非控股大股东退出威胁能提高资本市场定价效率吗？——基于股价同步性视角的实证研究

任诗琦，高天宏

(兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730020)

1 引 言

股价同步性是指资本市场中股价“同涨同跌”的金融现象。“同涨同跌”表明上市公司股票价格的波动可能偏离公司实际价值的变化，而与市场中其他股票价格的变化趋向一致。股票价格通常包含了市场、行业和企业三个层面的信息(Roll，1988)[1]。当股票价格反映企业层面特质信息较少，而反映行业和市场层面信息较多时，该企业个股价格波动与市场指数波动一致性较高，则出现“同涨同跌”的金融现象。较高的股价同步性不仅代表了较低的信息透明度、投资者保护程度及内外部治理水平(张军等，2019)[2]，而且还会削弱股价引导资源配置的信号传递功能，降低资本市场定价效率。因此，降低股价同步性有利于增强金融服务实体经济的能力，进而促进实体经济高质量发展。

上市公司特质信息的产生与传递是提高资本市场信息效率、降低股价同步性的关键(Morck et al.,2000)[3]。李翔等(2021)[4]研究发现，铁路、航空等交通运输网的不断完善，为证券分析师调研提供了便利，有助于分析师将更多的私有信息传递给市场，降低股价同步性。申丹琳(2021)[5]研究认为互联网的普及能够增加企业与投资者之间的信息沟通，从而降低股价同步性。此外，学者们还从信用评级(程公和苏毓敏，2021)[6]、交易所问询函监管(赵浏寰等，2021)[7]、或有事项信息披露(张婷和张敦力，2020)[8]、年报语调(余海宗和朱慧娟，2021)[9]、业绩预告修正(姚小菊，2021)[10]等角度探讨了影响股价同步性的因素，但考察股权治理对股价同步性的影响的研究较少。随着股票流动性的不断提高，非控股大股东作为知情投资者，“退出威胁”成为其参与公司治理的重要方式。现有研究表明，非控股大股东退出威胁(以下简称退出威胁)能够降低企业盈余管理行为(陈克兢，2018)[11]，提高信息透明度(王爱群和刘耀娜，2021)[12]，改善财务报告质量(余怒涛等，2021)[13]，增加媒体关注(李壮壮和李强，2021)[14]等，这为本文研究退出威胁与股价同步性之间的关系提供了思路。另外，本文还进一步考察了退出威胁影响股价同步性的作用机制。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，验证了退出威胁与股价同步性之间的关系，即退出威胁能够显著降低股价同步性。第二，进一步研究发现，会计信息披露质量与证券分析师关注在退出威胁与股价同步性之间起到部分中介作用。这对于如何促进企业特质信息的产生与传递，提高资本市场定价效率具有重要意义。

余文结构安排如下，第二部分为理论分析与假设提出，第三部分为研究设计，第四部分为实证检验与分析，第五部分为稳健性检验，第六部分为进一步分析，最后是结论与建议。

2 理论分析与假设提出

非控股大股东一般以积极干预和监督的方式参与公司治理，但我国企业“一股独大”特征明显，非控股大股东积极参与公司治理的效果略显不足(朱红军和汪辉，2004)[15]。股权分置改革的完成提高了我国股票市场的流动性，使非控股大股东的退出行为更加便捷和可信，“退出威胁”成为非控股大股东参与公司治理的重要方式。大股东有能力和意愿收集企业“内幕”信息，通常代表知情投资者，其交易更多基于决策主体的真实行为，而不是对外的财务报告。当决策主体存在自利性动机时，非控股大股东可能会出售股票，选择退出(Admati 和Pfleiderer ,2009)[16]。其退出行为会向市场传递“利空”信号，对股价产生消极影响，从而损害管理层或实际控制人的利益。为防止非控股大股东出售股票，决策主体通常会约束自身机会主义行为， 退出威胁便发挥了治理作用(Hope 等，2017)[17]。沈弋等(2021)[18]研究认为，较高的股价同步性通常表明企业内部人控制现象严重，决策主体有意提高信息不对称程度、降低信息透明度，进而获得信息优势，而非控股大股东参与治理是打破内部人控制的重要途径。非控股大股东以退出威胁的方式参与公司治理，主要通过提高会计信息披露质量和证券分析师关注，使企业层面公开披露信息和私有交易信息融入股票价格，从而降低股价同步性。下面从这两个方面进行具体分析。

