响。自2015年供给侧改革开始后，作为证券公司轻资产业务之一的代理买卖证券业务占营业总收入的比重逐渐降低（见图1），至2019年金融供给侧改革提出后，降到最低水平，而股票质押、融资融券等重资产业务所占营收比重逐渐上升。在轻资产业务占营业收入较大比例的时期，证券公司更多是通过自身的营业牌照来获得利润，而对自身自有资产的运用较少。而在供给侧改革的要求下，重资产业务转变成主要收入后，证券公司更多通过自身资产负债表的扩张来获取收益，这种从轻资产业务向重资产业务的转变，会对证券公司的杠杆水平、资金期限等产生影响，而这些改变会间接地提高或者降低流动性风险。

图1 2015—2019年营业收入中代理买卖证券业务贡献占比

二、金融供给侧改革对证券公司市场风险的作用机制

为了能够更好地服务新兴产业，科创板所实行的注册制打破原先23 倍市盈率的限制，给予了市场更加自由的定价权，同时也对证券公司的调研以及定价能力提出了更严苛的要求。所谓23 倍市盈率限制，是指在新股发行时，其市盈率不可超过23 倍，此倍数相对于整个市场的市盈率是较低的，大部分股票在发行后都可以取得客观的涨幅。该限制取消后，证券公司如果过高地估计了客户公司的股票发行价格，那么在股票发行后，可能会遇到购买人数较少、上涨幅度达不到预期、甚至股票价格下跌等情况。随着证券公司近些年证券承销和保荐业务净收入增多（见图2），由于跟投制度的要求，证券公司必须跟投客户上市公司2%～5%的股份，而这些股份和证券公司自身的定价能力息息相关，如果没能合理定价，则可能会发生亏损，这种不确定性加剧了证券公司面临的市场风险。除此之外，在金融供给侧改革的影响下，我国证券公司投行业务的国际化水平得到提高，但随着境外子公司证券业务收入占比逐渐增高，外汇的波动同样会加剧证券公司面临的市场风险。

图2 证券公司证券承销与保荐业务净收入同比增长情况

三、金融供给侧改革对证券公司流动性风险的作用机制

随着融资融券、投行包销、自营以及资管等重资产业务的不断扩大（见图3），证券公司有可能经不起利差的诱惑，会选择通过负债来放大杠杆，进而开展业务。但此种方式下，杠杆过高以及债务的集中到期带来的流动性风险会变得更加突出。另一方面，流动性风险具有隐匿性，也是“狡猾的”。通常情况下，证券公司在平稳运行中有可能并不能检测到流动性风险的存在，在金融供给侧改革的过程，此风险同样很难被检测到，但实际上，该改革由于加速了重资产业务的扩张，在一定程度上也加重了市场波动剧烈时证券公司所面临的流动性风险。例如，在证券公司扩张的融资融券业务中，客户对资金的使用具有较大的灵活性，可以相对自由地进行融资和还款，增加了证券公司出借资金的使用期限和使用规模的不确定性。市场行情较好时，对客户而言融资成本会比较低，融资规模会急剧上升；市场行情下滑时，融资成本上升，融资规模会迅速下跌。这种融资规模的时大时小带来的资金链波动，会加剧证券公司面临的流动性风险。除此之外，业务的不断扩张也会使得流动性风险隐患增加。理论上讲，只要资产和负债完全匹配，就不会有流动性风险的产生；但现实中，证券公司为了资产更迅速地扩张，会选择“短贷长投”的方式进行投资，由于投资期限长于贷款期限，证券公司必须在短期贷款到期之前，进行又一轮的短期贷款来维持现金流的连续。市场行情下行时，贷款成本增高，证券公司如果不能及时地补充资金，到期的短期债务无法偿还，投资则会被迫中断，而证券公司无法得到预期收益，促使流动性风险爆发。

