经验学习、制度质量与国有企业海外并购

○ 贾镜渝 孟 妍

引言

近年来我国海外并购活动发展迅猛，2016年中国企业海外并购在交易数量和体量上都呈现爆发式增长，使中企成为全球资本市场不可忽视的力量。在中国海外买家中，国有企业扮演着重要角色。[1]2005-2012年，超过2/3的海外并购由国有企业完成，[2]因此国企海外并购无论在规模还是数量上都占据主导地位。虽然近年来民营企业海外并购数量逐渐赶超国有企业，但大规模且重要的并购几乎都由国企完成，国有企业实施高质量的海外并购反映出，国有资产的有效利用对中国海外投资实现“走出去”到“走上去”至关重要。然而相比国企热火朝天的“买买买”活动，其并购结果却出现低完成率与低效率并存的“双低”现象。从并购完成率看，2005-2014年，国企大额海外并购的平均失败率为18.5%，高于民企的15.4%；仅2014年上半年，国企的平均失败率更是高达17.6%。[3]从海外并购完成时间看，民企完成一项海外并购平均需要66天，而国企平均则花费102天，是民营企业的1.6倍，个别国企的完成时间甚至超过3年。国有企业海外并购“双低”的结果不仅阻碍其通过高效利用全球资源提升国际竞争力的战略目标，也不利于中国海外投资整体质量的提升。导致国企海外并购“双低”的原因是什么？国有企业又该如何提升海外并购质量？对这些问题进行解答，能够帮助国有企业减少国有身份的束缚，克服海外并购实施过程中面临的障碍，从而更好地完成海外并购，促进国有资产在海外的有效利用，推动我国从对外投资大国向对外投资强国迈进。然而理论界对这些问题还缺乏充分探讨，[4]这正是本研究关注的焦点。

已有研究发现，企业海外并购行为是否被东道国社会认为是合理的（合法性），会影响海外并购结果。[1,5]例如在中铝并购力拓、中海油收购优尼科等失败案例中，东道国政府都曾表达出对中国国有企业收购动机合法性的担忧。[6,7]然而“合法性”为何会降低国企海外并购完成率，增加完成时间？该问题还没有被很好地解释。[1]本研究将从制度理论中的合法性视角来探讨国有身份降低海外并购完成率、增加完成时间的具体机制。

面对海外并购“双低”情况，国有企业应如何克服身份束缚，减少其负面影响？从企业层面看，经验学习是影响海外并购绩效的重要因素，早期研究指出企业通过累积经验可以提升并购绩效，[8]随后又发现经验与并购绩效的关系可能呈倒U型或者并无影响，[9]甚至还会降低并购绩效。[10,11]这些相互矛盾的实证研究结果表明经验学习的效果并不明朗，想要经验发挥积极作用可能需要特定情境。[12,13]那么使经验产生积极效果，触发有效学习的机制是什么？本文认为，在海外并购这类复杂的决策中，经验不会自动转化为学习，想要通过经验触发学习从而提升并购绩效的前提是企业通过积累经验能够获得有价值的知识，然后准确识别并对其进行因果推断，[11]把合适的经验运用到相关环境中。而该条件是否被满足受到经验性质的影响——成功的经验容易被人忽视，减少企业“搜寻行为”，甚至引发管理层过度自信，难以促发学习；而失败的经验更引人注意，促使企业发现问题，触发学习行为，带来积极效果。另一方面，对于并购完成与否及完成时间两个不同的决策变量，经验的影响效果是否具有差异？以往文献习惯笼统研究经验与海外并购绩效的直接关系，却鲜少探讨经验触发学习的机制及经验类型对不同决策变量影响的差异，我们对企业该如何正确利用经验触发学习提升海外并购绩效知之甚少。因此本研究通过探讨经验的性质（成功经验/失败经验）对国有企业海外并购历史绩效的影响，以及经验类型（一般经验/特定经验）对不同决策变量影响的差异，探索有效的经验学习路径，帮助国有企业更好地实施海外并购。

从国家层面，研究表明企业海外运作所面临的制度环境对其绩效具有重要影响。[14]首先从理论上看，友好的两国关系有助于提升企业海外运作绩效，而双边投资协定的签订在一定程度上反映出两国具备较好的双边关系。良好的双边关系增进了双方信任，为母国与东道国政府提供了对话空间，也为和平解决经济矛盾提供了保障和可能，因此双边关系能够弱化政治风险，提升企业海外并购绩效。[10]然而实证研究结果却并不一致，有学者指出双边关系能够引导企业海外投资的区位[15]和效率，[16]另一部分研究则发现双边关系对企业海外投资并不具有实质性影响。[17,18]那么对于国有企业而言，双边关系是否真的能帮助其化解制度障碍，提升海外并购绩效？该问题并未被很好地回答，这也是本研究关注的重点问题之一。其次，东道国本身的制度质量亦影响企业海外投资绩效。已有研究发现，高质量的东道国制度环境能降低企业海外并购面临的不确定性和风险，提升海外并购绩效。[19]然而也有学者指出，出于母国政府的资源支持和政策引导，国有企业也常常会选择风险较大、制度质量较低的东道国进行投资，[20]这表明与民企相比，东道国制度质量的高低对国有企业的影响可能存在差异。那么对国有企业，东道国制度质量对其并购历史绩效有何影响？进一步，对海外并购成败及完成时间两个不同决策而言，它的调节作用是否相同？以往文献对此鲜有提及，本研究将对此进行探讨。