(1)会计信息披露质量。非控股大股东以退出威胁的方式参与治理，能够对决策当局的不透明行为产生有效制衡，从而降低股价同步性。根据代理理论，企业内部管理者与外部投资者之间、控股股东与其他股东之间由于利益目标不一致，决策当局(管理层与控股股东)有动机和能力为获取信息优势而降低会计信息披露质量，从而增加信息不对称程度(李秉祥等，2019)[19]。信息不对称程度越高，企业层面特质信息融入股票价格的含量越低，导致个股股票价格波动程度减弱，股价同步性提高。然而，非控股大股东作为企业重要的利益相关者有意愿也有能力提高会计信息披露质量，降低信息的不对称程度。信息被合规、可靠、及时地披露，有利于企业层面特质信息融入股票价格，继而降低股价同步性。退出威胁能够发挥间接监督的作用，从而减少企业财务造假与违规披露等行为，提高会计信息披露质量。提高企业会计信息披露质量有助于缓解信息不对称并降低交易成本，使投资者能够根据完整、可信的信息做出自身投资决策，提高资本市场定价效率(姜付秀等，2016)[20]。此外，非控股大股东退出威胁能够改善公司治理，减少企业利润操纵和盈余管理行为，从而提高会计信息的可靠性与价值相关性，降低股价同步性。

(2)证券分析师关注。根据信号理论，非控股大股东退出行为越可信，向资本市场传递的信号就越多，这促使证券分析师关注该企业，从而增加了外部监督和制衡力量，有利于缓解信息不对称程度，降低股价同步性。非控股大股东作为企业的知情投资者，其退出行为具有信号传递效应，而证券分析师作为资本市场信息传递的桥梁，对非控股大股东退出意向及退出行为更加敏感、关注度更高。退出威胁会提高证券分析师关注，进而影响股价同步性，主要体现在以下几个方面：第一，证券分析师关注能够监督、约束企业的信息披露行为，抑制决策当局的隐藏信息的动机，从而提高信息披露透明度。第二，证券分析师作为具有专业技术的独立第三方，其信息挖掘、解读与传递行为能够增加投资者对公司的了解程度。证券分析师一方面收集、解读上市公司公开信息；另一方面，通过电话访问、面谈、实地调研等方式搜集、整理、挖掘未公开信息。利用自身信息优势和分析能力进行价值判断并撰写分析报告，有助于公司层面的特质信息被投资者利用并通过证券交易反映到股价中，增加股票价格的信息含量，从而降低股价同步性。第三，分析师关注极大提高了证券市场上信息传递的效率，能够以多种方式向市场传递企业的特质信息，影响股票价格的波动，从而降低股价同步性。

基于以上分析，提出假设1：

H1：非控股大股东退出威胁能够降低股价同步性。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以我国沪、深A股2010—2019年所有上市公司作为初始样本。为保证结论的可靠性，参照现有研究对样本进行以下处理：(1)剔除金融类、保险类公司样本；(2)剔除ST公司、*ST公司样本；(3)剔除上市时间未满一年的样本；(4)剔除数据存在缺失值的样本；(5)对所有连续变量在1%和99%分位点上进行了缩尾处理。最后，本文得到 14 907个样本，所有数据均来源于CSMAR 数据库，数据处理使用Excel 2010和Stata16完成。

3.2 模型设定与变量定义

为了考察退出威胁与股价同步性之间的关系(H1)，借鉴伊志宏等(2019)[21]的研究，同时考虑到企业存在不随时间改变的个性差异，本文采用面板数据，构建双向固定效应模型如下：

SYNi,t=α0+α1NETi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

3.2.1被解释变量

股价同步性(SYN)。借鉴伊志宏等(2019)[21]、Piotroski and Roulstone(2004)[22]等的研究，本文构建如下模型。首先，对个股i的周收益数据进行回归处理：

Ri,w,t=β0+β1RM,w,t+β2RM,w-1,t+β3RI,w,t+β4RI,w-1,t+εi,w,t

(2)

其中，Ri，w，t为个股i在t年第w周考虑现金股利再投资的收益率；Rm，w，t为沪、深A股全部上市公司第t年第w周流通市值加权平均收益率；Ri，w，t为股票i在t年第w周所在行业剔除该股票后的其他股票流通市值加权平均收益率，经计算得到R2。由于R2取值区间为[0,1]，且峰度和偏度较高，为保证被解释变量服从正态分布，借鉴颜敏和白栖凡(2021)[23]的研究对R2进行对数化处理，得到SYNi，t来衡量股票i在t年的股价同步性：

(3)

3.2.2解释变量

退出威胁(NET)。Dou等(2018)[24]认为，影响非控股大股东可置信退出威胁的因素主要有两个：①大股东竞争程度(BHC)。大股东竞争程度越大，越有动机获取更多信息，股价也因此能够反映更多的信息。②股票流动性(SL)。股票流动性越强，退出威胁的可信性就越高。借鉴李壮壮和李强(2020)[14]的研究构建模型(4)来衡量退出威胁(NET)：

