美联储的困境

廖宗魁

北京时间6月16日，美联储结束了为期两天的6月议息会议，宣布加息75个基点，基准利率上调至1.5%-1.75%。这是美联储1994年以来最大幅度的单次加息。2022年以来，美联储已经累计加息了150个基点。

美联储的激进加息可能才刚刚走到半途。根据美联储官员给出的基准利率点阵图，预计到2022年末，联邦基金利率将上调至3.25%-3.5%。这就意味着，在下半年的四次会议中，美联储还需要加息175个基点。

5月美国CPI同比上涨8.6%，比上月上升了0.3个百分点，继续创下40年来的通胀新高。在不断走高的通胀面前，通胀“暂时论”和“见顶论”纷纷被证伪，消费者的通胀预期迅速攀升。不断失控的通胀令美联储不得不采取更加激进的方式来重塑信誉。

当然，激进加息也可能让美国经济付出巨大的代价，美国经济在未来会放缓，甚至出现衰退的可能性在上升。假如美国经济真的2024年前后陷入衰退，也会成为美国总统拜登取得连任的绊脚石。

全球资本市场显得动荡不安，已经透露出对美国经济衰退的深深“忧虑”。截至6月16日，标普50指数2022年下跌了23%，纳斯达克指数跌幅达32%，美股已经进入了熊市通道;德国DAX指数和法国CAC指数2022年跌幅也接近17%。外汇市场上，美元指数突破105，创下20年来的最高，主要非美货币纷纷大幅贬值。

经济学家劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers）一直怀疑美联储能否在不引起经济衰退的情况下抑制通货膨胀。“从历史上看，当我们遇到严重的通货膨胀时，我们实际上从来没有避免过经济的严重衰退。”萨默斯曾是克林顿时期的财政部长，奥巴马时期的国家经济委员会主任，他在去年上半年对美联储提出的“通胀暂时论”提出过严厉批评。

白宫对高通胀可能也不会坐以待毙，据悉白宫和民主党人正在就新的经济计划进行磋商，旨在削减赤字并对抗通胀，这些举措有可能令美国经济滑坡更快。拜登也有可能放松对中国加征的关税，这倒是一种缓和美国通胀的方法。

美联储的激进加息会从几个途径影响全球经济及资本市场：一个途径是，市场的不确定性增加，全球风险偏好随之下降，资本往往会从高风险的新兴市场撤离;另一个途径是，美元大幅升值，那些美元外债较多的经济体将面临更高的债务负担，可能引发债务危机;第三个途径是，美联储激进加息如果引发经济下行或衰退，将使全球的贸易活动下降。对于中国而言，此前主要是通过改变风险偏好来间接的影响中国资本市场，未来有可能出现的美国经济衰退会导致中国出口下降直接影响中国经济。

在6月份的美联储议息会议上，美联储决定加息75个基点，基准利率上调至1.5%-1.75%，这是美联储1994年以来最大幅度的单次加息。

这次加息75个基点，给市场的准备时间是不足的。因为在开会前一周，市场普遍还预计这一次只会加息50个基点。但6月10日公布的美国5月通胀数据继续创出新高，彻底打乱了美联储的节奏。

中信证券认为，在“通胀暂时论”和“通胀见顶论”被证伪后，美联储对通胀形势的错判导致其此前对6月、7月加息50个基点的前瞻性指引失效了，其公信力正渐行渐远。

在最近的加息风波中，美联储一直引以为傲的“前瞻性指引”受到了诟病。因为就在3个月前，美联储给出的“前瞻性指引”是2022年加息至1.75%-2%;而如今美联储官员的基准利率点阵图却认为今年需要加息到3.25%-3.5%。如此快速而大幅度的修正，让市场变得无所适从。

萨默斯批评道，美联储应该抵制“前瞻性指引”这一宽泛的概念，这只是那些看似“优雅”的学术观点之一，在实践中很难奏效，因为央行不知道，也无法知道自己未来将做些什么。在大多数时候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市场并不真正相信它。既然已经给定了“前瞻性指引”，你就会觉得不得不坚持到底，因此它会使政策偏离原本应该是最佳路径的方向。