综上，本研究关注以下问题：首先，基于合法性视角，探讨国有身份对企业海外并购完成率和完成时间的影响。其次，从企业和国家两个层面探索影响国有身份对海外并购完成率和完成时间的作用机制。在企业层面，我们关注经验对国有身份的调节作用。一是不同性质的经验如何调节国有身份对海外并购结果的影响；二是在不同的并购决策中，不同类型的经验对国有身份的调节作用有何差异。在国家层面，本研究关注双边关系及东道国制度质量如何调节国有身份对海外并购结果的影响，尤其是这种调节作用对不同并购决策是否存在差异。

本研究关注两个重要的并购前阶段（历史）绩效指标。一是海外并购成败，即并购是否完成；二是海外并购完成时间，即并购宣告日到并购完成日的时间间隔。根据以往研究，[1,21]海外并购完成时间指并购宣告日到并购完成日的时间间隔。一方面，海外并购能否顺利完成具有战略意义，它不仅是海外并购能够进入整合阶段、实现协同效应的前提，[22,23]同时反映了并购方收集信息、进行综合运作的并购能力，能够提升并购双方对后期整合的信心，影响并购后的整合绩效。此外海外并购前阶段，并购方实施的尽职调查、并购谈判及东道国审查等活动会产生大量沉没成本，一旦并购失败不仅会造成巨大的经济损失还会影响企业声誉。[3]另一方面，海外并购公开宣布之后，企业完成并购所耗费的时间越长，其面临的不确定性和成本就越大。这是因为：首先，企业公开宣布并购后，如果不能及时完成收购将无法进入后续的并购整合阶段，甚至延误最佳整合时机，增加并购成本；其次，并购被公开宣布后，并购方和目标方都存在继续寻找其他合作方的可能，因此完成时间越长，不确定性就越大，[1]在极端情况下，目标方可能选择其他企业实施并购，这将导致并购方前期投入的沉没成本付诸东流，增加并购成本；最后，海外并购是复杂的战略决策，需要投入大量的时间和精力进行管理，并购完成时间越长，其占用管理层的资源就越多，实施并购的机会成本也就越大。因此当海外并购被公开宣告后，尽快完成并购对企业而言十分重要。由此可见，对海外并购前阶段绩效进行探讨十分必要。已有文献主要关注并购后的整合绩效，[19,21,22,24]而对并购前阶段的成败，特别是海外并购完成时间的理解还不够深入。[19,21,24]基于此，本研究关注国有企业的海外并购成败及完成时间的问题。

一、理论与假设

1.合法性视角下国有企业海外并购的完成率及完成时间

合法性指在一个由规范、价值观、信念和定义构建的社会体系内，一个实体的行为被认为是可取的、恰当的或合适的一般性感知。[5,25]对于企业而言，合法性即在特定情境下的地位授权过程，是一种组织被内、外部各利益相关者所认可和接纳的过程。[26]合法性对从事海外投资的企业异常重要，因为任何企业在进入东道国时都会面临合法性障碍，如果其行为不符合东道国的合法性要求，将会面临东道国政府、社会团体和民众的质疑，导致投资失败。因此进行海外投资的跨国公司所面临的关键问题就是如何在东道国制度环境下建立并维护合法性。[5]在海外并购中，潜在并购方的并购动机和行为符合东道国合法性规范的程度决定了其面临的合法性障碍的大小。东道国的监管机构会对潜在并购方的并购动机和行为进行判断和审查，而当监管机构对企业的合法性产生质疑时，就会引发推理行为（Theorization），[1]即推断此次并购是否符合东道国合法性规范，并最终决定是否接受并购交易。企业海外并购的动机和行为越不符合东道国合法性规范，监管机构对并购交易的合法性担忧就越强，其推理过程也就越漫长，推理结果的不确定性就越大，因此并购完成的等待时间就越长，失败的概率就越高。

相比民营企业，监管机构对国有企业的合法性担忧更强烈，这种担忧首先来源于国企实施海外并购的动机。与民企利润最大化的经济动机不同，许多研究指出国企海外并购时常带有经济、政治双重目标。[27]由于国企的高管层通常由政府指派，政府可以通过嵌入股权的方式直接或间接规定国有企业海外并购的方向和决策，[28]从而扭曲国有企业海外并购的动机。例如吴先明等、钟宁桦等发现中国政府颁布的诸如“五年发展规划”等产业政策对中国企业海外并购存在显著影响，[29,30]相比民营企业，国有企业由于受到政府决策的影响更大，其并购行为更需要反映国家政策，符合国家利益。因此我们发现，在“确保能源安全”这一政治任务的促使下，国有企业常常会投资到诸如委内瑞拉、阿尔及利亚等高风险国家，[31]而民营企业通常不会选择这些国家。此外Buckley等的研究也发现，相比民营企业，中国国有企业更偏向于投资高风险、制度差异较大的国家以获取自然资源和先进技术，[32]这在一定程度上反映出国有企业的投资行为是在遵循国家政策，而非单纯的企业利益。由于其并购动机的复杂性，国有企业常常被看作母国的政治代理人，而其实施的海外并购因此被认为带有某种“政治目的”，常常被认为会危害东道国的国家安全，[1,7,33]从而引发东道国监管机构对并购合法性的质疑。其次对国有企业海外并购合法性的担忧还来源于其缺乏效率的运作。由于国有企业通常存在官僚式的管理体制，在日常运作中也往往缺乏透明度，[7,19]加之国有股权的介入使得国有企业在决策制定方面效率低下，从而导致东道国监管机构对并购方是否有能力进行并购整合，使东道国获得良好的经济效益产生质疑，[1,7]加剧对并购合法性的担忧。