NETi,t=BHCi,t×SLi,t

(4)

SLi,t为i企业在t年股票流动性，参用流通股日均股票换手率来衡量。BHCi,t为i企业在t年非控股大股东的竞争程度，参照陈克兢(2018)[11]的研究，采用如下方法衡量：

(5)

SSBHi,t为i企业在t年所有大股东的持股比例之和，NCLSk,i,t为i企业在t年中第k个非控股大股东的持股比例。所以，当非控股大股东之间竞争程度越高且股票流动性越强时，退出威胁的“威慑力”就越大。

3.2.3控制变量

参考王亚平等(2009)[25]、陈克兢(2018)[11]的研究，本文还考察了以下可能对研究结果有重要影响的多个控制变量。(1)企业层面变量：资产负债率(LEV)、净资产收益率(ROE)、产权性质(SOE)、企业规模(Size)；(2)治理层面变量：股权集中度(Top1)、董事会规模(Board)、董事会独立性(Indep)、两职合一(Dual)；(3)年份虚拟变量(Year)； (4)行业虚拟变量(Industry)。具体变量定义见表1。

表1 主要变量定义与计算方法

4 实证检验与分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。股价同步性(SYN)最小值为-2.542，最大值为1.447，平均数为-0.304，表明在不同的研究样本中股价同步性存在较大差异。非控股大股东退出威胁(NET)最小值为0，最大值为1.583，平均数为0.220，表明在不同的研究样本中退出威胁也存在较大差异。其他变量的描述性统计结果均分布在合理范围之内。

表2 主要变量描述性统计

续表2 主要变量描述性统计

4.2 相关性分析

主要变量相关性分析的结果如表3所示。从表3可以看出，退出威胁(NET)与股价同步性(SYN)的系数显著为负，说明假设H1初步得到验证；由于没有控制其他因素的影响，因此应该谨慎地看待上述结果。董事会独立性(Indep)与董事会规模(Board)之间的相关性系数较大，绝对值为0.586，这是因为根据我国监管部门要求，上市公司独立董事人数占董事会人数的比例应该大于等于1/3。其他变量的相关系数均在合理的范围内，因此，可以认为本研究不存在多重共线性问题。

表3 主要变量相关性分析

4.3 回归分析与假设结果检验

退出威胁与股价同步性之间关系(H1)的回归结果如表4所示。为保证回归结果的稳健性，控制了个体、年份和行业层面固定效应。列(1)汇报了没有考虑控制变量时，退出威胁(NET)与股价同步性(SYN)之间的关系。NET的回归系数为-0.192，在1%的统计意义上显著为负。列(2)汇报了考虑控制变量后，退出威胁(NET)与股价同步性(SYN)之间的关系。NET的回归系数为-0.466，在1%的统计意义上显著为负。列(1)列(2)的回归结果表明，非控股大股东退出威胁能够显著降低股价同步性。假设H1得到验证。

表4 假设H1的回归结果

续表4 假设H1的回归结果

5 稳健性检验

5.1 改变被解释变量的度量方式

改变股价同步性的度量方式，现借鉴朱红军等(2007)[26]的研究，替换股价同步性的测度指标为SYN2，对假设H1重新回归，回归结果如表5列(1)所示。退出威胁(NET)的系数为-0.834，在1%的统计意义显著为负，表明退出威胁能够显著降低股价同步性。假设H1得到验证。

5.2 改变解释变量的度量方式

对非控股大股东的定义，学术界目前并没有形成统一的标准，现借鉴李壮壮和李强(2020)[14]的研究，将持股比例大于等于10%且不掌握控制权的股东定义为非控股大股东，利用模型(4)重新计算非控股大股东退出威胁，用NET2表示。对假设H1重新回归，回归结果如表5列(2)所示。退出威胁(NET2)的系数为-0.084，在1%的统计意义上显著为负，结果稳健，假设H1得到验证。

5.3 改变回归模型

前文采用双向固定效应模型进行回归，现采用混合回归模型，对假设H1重新进行回归。回归结果如表5列(3)所示，NET的系数为-0.336，在1%的统计意义上显著为负，结果稳健，假设H1得到验证。

5.4 缩小样本范围

退出威胁等于0的样本可能干扰本文结论，参考阳春花和王菁华(2020)[27]的研究，删除退出威胁等于0的样本，得到10 851个样本。对假设H1重新进行回归，回归结果如表5列(4)所示。NET的系数为-0.524，在1%的统计意义上显著为负，结果稳健，假设H1得到验证。

