贷款增长率趋势性下降是经济发展的必然结果

彭兴韵

据中国人民银行公布的数据，2022年4月，人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元;4月社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。对此，央行指出：“4月当月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，反映出近期疫情对实体经济的影响……有效融资需求明显下降。”这进一步加剧了一些人对中国经济前景的担忧。对此，我们应当更长远地来分析中国的信贷增长。笔者认为，中国的贷款增速下降已是一个中长期的趋势，这是中国杠杆率上升和中国经济由投资驱动转向创新驱动的必然结果。就短期而言，中国的信贷增长依然是相对平稳的，并不存在所谓的“有效贷款需求不足”问题，任何刺激信贷增长的政策，都应当与潜在经济增长率的变化相适应，信贷需求不过是真实经济资源需求的衍生需求。是故，稳信贷的关键还在于稳投资，这其中的关键又在于稳预期和稳信心。

贷款增速放缓已成为长期趋势

信贷是对购买力的创造，信贷增长率的变化也是总需求变动的一个镜像。

我们先回顾一下20世纪90年代以来中国信贷总量的变动趋势。1992～1997年，中国的贷款增长率一直保持在20%以上，特别是，1996年年中，贷款增长率一度达到近45%的高水平，这也成了改革开放以来中国贷款增长的历史峰值。然而，随着中国经济从卖方市场转变为买方市场、从短缺转变为产品相对过剩，通货紧缩不期而至，再加上随即爆发的亚洲金融危机，极大地抑制了中国的总需求，中国的贷款增长率持续回落。乃至于，在那几年里，通货与信贷紧缩成为理论界关注的一个重要宏观经济现象。

2002年初，中国的贷款增长率下降至不足11%的低水平。但是，新千年之交，三件大事彻底改变了中国信贷增长的颓势。首先，中国城镇住房制度的全面市场化，创造了一个前所未有的产业关联度极高的庞大市场;其次，美国新经济泡沫的破灭和2001年的“9·11”事件迫使美联储将利率降低至彼时的历史最低水平，导致了全球流动性迅速膨胀;最后，中国成功加入WTO及随之而来的持续增长的贸易顺差和国际资本的流入，导致了中国央行持有的国外资产及国内基础货币的迅猛增长。

第二个信贷高增长周期发生在2009年。2008年的全球金融危机给宏观经济带来了巨大冲击。为了应对危机，各国均出台了大规模的经济刺激计划，中国也不例外。中国的经济刺激政策直接导致了信贷攀升，在2009年，贷款增长率一度接近35%。贷款攀升伴之以货币供应量的大幅上升。显然，这一轮信贷的攀升，是经济刺激的外生性因素推动的结果，但这也加剧了房地产市场的泡沫化，强化了原本因房地产业的过度扩张而带来的经济结构扭曲。

2009年的信贷脉冲式高增长后，中国的信贷增长率便已步入了持续性下行的通道之中。特别是，自2020年的新冠肺炎疫情以来，中国的信贷增长率下降的斜率进一步加大（见图1）。

中国信贷增长率中长期下降趋势并非是单纯地由新冠肺炎疫情简单的供给面外生性冲击造成的结果，更准确地说，它实则是内生于过去几十年中国经济与金融发展变化的结果之中的。

高杠杆与金融稳定的约束

经过持续多年的信用扩张后，中国的杠杆率已大幅攀升。20世纪90年代中期，我国的宏观杠杆率尚不足100%，这为通过信贷扩张应对经济增长下行的压力提供了巨大的空间。1996年，中国开始出现的通货紧缩及随后的亚洲金融危机，迫使中国采取了扩张性的货币政策，导致我国的宏观杠杆率在短短数年间攀升了50余个百分点。进入新千年后，中国的宏观杠杆率曾略有下降。然而，2008年的全球金融危机将这一切都改变了，在大规模的经济刺激下，中国的宏观杠杆率仅在2009年就跳跃式地上升近16个百分点。此后，中国的债务总量与宏观杠杆率似乎一直保持着“停不下来”的节奏，及至2021年，中国的宏观债务总量已接近350亿元，宏观杠杆率已然超过了300%。就非金融企业而言，其债务总量在2021年首次突破160万亿元大关，与GPD之比在2021年首次突破150%，达到了154.2%（见图2）。

如果说，中国的宏观杠杆率和非金融企业债务与GDP之比是有些曲折的、略带波浪地上升的话，中国家庭部门的杠杆率则在过去近20年里近乎直线式地上升。2005年，中国家庭部门的债务总量（窄口径，仅为金融机构对住户部门的贷款）为31597亿元，与其可支配收入之比仅为28%;而到2020年，家庭部门的债务总额已超了63万亿元，债务与可支配收入之比就已经达到了100%（见图3、图4）。因此，高企的杠杆率极大地制约了信贷增长的空间。