东道国监管机构对国有企业合法性的担忧越强烈，国有企业海外并购失败的可能性就越高，完成并购的时间就越长。从并购完成情况来看，国有企业成功完成海外并购的概率更低。首先，国有身份常常使国有企业被迫贴上政治的标签，加剧东道国对其国企背景和政治目标的担忧，[34]导致监管机构出于对国家能源、经济安全的担忧对国有企业海外并购进行更为严格的推理，从而降低国企成功并购的可能。[35]而相对于民营企业，国有企业更偏向于实施敏感性行业的并购，遭遇失败的可能更大。其次，国有身份常常可以使国有企业以更小的成本获得更优惠的政策、资金和信贷支持，具备更多的正式和非正式的关系资本，这些资本可以使国有企业获得更多有价值的投资信息。[36]然而这种资源的易得性也导致东道国监管机构认为国有企业“不公平地挤占了国内投资”，甚至将国有企业的海外并购解读为不公平竞争，[3]加剧东道国政府对国有企业海外并购合法性推理的不确定性，加大并购失败的可能。基于此本文提出如下假设：

H1a：国有身份降低了中国企业成功完成海外并购的概率

从并购完成时间来看，东道国监管机构对国有企业海外并购是否合法的推理过程更为漫长，延长了完成并购所需时间。在国家层面上，一方面国有企业海外并购动机的复杂性加大了东道国对其海外并购目的进行推理和判断的难度，导致审批过程十分漫长；另一方面国企海外并购也更容易受到母国政策的限制，延长并购时间。例如我国相关法律规定，国有企业进行海外投资时需要向商务部报备，并获得批准。而民营企业在135个常规国家进行投资时只需要向当地（省级）对外经济与贸易主管部门申请即可，相关部门需在15个工作日内回复。[37]因此在进行海外并购时，由于涉及国有资产的使用，国有企业面临更为严格的母国审查程序，延长了并购时间。在企业层面上，由于国有企业投资决策更容易受到政府影响，常常面临相互冲突的双重目标，一方面要增加企业利润，另一方面也要符合国家利益、实现国家目标，而这两个目标常常会产生冲突，降低了企业决策效率；此外由于政府参与，国有企业进行并购决策的环境更为复杂，进行决策的过程也更为困难，需要更长的时间进行推理。基于此本文提出如下假设：

H1b：国有身份延长了中国企业海外并购的完成时间

2.经验性质对国有企业海外并购完成率及完成时间的影响

学习是组织不断从以往经验中累积知识、塑造组织惯例的过程。自Johanson等提出乌普萨拉模型以来，[38]经验就一直被认为是影响企业海外投资的重要因素之一。[39]在生产运营中，由于存在学习曲线，随着经验的累积会产生积极的学习效果，提高生产效率。然而在更为复杂的决策环境（如海外并购）中，经验所产生的学习效果并不确定。[36,40]早期的研究发现经验有助于提升海外并购绩效，[8]随后一些文献则发现经验与并购绩效的关系呈倒U型或是没有影响。[9]这表明在海外并购中，由于因果关系常常难以推断，经验并不会自动转化为学习，因此近年来越来越多的学者开始寻找经验促发学习的机制，并发现经验转化为学习需要一定的条件和情境，相似的经验、相似的文化环境、[11-13,41-43]一定时期以内的经验[44]及异质性经验[45]更容易促进学习，提升海外并购绩效。总之在海外并购的复杂决策中，经验并不一定能有效地转化为学习，想要通过经验触发学习从而提升并购绩效需要具备重要的前提条件，即企业通过积累经验可以获得有价值的知识，并且能够正确认识和判断经验，并对其进行准确的因果推断，[11]把合适的经验运用到相关的环境中。我们认为该条件是否能够被满足，很大程度上取决于经验本身的性质，即经验是成功的还是失败的。

一方面，成功的经验难以触发学习行为，对海外并购成功率和效率的影响并不明显。这是因为海外并购决策十分复杂，实施并购的跨国公司不仅需要应对差异极大的制度环境，即使是在同一东道国已经积累了丰富的并购经验，也会因为并购行业和企业的具体差异使每一笔海外并购都具有自身特点。因此从事海外并购的企业需要不断搜寻新知识，更新企业海外并购知识库，积累正确运用经验的能力，才能更好地完成海外并购，提升并购效率。而成功的经验可能导致企业沉溺于成功的喜悦中，并据此形成“并购惯例”，不利于促发企业的“搜索行为”，[44,46]导致企业放弃寻找新的、更好的解决办法，减少了新知识的获得；成功的经验甚至可能引发管理层过度自信，[47]高估企业能力而盲目进行并购，并且将以往根据成功经验所形成的并购惯例错误运用到新环境中，反而引发负面学习效果。

另一方面，失败的经验则反映出企业在海外并购中存在的问题，更容易引起管理层的关注，触发对问题的“搜索行为”，促使企业不断搜索新知识及更好的方法解决问题。因此相比于成功的经验，失败的经验反而更容易触发企业学习行为，通过发现问题、分析问题、搜寻解决问题的方法，提升下一次海外并购的成功率和效率。对于国有企业而言，由于涉及国有资产的使用，其海外并购受到母国更严厉的监管，一旦并购失败，将引起国内舆论的极大关注，[44]甚至可能致使管理层断送其职业生涯。因此本研究认为，相比于成功的并购经验，国有企业管理层可能更为关注失败的并购经验，并试图从失败的并购经验中总结教训，触发学习机制。基于此本文提出如下假设：