在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，“我们预计持续加息是适当的。在下一次会议上，加息50个基点或者继续加息75个基点都是有可能的。”不过，鲍威尔承认这次加息75个基点是一个不寻常的大动作，并预计未来“这种幅度不会成为常态”。

在美联储激进加息75个基点后，美股出现了暴跌，美债利率也快速下跌了近20BP，黄金有所上涨。中金公司认为，市场的交易逻辑在转向担心美联储过快加息后可能引发更快的衰退担忧。

在新闻发布会上，鲍威尔称，美联储不会试图诱发美国经济衰退，目前也没有迹象显示美国经济出现了更广泛的放缓，消费支出也没有看到很明显的放缓。

即使没有诱发经济衰退，未来美国经济下行已经是不可避免的了。美联储官员也给出了最新的增长预测，对2022年四季度GDP增长的预测中值为1.7%，这一预测比3月份时大幅下调了1.1个百分点。

华创证券认为，美联储大幅快速收紧货币政策，已经带来了需求“错杀”。利率上行叠加通胀高位，以及2022年疫情躺平后的消费模式切换，将共同压缩商品需求。作为美国实物商品需求的领先指标，货运活动走势表明，美国消费者对商品的潜在需求正在放缓。长端利率上行带动30年期抵押贷款利率从去年底的3.1%上行至5.1%以上，叠加房价高位，2022年以来美国地产销售大幅下滑，新屋开工也大幅放缓。

能以一些经济下行的代价，换取对高通胀的控制，这是一桩划算的“买卖”。不过，美联储的这种预期可能也只是理想的结果。

中金公司认为，按照当前的加息步伐，3月期限和10年期的美债利差有可能在三季度后出现倒挂。根据历史经验，这一利差倒挂可能对应后续衰退的来临;另外，企业实际融资成本一般超过投资回报率250BP以后，经济衰退的压力就会增加。

萨默斯认为，最新的CPI报告表明，通货膨胀并不会由于主观意愿而下降。“暂时论”错了，美联储需要经济发生大幅衰退，才能将超过8%，并且还在不断加速的通胀率降低到可以接受的水平。

还有一种更加糟糕的可能，那就是美国经济陷入滞胀。也就是说，美联储的激进加息让美国经济陷入衰退，但通胀却仍然居高不下。

鲍威尔也强调，美联储的紧缩影响到通胀的机制是，加息缩表收紧金融条件并传到至需求端，通过遏制需求来达到匹配当前较紧的供给，从而达到遏制通胀的目标。至于总通胀中的能源和食品价格、地缘因素、供应链因素以及财政、就业市场的结构性因素，美联储束手无策。

这一次美国的高通胀，既有前期美联储大放水等需求侧的原因，也有疫情导致的供应链受损、俄乌冲突推升能源价格等供给侧的原因。即便是美联储大幅压低了需求，供给端的矛盾可能依然会让通胀居高不下，就像上世纪70年代，原油价格的持续高涨让欧美陷入了滞胀。

美联储的激进加息，主要通过几个途径对全球经济和市场产生影响。

首先，美联储的超预期加息，给全球市场增加了巨大的不确定性，资本市场的波动加剧，全球风险偏好明显下降，资金会流出新兴市场。在一季度美联储加息预期不断升温的情况下，A股的波动也有所增加，外资存在一定程度的流出。

其次，美联储加息会推升美元和美债利率，具有大量美元债的企业和国家的债务负担会大幅增加，容易引发美元债务危机。

最后，美国经济可能陷入衰退，全球经济将会大幅放缓，这会导致全球贸易活动萎缩。这一情形对中国经济的直接影响最大，中国的出口可能会有所下滑。

主要国际机构近期已经纷纷下调了全球GDP增速。世界银行最新发布的《全球经济展望》报告把2022年全球GDP增速从年初预测的4.1%，大幅下调至2.9%。经合组织也将2022年全球经济增长的预测从之前的4.5%大幅下調至3%，并预计2023年全球经济增长会进一步下降到2.8%。

在疫情后的很长一段时间，中国出口借助全球产业链的优势以及全球经济的复苏，保持了好于疫情前的出口增长，对中国经济疫后复苏起到了重要的支撑作用。如果未来全球经济大幅放缓，中国出口增速必然会下降。