經济增长方式由投资驱动向创新驱动转变的约束

改革开放以后，中国依靠高储蓄、高投资的增长模式，创造了人类的经济增长奇迹，极大地改变了世界经济发展的格局。在总量上，中国早已成为第二大经济体，而据世界银行按购买力平价计算，中国在2016年的GDP就已超过了美国;中国人均GDP也已超过1万美元，已经进入中等收入国家的行列。这些都是过去高投资所带来的经济增长的伟大成就。

但是，“高储蓄—高投资”驱动的增长模式已经进入了瓶颈期，原因有三：第一，随着人口老龄化，中国的储蓄率出现了明显的趋势性下降，高投资受到了资金供给的约束。根据IMF的统计，2008年之前，中国的国民储蓄率一直在上升，2008年达到了峰值51.61%;之后，中国的国民储蓄率便出现了持续下降的趋势，2021年末已经下降至43.46%，下降了8个百分点有余。第二，环境资源的约束。高投资驱动的经济增长方式给环境资源带来了巨大的压力，不仅加剧了人与自然之间的矛盾，也给人们的健康带来了损害。第三高投资需要的巨大资金（尤其是信贷资金）的投入导致杠杆率高企，并由此带来了巨大的潜在金融风险。

储蓄率的下降必然带来投资率的下降。中国的投资率在2011年达到了改革开放以来的历史峰值，虽然较储蓄率的峰值晚了三年，但这还是必然地出现了。之后，投资率便随储蓄率一同进入下行通道。2021年，中国的投资率为41.64%，较2011年最高的48%下降了6个多百分点（见图5）。

习近平总书提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，“创新”在中国五大新发展理念中居于首位。在习近平新时代中国特色社会主义思想的指引下，中国实施了供给侧结构性改革，并且仍在持续深化之中。经济增长战略的转变，对中国的融资体系提出了新的要求。

贷款增速放缓中结构变化明显

中国信贷增长率的中长期下降趋势中，出现了一些结构性的变化。

就增长率的下降趋势而言，住户部门的信贷增长率下降最为明显。图6比较了中国住户部门与企业部门贷款增长率的变化。从图中可以看到，过去十余年里，住户部门的贷款增长率一直远远高于企业部门的贷款增长率。这反映出，在贷款的助力之下，中国家庭部门资产结构出现了房产化现象。然而，随着住户部门杠杆率的攀升及政府的“房住不炒”的政策影响，住户部门的贷款增长率便已出现了持续性的下落。转入2022年以来，住户部门的贷款增长率便已低于企业部门的贷款增长率。根据金融机构信贷收支表的数据计算，2022年5月，住户部门的贷款增长率为8.27%，其中中长期消费的贷款增长率为7.2%，企业部门的贷款增长率为12.2%，住户贷款增长率比企业贷款增长率低了4个百分点。

与自2017年以来持续下行的住户贷款增长率相比，企业部门的贷款增长率则平稳得多。自2015年以来，企业部门的贷款增长率总体保持在11%左右的水平。即便近年来遭遇了严重的疫情冲击，企业部门的贷款增长率也没有明显下降。实际上，自2021年5月以来，企业部门的贷款增长率还略有上升。因此，我们可以得出这样的结论：中国信贷增长率的下降，完全是居民部门贷款增长率下降的结果，这又恰恰是中国住户部门过去持续加杠杆后的必然反应，而企业部门的贷款增长率则比较稳定。从这个角度来讲，所谓有效贷款需求不足的判断，似乎是值得商榷的。

此外，我们还应当关注到贷款增长变化的其他现象，那就是，过去几年里，小微企业贷款与涉农贷款一直在稳定增长（见图7、图8）。2013年以来，中国就一直在采取切实措施，解决小微企业和三农的“融资难、融资贵”问题。2019年2月，习近平总书记在“完善金融服务，防范金融风险”的中央政治局集体学习中就指出：“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务。”李克强总理多次在政府工作报告中对商业银行小微企业贷款增长率提出了量化指标。在具体的操作层面，央行不断创新结构性的货币政策工具，增加小微企业和三农的信贷可得性;监管当局对商业银行小微企业和三农贷款的风险监管更加宽容。

在各方政策合力的加持下，小微企业和三农的融资可得性大幅度同步增长。据李克强总理2021年的政府工作报告，在过去五年里，大型商业银行小微企业贷款增长50%以上。2021年，小微企业贷款增长率达17.1%，三农贷款增长率为12.9%，都明显高于贷款的平均增长率。2022年5月31日，国务院出台的稳增长的一揽子政策举措明确提出：“将普惠小微贷款支持工具的资金支持比例由1%提高至2%，即由人民银行按相关地方法人银行普惠小微贷款余额增量（包括通过延期还本付息形成的普惠小微贷款）的2%提供资金支持，更好引导和支持地方法人银行发放普惠小微贷款。”可见，支持“普小微贷款”仍是我国信贷结构调整的重要政策方向。由于传统上小微企业和三农企业是金融体系中的薄弱环节，它们更容易受到信贷配给的冲击，因此，我国信贷增长率结构的这种变化，表明我国在信贷结构的调整中更加注重金融的普惠性，已把信贷结构的调整作为实现中国经济新时代共同富裕的政策手段之一，通过增强普惠金融的可得性而调整信贷结构正是贯彻“共享”的新发展理念。