H2a：相比于成功的并购经验，失败的并购经验更能够降低国有身份对海外并购成功率的负面影响

H2b：相比于成功的并购经验，失败的并购经验更能够降低国有身份对海外并购完成时间的负面影响

3.双边关系对国有企业海外并购完成率和完成时间的影响

双边投资协定（BIT）是由两国政府签订的，旨在鼓励、促进和保护两国间投资的法律协定。双边投资协定一旦缔约，签订双方都必须信守协议，对缔约双方具有强大的法律约束力。由此看来双边投资协定不仅从经济上为企业提供了良好的投资环境，也从政治上降低了企业投资所面临的制度风险。因此双边关系能够有效促进海外投资，[48]弥补东道国良好环境的缺失。[17]

一方面，母国与东道国通过签订双边投资协定建立良好的双边外交关系，能够弱化国有企业进行海外并购面临的政治风险，有效提高并购成功概率。首先，双边关系有助于母国与东道国政府更好地进行谈判与协商，相比于没有双边协定的东道国，签订双边协定的双方拥有更高水平的信任，而信任有助于降低东道国的机会主义行为，增加制度的可预测性与确定性，从而降低企业海外并购的政治风险，增加成功概率。[10,31]双边关系带来的利好对于国有企业尤为重要。[49]如前所述，国有企业或多或少被看作母国输出政治目标的代理人，因此其合法性更容易遭受质疑，并购难度更大。但是如果存在双边关系，东道国政府出于维护与母国经济、政治关系的考虑，则更愿意积极地与之保持良好关系，[10,31]从而降低并购失败的风险。其次，国有企业的海外并购主要集中在涉及敏感性资产的行业中，[34]这就更需要密切、亲密的外交关系来化解对国有企业海外并购合法性的担忧，帮助国有企业提高并购成功的可能。基于此本文提出如下假设：

H3a：相比于与中国无双边投资协定的东道国，国有企业在与中国有双边投资协定的东道国进行并购的成功率更高

另一方面，双边投资协定从经济上为企业提供了良好的投资和营商环境，有助于缩短国有企业海外并购的完成时间。首先，双边投资协定反映了母国与东道国良好的外交关系，是双方具备较高信任水平的信号，信任有助于减少机会主义行为，增加东道国政策的透明度与确定性，有助于提升企业海外并购的效率。其次，在双边投资协定下，东道国为企业提供更多的投资权益保护、投资自由化、便利化等具体条款，[16]简化了企业的海外投资手续，加快了海外并购的审批流程，提高了企业进行海外并购的效率。最后，如前所述，良好的双边关系能够减少国有企业进行海外并购所遭受的合法性质疑，缩短东道国出于国家安全而产生的合法性推理时间，提高海外并购效率。因此本文提出如下假设：

H3b：相比于与中国无双边投资协定的东道国，国有企业在与中国有双边投资协定的东道国进行并购的完成时间更短

4.东道国制度质量对国有企业海外并购完成率及完成时间的影响

North将制度定义为“在社会中的博弈规则，是人为设计的来塑造人们互动关系的约束”。[50]制度理论认为，组织嵌入在一个大的制度环境中，制度环境直接影响企业的交易成本，进而决定了经济活动的风险和收益。[23]良好的制度环境降低交易成本和信息不对称带来的负面影响，减少经济活动的风险；反之较差的制度环境则意味着较高的交易成本与不确定性，增加了经济活动的风险。

一方面，高质量的制度环境降低了交易的不确定性，有利于提升国有企业海外并购的成功率。国际直接投资理论认为“外来者劣势”是跨国公司进行海外投资时面临的重要障碍，[51]对从事海外并购的企业来说亦如此。由于缺乏对当地制度、文化、市场、法律规则等信息的充分了解，企业进行海外并购时面临较大的不确定性和风险，容易导致并购失败，这表明充分掌握东道国相关信息对于海外并购成败尤为重要。[23]而尽职调查就是帮助企业了解东道国制度环境及目标方实际情况的重要环节，因此详尽、全面的尽职调查被认为是提升并购成功率的重要条件。[29]充分的尽职调查能够帮助企业顺利实施并购，提升并购成功概率。然而全面、彻底、充分的尽职调查以透明、公开的制度环境为前提，在一个充满不确定性、信息获得成本极高的制度环境下，尽职调查将难以展开，极大地加剧了并购结果的不确定性。因此制度环境越好，其经济政策就越稳定，可预见性就越强，[52]信息的公开、透明度就越高，企业获得信息的成本就越低，越有利于尽职调查的展开。由于东道国对国有企业海外并购的合法性存在更大的质疑，因此国有企业更需要一个公开、稳定、透明的制度环境来帮助其实施充分的尽职调查，才能抵消国有身份带来的负面影响。而相比于发展中国家，发达国家的制度质量更高，其制度环境更为公开、透明，[19]更有助于国有企业成功实施海外并购。基于此本文提出如下假设：

H4a：相比于发达国家，国有企业在发展中国家进行海外并购的成功率更低

另一方面，高质量的制度环境也意味着发达国家对海外并购活动具有更为严格、完善和健全的法律监管措施，[3]这阻碍着国有企业高效完成收购，延长其海外并购完成时间。李诗等指出近年来法国、美国等发达国家都相继修订了外资并购安全审查法案，对海外并购活动进行更为严厉的审核。[35]这意味着对敏感性资产进行海外收购的企业将面临更为严格的审核程序。而国有企业在发达国家的海外收购往往具有“战略资产”寻求动机，[53]更集中于自然资源、高技术等敏感性行业，[23,32]常常会受到发达国家更为严格的审查。基于此本文提出如下假设：