图3 证券公司融资融券业务收入占比（季度）

在金融供给侧改革过程中，证券公司的营收和利润率均有上升（见图4），而营收和利润的增加部分一方面可用于业务的进一步扩大，另一方面可用来满足巴塞尔协议对流动性风险预留资产的储备。应对流动性风险的资产储备的多少，会在一定程度上影响流动性风险的大小。除此之外，金融供给侧改革加快了证券公司财富管理业务的转型，投资者对自身财富的管理和风险承受水平的认识得到了提升，这有利于向证券公司提供更符合自身情况的投资政策声明（IPS）。对于证券公司来说，更精确的IPS 意味着自身的业务布局能够得到更好的实施，当亏损发生时，被投资者意想不到地要求撤销投资的概率会降低，进而可以保护资金链不被意外中断，有利于流动性风险的防范。

图4 2018—2020年证券公司利润率（季度）

综上，金融供给侧改革会让证券公司业务扩展过程中面临更多的市场风险，尤其是系统性风险；而在业务重资产化过程中，融资融券等业务的扩展一方面带来了利润的增加，能够使证券公司有更多的资金应对流动性风险，另一方面又带来了期限错配，有可能会增加证券公司面临的流动性风险。

四、结论与建议

在金融供给侧改革背景下，证券公司作为支撑中国资本市场发展的重要金融机构，正在加快业务转型、拓展业务范围，在此过程中重资产业务化趋势不断加快，通过分析得出：（1）金融供给侧改革提升了证券公司服务实体经济的能力，同时自身营收和利润也均有上升。（2）证券公司业务重资产化趋势加快，融资融券等重资产业务收入所占总营收比重持续上升。（3）就证券公司面临的风险而言，金融供给侧改革对证券公司所面临的信用风险和业务违规风险的影响较小，经过实证分析，市场风险则会随着证券公司自身国际化水平的提高而增大；而金融供给侧改革带来的证券公司业务重资产化，会降低证券公司所面临的的流动性风险。基于上述结论，提出以下建议：

（一）持续推进金融供给侧改革

深化金融供给侧改革，一方面可以使金融供给侧更好地满足需求侧，提升证券公司等金融机构服务实体经济的水平；另一方面，金融供给侧改革可以推进金融机构、金融市场以及金融规则的创新和优化，有助于推动我国金融市场和国际接轨，更有利于我国市场经济的健康发展。

（二）支持证券公司重资产业务的拓展

证券公司依靠轻资产业务取得收入的竞争比较激烈，对轻资产业务的依赖使得证券公司缺乏创新动力，阻碍了证券公司对自由资本的充分利用，同时也降低了其对实体经济服务的能力。证券公司进行重资产业务的拓展，有利于自有资本的充分使用，能够使其在向资本市场提供更多资金的同时，获得更高的营业收入和利润，不仅给市场注入了活力，也能够为自身找到更好的收入增长途径。

（三）提升识别流动性风险的能力

在金融供给侧改革过程中，证券公司面临的流动性风险虽然能够在一定程度上得到降低，但改革的过程是持续的，流动性风险仍有可能在以后的改革中增大，证券公司要提升自身准确识别流动性风险的能力，结合自身经营状况，对自身流动性资产的储备做好控制，切不可认为流动性风险的降低是一劳永逸的，更不能认为风险的降低就是风险的消失。

（四）加大市场风险监测力度，谨防市场风险的爆发

金融供给侧改革增大了证券公司面临的市场风险，就市场风险而言，除了证券公司自身可规避的非系统性风险外，不可规避的系统性风险受到汇率、利率、购买力以及政治等众多因素的影响，证券公司必须加大对市场风险监测的力度，结合自身情况进行压力测试，做好对市场风险的管理，确保自身在经济波动剧烈时能够平稳地运行。

（五）完善金融监管体制，优化市场环境

金融市场是经济的“晴雨表”，市场环境是金融市场发展依靠的重要因素，良好的市场环境能够减少金融主体之间的信息不对称，降低市场的整体风险。而金融监管的缺失则会导致市场违规操作增多，进而使市场风险增大。相关监管部门应当进一步完善监管体制，一方面制定制约措施来处罚市场中的违规操作，以此增强市场的约束机制，另一方面建立健全金融市场风险监督监测体系，对整体风险做好预测和监控，努力做到在前期化解风险。