表5 稳健性检验的回归结果

6 进一步分析

企业层面特质信息的产生与传递是降低股价同步性的关键。前文通过回归分析和一系列稳健检验，验证了假设H1，即退出威胁能够显著降低股价同步性。现分别从会计信息披露质量与证券分析师关注两个方面分析退出威胁降低股价同步性的传导机制。借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)[28]的研究，采用逐步回归法进行路径检验，中介效应模型具体如下:

SYNi,t=α0+α1NETi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(6)

Interi,t=α0+α1NETit+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(7)

SYNit=α0+α1NETi,t+α2Interi,t+∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(8)

其中，Inter是中介变量，分别代表会计信息披露质量(Disclosure)、证券分析师关注(Anaatt)。会计信息披露质量(Disclosure)数据来源于CSMAR数据库，根据会计信息披露规则及质量特征对上市公司公开披露的会计信息进行考评并分为四个级别，依次为“优秀”“良好”“合格”“不合格”。借鉴曾颖和陆正飞(2006)[29]、伊志宏等(2010)[30]的做法，对上述评级依次赋值为4—1。证券分析师关注度(Anaatt)数据来源于CSMAR数据库，借鉴赵胜民和张博超(2021)[31]的研究,以关注该上市公司的证券分析师团队数加1取对数作为证券分析师关注的测度指标。

6.1 退出威胁、会计信息披露质量与股价同步性

会计信息质量是提高资本市场定价效率的重要因素。根据前文理论分析，非控股大股东退出威胁能够提高会计信息披露质量，缓解信息不对称，从而促进高质量会计信息融入股票价格，降低股价同步性。逐步回归法检验结果如表6所示。列(1)为不含中介因子检验，NET的回归系数为-0.466，在1%的统计意义上显著为负，表明退出威胁能够显著降低股价同步性。列(2)为中介因子检验，NET的回归系数为0.048，在5%的统计意义上显著为正，表明退出威胁能够提高会计信息披露质量。列(3)为包含中介因子检验，NET系数为-0.464，在1%的统计意义上显著为负；Disclosure系数为-0.047，在1%的统计意义上显著为负。表明退出威胁能够通过提高会计信息披露质量降低股价同步性。

表6 会计信息披露质量的部分中介效应回归结果

6.2 退出威胁、证券分析师关注与股价同步性

非控股大股东的退出意向会提高证券分析师关注，从而提高信息透明度，降低股价同步性。证券分析师作为具有专业技术的独立第三方，在证券市场扮演信息传播与挖掘的角色。证券分析师通过帮助投资者获取更多私有交易信息，引导投资者做出理性投资决策，促进私有交易信息融入股价，降低股价同步性。逐步回归法检验结果如表7所示。列(1)为不含中介因子检验，NET的回归系数为-0.466，在1%的统计意义上显著为负，表明退出威胁能够显著降低股价同步性。列(2)为中介因子检验，NET的回归系数为0.138，在1%的统计意义上显著为正，表明退出威胁能够显著提高证券分析师关注。列(3)为包含中介因子检验，NET系数为-0.461，在1%的统计意义上显著为负；Anaatt系数为-0.039，在1%的统计意义上显著为负。表明退出威胁可以通过提高证券分析师关注降低股价同步性。

表7 证券分析师关注的部分中介效应回归结果

7 结论与建议

本文以2010—2019年我国沪、深A股上市公司为样本，实证检验了非控股大股东退出威胁对股价同步性的影响，并考察了会计信息披露质量与证券分析师关注的部分中介效应。研究发现，退出威胁能显著降低股价同步性，即退出威胁程度越高，股价同步性就越低。机制检验发现：会计信息披露质量、证券分析师关注在退出威胁与股价同步性之间起到部分中介作用，即退出威胁通过提高会计信息披露质量与证券分析师关注，从而降低股价同步性。基于以上研究结果，本文提出如下政策建议：

第一，优化上市公司股权结构，适当提高股权制衡度。针对我国上市公司股权集中度较高的特点，增加非控股大股东有利于控股股东与非控股大股东之间相互制约、相互协同，从而改善股权结构的治理效应。

第二，进一步提高资本市场流动性。一方面，提高股票流动性可以提高非控股大股东退出威胁的可信性，保证非控股大股东能够通过退出威胁“发声”，更好地参与公司治理。另一方面，股票流动性越高表明股价信息含量越高，有利于降低投资者信息搜集成本，缓解信息不对称从而降低股价同步性。

第三，完善上市公司信息披露制度，提高信息披露质量。相关部门应该结合内外部治理，规范上市公司信息披露内容与程序，提高信息披露广度与深度，丰富信息披露形式，增加股票价格的信息含量，降低股价同步性，从而提高资本市场定价效率。