H4b：相比于发展中国家，国有企业在发达国家完成海外并购的时间更长

二、实证研究设计

1.样本与数据

本文数据来源于并购研究中常用的汤姆森并购数据库（SDC），选取1982年1月至2014年2月的中国企业海外并购案例为初始样本。为了保证实证研究结果的可靠性和可比性，本研究按照通常的做法对初始样本进行了处理。一是剔除了金融、投资类的海外并购样本（即SIC码前两位为67的交易）；二是排除了投资团体和个人的海外并购交易；三是剔除了在中国香港地区、中国澳门地区及避税天堂（百慕大、开曼群岛和英属维尔京群岛）的海外并购，因为这些并购通常具有特殊的并购动机。

由于本研究关注两个因变量——并购是否完成及完成时间，而并购完成时间是以成功完成并购为前提（即失败的并购无法计算完成时间），因此我们建立了两套回归样本。并购是否完成的样本包含了所有成功和失败的并购案例，最终样本量为788宗；并购完成时间的样本仅包含了成功的海外并购案例，最终样本量为704宗。

2.变量定义与度量

（1）因变量

研究包含两个因变量：一是海外并购前阶段并购是否完成，是一个二分变量，1表示海外并购成功实施，0表示海外并购失败；[19,23,24]二是海外并购完成时间，即从并购宣告日到并购完成日的时间长度。由于部分海外并购在宣告当日就完成并购，其时间间隔为0，因此我们进一步对原因变量进行对数变化的处理，[16]即海外并购完成时间=log（并购完成日-并购宣告日+1）。

（2）自变量与调节变量

本研究首先关注国有身份对海外并购结果的影响。国有身份为哑变量，若并购方为国有独资或国有绝对控股，则将其认定为国有企业，记为1；反之则为民营企业，记为0。

其次本研究关注经验性质、双边关系及东道国制度对国有身份的调节作用。经验被区分为成功并购经验和失败并购经验，成功并购经验表示在此次并购前该企业已经成功完成的并购次数，而失败并购经验表示在此次并购前该企业未完成的并购次数。双边关系是一个虚拟变量，代表中国与东道国是否签订了双边投资协定，1表示东道国与中国签订双边投资协定，否则为0。考虑到有的双边投资协定的签署时间和生效时间并不一致，我们以双边投资协定生效的时间为准。通常来说，一国的发展程度体现了其制度质量的高低，相比于发展中国家，发达国家具备更高的制度质量。因此，我们用一个虚拟变量代表东道国制度质量，1表示东道国为发达国家，具有较高的制度质量，0表示东道国为发展中国家，制度质量较差。对于发达国家与发展中国家的划分，本研究参考联合国发布的Human Development Report（2010）。

（3）控制变量

本研究引入企业、产业、国家和交易四个层面的变量对模型加以控制。

在企业层面，引入东道国并购经验、其他企业并购经验、上市目标方、上市并购方、企业集团5个指标作为控制变量。

许多研究指出相关经验才能更好地触发学习行为，增加海外并购绩效。[39]而相比于在其他国家的并购经验，企业在东道国的海外并购经验更有助于其了解当地的文化、制度和法律程序，帮助企业更好地实施并购，从而提升并购的成功率，减少并购时间。因此本文引入东道国并购经验作为控制变量，即此次并购前该企业在该东道国实施的海外并购次数。

除了相关经验，企业在进行海外并购时，会模仿同一国家其他企业的海外并购行为[54]以增加成功的概率和效率。因此本文引入其他企业并购经验作为控制变量，表示母国其他企业此前在该东道国成功实施的海外并购次数。

并购方和目标方是否为上市公司影响海外并购的成败和时间。从并购方来看，上市公司具备更强大和便利的资金来源，并购资本较为充足。同时上市公司具备更完善的公司治理结构，在经营决策方面也更为规范，因此上市公司并购成功的可能性更大。但是由于上市公司受到更为严格的监管，其审批流程更为复杂，并购完成时间可能更长。因此我们用一个二分变量来控制并购方类型，即是否为上市公司，并购企业为上市公司记作1，否则为0。从目标方来看，由于上市公司具有更为规范的操作流程，并且受到更严格的监管，并购上市公司更为困难，其成功率更低，完成时间更长。因此我们引入上市目标方这一变量，目标方为上市公司记作1，否则为0。

社会网络是企业获取信息的重要来源，是一种重要的社会资本。[55]加入某个企业集团意味着企业拥有更广阔的社会网络，可以为企业提供丰富的海外信息，包括东道国环境、海外并购经验等，有助于提高并购的成功率，缩短完成时间。因此我们引入企业集团这一虚拟变量，并购方从属于某一企业集团记作1，否则为0。

在产业层面上，我们引入行业相关性变量来衡量并购方与目标方是否从属于同一行业，并购双方属于同一产业记作1，否则为0。在行业相关的并购中，并购方对目标方的行业和业务更为熟悉，双方对于并购后的整合具备更高的预期，有助于缩短并购时间，提高成功率。

在国家层面上，以往文献发现国家间的差异是跨国企业海外投资面临的重要障碍，这种国家差异集中体现在政治制度、行政管制、经济差距及地理距离上。[36]母国与东道国间的距离越大，信息不对称现象就越严重，企业获取有效信息就越困难，面临的不确定性就越大，降低了海外并购的成功率，延长并购时间。因此本文引入政治距离、地理距离、行政管制距离和经济距离四个变量来衡量国家差异。为了保证数据的一致性，四个距离指标的数据皆来源于Berry等的研究。[56]

东道国的经济特征也会影响海外并购。东道国市场容量反映一个国家的市场潜力，市场容量越大，企业在该国进行并购的动机就越强烈，影响并购的成功率和时间。因此本研究参照前人的成果，以东道国人均GDP来衡量市场容量，对其加以控制。