稳信贷是表象，稳信心、稳预期是根本

虽然信贷增长率总体比较稳定，但疫情冲击也确实给中国经济带来了压力。鉴此，中国出台了“稳经济”一揽子措施，在金融政策方面，就包括：鼓励商业银行对中小微企业、个体工商户等和受疫情影响的个人住房与消费贷款延期还本付息;加权普惠小微企业的贷款支持力度;推动实际贷款利率稳中有降;提高资本市场融资效率;加大金融机构对基础设施和重大项目建设的支持力度，引导金融机构加大贷款投放力度，延长贷款期限等。随即，央行、银保监会强调，金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展;作为货币当局的央行提出，要引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，增强信贷总量增长的稳定性。

但是，我们任何刺激信贷的政策都应当建立在对中国经济发展已迈入了一个新的历史起点，因而信贷需求面临较过去完全不同的约束这一认识之上。须知，任何对信贷的需求都是衍生需求，它不过是对真实资源需求进一步在价值上的外化表现。另一方面，任何信贷的需求，也都是资源的一种跨期配置方式。从消费端来看，信贷需求是为了更好地配置生命期内的收入，实现支出的平滑化;从生产端来看，信贷需求是为了满足流动或固定资本的需要，以便于更好地安排成本支出和生产计划。是故，任何信贷投放的增长，都应当建立在企业和个人对真实资源需求的增长基础之上，质言之，信贷投放的增长（进而货币供应量的增长）应当与中国的潜在增长率相适应。若信贷增长率远高于相对潜在经济增长率的合理需求，那就可能导致膨胀或者资产泡沫化，这不仅为未来的经济增长与发展埋下新的隐患，而且也会给金融带来不稳定的因素，这也意味着，带来资产泡沫化、金融风险加剧的信贷投放，就在很大程度上不是“有效信贷供给”，这在国内外都是有过深刻的教训的。

因此，我们在要求金融机构增加信贷投放的时候，首先是要切合实际的经济增长目标，切勿好高骛远。早在2014年，习近平总书记就指出，中国经济进入了新常态。经济新常态的重要特征之一就是，经济增速换档，也就是从过去的高增长时期转变为中高增长时期。这是对中国经济总量和人均收入水平达到一定阶段后的客观判断。即便中国经济增长率相对于改革开放后的一段较长时期出现了明显下降，但放眼全球，中国依然是高增长率的国家。实际上，中国只要能够在未来一段时期内保持5%左右的增长速度，就不僅足以进一步提高中国经济总量在全球中的份额，也足以确保中国进一步提高人均收入水平。

当然，尽管中国经济持续稳定增长依然有强大的基础，但也要注意到，自2008年以来的全球经济格局仍在深度调整之中，中国经济仍面临前所未有的挑战。就外部环境而言，全球经济仍处于再平衡的修复进程之中，以美国为首的西方发达国家仍在力图按照它们的意志来重塑全球的贸易与金融格局，美国在特朗普时期实施（到目前依然保持）的对中国产品的高关税、排斥了中国的印太经济框架等，都充分说明了中国的外向型经济环境已经发生了重大变化。另外，发达国家实施的制造业回流战略、中国劳动力成本的大幅上升，都使得中国过去的依赖于廉价劳动力和土地要素的成本优势几近荡然无存，这将加速全球供应链的重组进程。就国内而言，人口老龄化和出生率的大幅下降、高杠杆和金融风险的累积、企业信心的下降都对经济构成了短期（甚至中长期）的挑战。关键还在于，这些新挑战中的相当一部分是不可逆转的。

面对中国经济内外环境的变化，我国早在2016年就提出了供给侧结构性改革，后来又提出了构建国内大循环为主、国际国内双循环的新发展格局。毫无疑问，这些都是高瞻远瞩的战略部署。在具体的政策实践上，还提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”等“六稳”的政策中介目标。可见，当局现在所提倡的信贷总量增长的稳定性，不过是之前“六稳”政策中的一个子集罢了。但是，正如前文所说，信贷需求不过是经济体系中对真实资源的衍生需求，因此，稳信贷的前提是稳总需求，这其中，稳投资又是关键。至于如何稳投资，鉴于地方政府已积累了大量的债务，地方政府债务负担已在不断上升，因此，稳投资的关键又在于稳民间（民营企业）投资。这又需要我们加强对民间投资的产权保护，稳定民营企业家对未来投资的预期和信心。这就要求我们将习近平总书记关于民营企业经济的讲话精神落到实处。

（作者单位：国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所）

责任编辑：董 治