最后在交易层面上，本文引入三个变量对模型进行控制：一是专业顾问，为二分变量，并购方雇佣了专业顾问记作1，否则为0。专业顾问通常具有丰富的海外并购经验，可以帮助并购方进行更为充分的尽职调查和熟悉东道国环境，有助于提升并购成功率，缩短完成时间。二是并购态度，衡量目标方管理层对此次并购的态度，被并购方管理层对此次收购态度友好记作1，并给予支持，否则为0。如果被并购方将收购看作恶意收购并不认同，甚至反对此次收购，则会增加并购时间，阻碍并购的成功。[42]三是并购股权，衡量海外收购的股权比例。通常来看收购的股权比例越高，目标方的管理层越谨慎，其收购和谈判难度越大，时间越长，成功率越低。表1总结了所有变量的名称、定义及数据来源。

表1 变量总结

3.估计方法

因变量之一为海外并购成败，是一个二分变量，因此我们采用Logit模型进行估计。具体公式为：

P(i)=1/(1+e-βXi)P(i)=1/(1+e-βXi)

其中P(i)表示观测企业i成功完成跨国并购的概率，X为自变量向量，代表影响跨国并购成功率的一系列因素。正的系数表示该自变量增加海外并购的成功率，反之则表示降低海外并购的成功率。

另一个因变量是海外并购完成时间，即并购宣告日与并购实际完成日之间的时间间隔，首先对该因变量进行了对数处理。由于海外并购完成时间回归样本是海外并购成败回归样本的一个子样本，只有那些成功完成了海外并购的企业，其并购效率才能被观测到，因此数据可能存在“样本选择”偏误问题，所以我们首先使用Heckman两步估计法对数据进行检验，结果显示lambda的p值为0.792，应该拒绝原假设，即数据并不存在样本选择偏误。

在此基础上，根据数据的非平衡面板特征，研究选择使用面板数据方法对模型进行处理。首先使用Hausman检验来选择具体的面板数据模型，检验结果的p值为0.302，因此我们选择随机效应模型进行回归。

最后，在样本中同一企业可能实施了多次海外并购，因此为了控制企业的组间差异，在回归时使用了Cluster命令，对企业层面的异质性进行控制。

三、回归结果与分析

1.描述性统计检验

表2是对变量的描述性统计结果。从完成时间看，704起海外并购平均完成时间为84天，效率最高的企业在并购宣告当日就完成交割，而效率最低的企业完成时间则长达3年；从并购成败来看，样本中89%的并购交易成功完成，而11%的并购遭遇失败；从企业性质来看，国有企业和民营企业各占一半，分布较为平均；从企业经验来看，参与并购的中国企业平均拥有4.3次成功并购经历和0.35次失败并购经历，有的企业的成功经验高达70次，而有的企业则没有成功经验可以借鉴；从国家层面来看，67%的并购发生在与中国签订了双边投资协定的东道国，79%的并购发生于发达国家。

表2 变量的描述性统计结果

正式估计之前，对变量进行了相关性检验，结果显示所有变量相关系数都远低于0.7的临界值，不存在高度线性相关的变量。同时我们利用方差膨胀因子对变量的多重共线性进行检测，所有变量的VIF值都远低于临界值10，不存在多重共线问题。

2.国有身份、经验、双边关系及东道国制度与海外并购成败

表3总结了国有身份对企业海外并购成功率的影响，以及经验、双边关系和东道国制度质量对国有身份影响的调节。六个模型的似然比检验值都在1%水平下显著，说明模型解释力良好。模型1为只包含控制变量的基准模型。模型2检验了国有身份对企业海外并购成功率的影响。国有身份的系数为负且在5%水平下显著，说明国有身份降低了企业海外并购的成功率，支持假设1a。

表3 中国企业海外并购成败的Logistics回归结果

模型3和模型4检验了经验性质对国有身份的调节作用。在模型3中，成功并购经验与国有身份交互项的系数为负，表明成功经验降低了国有企业并购成功率，但系数本身并不显著；而在模型4中，失败并购经验与国有身份的交互项系数为正且在10%水平下显著，表明失败的并购经验降低了国有身份对企业海外并购成功率的消极影响，因此相比于成功的并购经验，失败的并购经验更能降低国有身份对海外并购成功率的不利影响，支持假设2a。这表明不同性质的经验引发的学习效果有所差异。在海外并购中，成功的经验容易被人忽视，减少企业“搜寻行为”，甚至可能引发管理层过度自信，降低了企业获取有价值知识的可能，难以触发学习行为；而失败的经验则更引人注意，促使企业发现问题，从而产生学习动力，提高并购成功率。

模型5显示了双边关系对国有身份的调节作用，研究使用分组回归法对其进行检验。在有双边投资协定的组别中，国有身份在1%的水平下显著降低了海外并购成功率，而在无双边关系的组别中，国有身份对海外并购成功率的负面影响不显著。这表明东道国与母国之间具备良好的双边关系反而降低了国有企业海外并购的成功率，与假设3a相反。对此本研究重新审视了数据，认为较大的政治差异对国有企业实施海外并购十分不利，使其更容易遭受制度障碍，降低其海外并购的成功率，因此双边投资协定反而降低了国企并购的成功率。其他学者也有类似发现，例如邓新明等指出东道国的制度质量跨越门槛值之后，双边投资协定的促进作用变得不显著；[18]而朱婕等则发现双边投资协定并不会直接影响中国企业海外并购区位的选择。[17]基于此，我们认为双边投资协定的作用是复杂的，需要进一步探索其发挥影响的机制。

模型6检验了东道国制度质量对国有身份的调节作用。在发达国家组，国有企业对并购成败具有消极影响，但不显著；而在发展中国家组，国有身份则在5%水平下显著降低了企业并购成功率，这表明与发达国家相比，国有企业在发展中国家的海外并购成功率更低，支持假设4a。一方面发达国家具备更好的制度质量，能够促进国有企业更好地实施并购，但另一方面由于其对国有企业的并购活动更为敏感，因此在审查方面也更为严格，两种作用相互抵消，导致在发达国家进行并购时，国有身份对并购成败的负面影响并不显著。而较差的制度环境使得信息难以获得，加剧了信息不对称，使企业难以开展尽职调查，因此国有企业在发展中国家的并购成功率更低。

在控制变量中，上市目标方的系数在1%水平下显著为负，意味着如果并购目标为上市公司，企业将面临更为严格的监管，并购上市公司更为困难，其成功率更低；并购态度的系数显著为正，表明管理层的友好更利于企业成功完成海外并购。

3.国有身份、经验、双边关系及东道国制度与海外并购完成时间

表4总结了国有身份对企业海外并购完成时间的影响以及经验、双边关系和东道国制度质量对国有身份影响时间的调节。六个模型的p值都在1%水平下显著，模型解释力较良好。

表4 中国企业海外并购完成时间的随机效应模型回归结果

模型8中，国有身份系数为正，在1%水平显著，表明国有身份延长了企业完成海外并购的时间长度，假设1b得到验证。国有身份不仅增加了企业完成并购的难度，还延长了其并购时间。在模型9和模型10中，成功并购经验、失败并购经验与国有身份交互项的系数均为正且不显著，假设2b没有得到支持。这表明无论是成功的并购经验还是失败的并购经验，均不能有效缩短国有企业海外并购完成时间，因此经验对国有企业海外并购成败的影响与其对海外并购完成时间的影响并不相同，失败的经验可以触发学习，有效指导国有企业在下一次成功完成并购，但却不能减少其完成时间。

模型11检验了双边关系对国企并购完成时间的影响。在与中国有双边关系的组别中，国有企业的系数在1%水平显著为正，但是在无双边关系的组别中作用并不显著，这表明在与中国具有双边投资协定的东道国从事并购，国有企业反而需要更长的时间，与假设3b相反。原因如前所述，此处不再累述。

模型12检验了东道国制度对国有企业海外并购完成时间的调节作用，结果显示在发达国家组，国有身份的系数在1%显著性水平上为正，而在发展中国家组，国有身份对并购完成时间的影响并不显著，这表明相比于发展中国家，国有企业在发达国家完成海外并购的时间更长，支持假设4b。由于发达国家的海外并购审核制度更为完善，审核流程更为复杂，且对国有企业的合法性存在更大的担忧，因此需要更长的时间来进行合法性推理，从而增加了国有企业海外并购的时间。

从控制变量来看，首先，上市目标方的系数为正且在1%水平显著，表明并购上市公司需要更长的时间，结合前面的回归结果，我们认为与并购私营企业相比，并购海外的上市公司将更为困难，这不仅体现在并购的高失败率上，也体现在较长的时间跨度上；其次，政治距离的系数在1%水平上显著为正，表明政治距离越大，企业海外并购效率越低，这进一步证实了我们对于模型11的回归结果违背假设3b的猜想，即与中国具有双边投资协定的国家通常在政治距离上较远，因此影响了其完成时间；最后，一个有趣的发现是专业顾问的系数在1%显著性水平为正，意味着雇佣专业顾问反而增加了企业海外并购的时间，与许多研究报告认为聘请专业顾问可以帮助企业更好地实施并购相悖。可能的解释为在海外并购中，由于存在较大的制度差异，企业为了更好地实施并购往往会雇佣专业顾问帮助其了解东道国相关法规与进行尽职调查。因此在聘请专业顾问的海外并购中，企业会花费更长的时间进行更为详细的尽职调查以提高成功概率，因此延长了并购完成时间。这意味着企业进行海外并购时需要重新评估聘请专业顾问的效果，聘请专业顾问虽然能使企业获得更多的信息，但也可能增加完成时间。

4.稳健性检验

许多研究也表明，与一般经验相比，特定经验对海外并购的影响更为显著。[12]基于此，本文进一步将并购经验划分为成功的国际并购经验与失败的国际并购经验来检验其对国有企业并购完成时间的调节作用。结果显示成功的国际并购经验与国有身份交互项的系数为正（限于篇幅，结果略去备索），但是不具备统计上的显著性，因此不能认为成功的国际并购经验对国有企业海外并购的完成时间存在影响；而失败的国际并购经验与国有身份交互项的系数在10%水平显著为负，表明失败的国际并购经验能够帮助国有企业缩短海外并购完成时间。该回归结果一方面部分支持了假设2b，即失败并购经验才能缩短并购时间；另一方面我们必须深刻认识到，在复杂决策中经验发挥作用是需要情境的，想要通过累积经验触发学习行为从而提升决策绩效的重要前提是正确识别经验，并且将正确的经验运用到适当的环境中。国有企业通过积累一般性的并购经验就可以提升海外并购成功率，但在更为复杂的并购完成时间决策中，一般性的并购经验则难以触发学习，不影响国企海外并购时间，只有特定的国际并购经验才能缩短其完成时间。

四、研究结论与启示

1.研究结论与贡献

（1）国有身份确实加大了国企海外并购的难度，由于存在合法性障碍，国有身份不仅降低了企业海外并购的成功率，还增加了其完成并购的时间长度。（2）并购经验可以减小国有身份的束缚，帮助国有企业更好地实施海外并购，但并不是所有的经验都能触发学习，相比成功的并购经验，只有失败的并购经验才能降低国有身份对国企海外并购成功率的负面影响；在更为复杂的并购决策中，企业需要特定的经验才能帮助其有效学习，与一般性的并购经验相比，只有特定的国际并购经验才能帮助国有企业快速完成并购。（3）与以往不同，国有企业在与中国签订双边协定的国家并购成功率更低，完成时间更长，这表明双边投资协定并不能保证国有企业海外并购的成功。（4）对于国有企业而言，高质量的东道国制度是一把双刃剑。一方面有利于国有企业成功完成海外并购，另一方面也会延长国企海外并购时间。

本文的理论贡献在于：（1）丰富和发展了跨国并购理论。首先海外并购能否顺利完成及其完成速度，不仅直接关系着企业海外并购的沉没成本能否被赎回，还决定了海外并购是否能顺利进入整合阶段，实现并购目标，[19,24]因此关注海外并购前阶段绩效的影响因素是十分必要的。然而以往有关企业海外并购绩效的研究中，更多探讨了企业海外并购后的整合绩效，而对海外并购前阶段绩效，特别是海外并购完成时间进行研究的文献少之又少，[1,19,21,24]本研究通过探讨国有身份、制度与复杂决策中的组织学习对企业海外并购完成率及时间的影响，弥补了这一空白。其次与一般企业的海外并购活动相比，国有企业海外并购具有自身特点，影响其海外并购完成率及完成时间的因素也可能存在差异。[57-59]本研究重点关注国有企业海外并购前阶段的完成率及完成时间，并分析了其影响因素，从而对组织海外并购文献有所丰富和发展。

（2）完善和深化了制度理论。首先，本研究借助制度理论中的合法性视角，从理论上阐述了国有身份影响企业海外并购完成率和时间的具体机制，并实证检验国有身份确实阻碍了企业的海外并购，[60]与民营企业相比，国有企业的海外并购不仅失败率更高，完成时间也更长，这是对制度理论的有益补充。其次，制度理论指出任何企业的海外投资活动都会受到制度的影响，特别是东道国的制度质量对企业的海外并购具有重要影响。[61]然而相关研究通常关注东道国制度质量单一方向的影响，要么指出高质量的东道国制度为企业提供了更为开放、透明和良好的营商环境，有利于企业的海外投资，[19,62]要么认为低质量的东道国制度环境为中国企业提供了与母国更为相似的运作环境，更有利于其海外投资。[20]本文发现对国有企业海外并购而言，东道国制度质量是一把“双刃剑”，有助于国有企业提升海外并购成功率，但却增加了并购完成时间，该结果深化了我们对制度如何影响国有企业海外并购绩效的认识。

（3）研究通过探讨经验的性质（成功经验/失败经验）对国有企业海外并购前阶段绩效的影响，以及一般经验与特定经验（失败经验/失败的国际并购经验）对两个不同决策变量影响的差异，解释了国有企业从经验中触发有效学习的路径，是对组织学习理论的有益补充。

2.实践启示

（1）国有企业在实施海外并购的前期阶段，一定要充分准备以应对东道国的“合法性”挑战。国有企业进行海外并购的前期阶段，应该积极采取相应措施来淡化东道国政府对“合法性”的疑虑，增加海外并购的成功率和效率。需要特别注意的是，以往的研究报告指出通过聘请专业顾问能够帮助国有企业更好地实施并购，但本文的研究结果表明专业顾问可能会降低并购效率，因此国有企业在实施海外并购时应该更加谨慎地对待聘请专业顾问，根据具体情况做出决策。

（2）面对失败的海外并购，国有企业应该认真学习失败案例，总结经验教训，并积极触发“搜寻行为”，以便更好地实施下一次并购。而面对并购的成功，管理层更应注意不能盲目自大，防止将本次成功的经验盲目地复制到可能具有较大差异的下一次并购中，同时也不应该因为成功而停止“信息搜索”，防止“并购惯例”对并购绩效的不利影响。另一方面，本研究还发现失败的并购经验（一般性经验）并不会影响国企海外并购的完成时间，只有失败的国际并购经验（特定经验）才能缩短其完成时间。因此在更为复杂的并购决策中，国有企业不能盲目运用经验，而是首先要准确识别环境差异，在此基础上提升将正确的经验运用到适当环境中的能力，学会从特定经验中有效学习，加快并购速度。

（3）国有企业应该谨慎对待双边关系和东道国制度质量对其海外并购活动的影响。与东道国签订双边投资协定并不一定能有效促进国有企业的海外并购，国有企业在海外并购中一定要采取积极措施弱化政治差异的消极影响，切记不能因为良好的双边关系而忽视了东道国与母国的政治差异。虽然双边关系不能保证国企海外并购成功，但是高质量的东道国制度却能增加国有企业海外并购成功概率。因此国有企业想要提升海外并购的成功率，一方面应该更为关注东道国本身的制度质量，在进行海外并购前，做好对东道国制度质量的尽职调查；另一方面不应该过分依赖双边关系，在与中国签订双边投资协定的国家进行并购时，切忌盲目自信而忽视了国有身份的影响，而应该做好充分准备，积极采取行动，弱化东道国对其“合法性”的担忧，提升并购的成功概率。此外，东道国制度是一把“双刃剑”，对国有企业海外并购不同决策的影响具有差异。良好的东道国制度能够帮助国有企业更好地完成并购，却不利于国企更快地快速完成并购。因此国有企业在进行海外并购时应该注意谨慎对待东道国制度环境，积极利用其有利因素，并采取行动避免其不利影响。