新时期我国货币政策与宏观审慎政策协调研究

刘雪景

摘   要：随着我国经济进入新时期，“金融体系不平衡不充分，影子银行规模过大、资金脱实向虚”的问题也随之出现，而这些问题的迅猛发展会严重影响我国金融稳定。2008年金融危机的爆发让各国领导者认识到传统货币政策的不足，宏观审慎监管由此成为学术界研究与探讨的焦点。因此，从我国新时期宏观经济金融环境着手，借鉴金融危机教训及前人研究，分析了货币政策与宏观审慎政策应如何协调配合解决中国新时期的宏观经济问题，并在此基础上提出了相应的政策建议。

关键词：新时期;货币政策;宏观审慎政策

中图分类号：F822    文献标志码：A     文章编号：1673-291X（2022）17-0109-03

引言

从当前经济状况和发展环境上看，中国已经进入一个经济中高速增长的新时期。1978年党的十一届三中全会作出实施改革开放的决议后，中国GDP总量从0.36亿万元增长到了2008年的26.4亿万元，年均增长率达到9.82%;2003年GDP增长率更是从10%一直增长到2007年的14.2%。但是在2008年金融危机席卷全球后，我国经济增长率持续下降到2012年的7.9%，并且在之后也一直处于一个缓慢持续下降的过程。这表明我国经济已从改革开放后的高速增长阶段过渡到了中高速增长阶段，我国经济进入了“新常态”。

2020年在新冠肺炎疫情的冲击下，中国成为疫情期间唯一经济正增长的国家。虽然从表面上看我国金融风险在疫情冲击下仍然处在可控范围之内，但实际上，高债务、高杠杆的风险尚未根本解除，虚拟经济与实体经济的矛盾尚未解决，货币政策传导机制尚未彻底打通，金融监管体系还需进一步完善。正如党的十九届五中全会指出的那样，“国际环境日趋复杂、不稳定性不确定性明显增加、我国发展不平衡不充分问题仍然突出。”中国经济现已步入以中高速增长为基本特征的新时期，出现了趋势性的新常态。在这样一个新时期，中国选择哪种货币政策、如何构建宏观审慎政策、怎么完善双支柱调控框架来防范化解系统性金融风险，使中国经济行稳致远的发展就显得尤为重要了。

一、文献综述

我国当前所处的新时期是一个叠加了金融科技浪潮的经济新常态时期，经济的发展一方面要适应经济新常态下的阶段性特征的转变，另一方面需迎合金融科技浪潮的来袭[1]。在这样一个新时期，单一的货币政策或宏观审慎政策并不能在稳物价的同时稳金融，只有两者相互协调配合才能推动宏观经济健康发展。

现有文献对货币政策与宏观审慎政策的研究主要集中在两者之间的关系、配合方式以及有效性问题上。在关系问题上，大部分学者认为两种政策之间既存在一定的替代性，也存在互补性[2]。宏观审慎政策在某些情况下可以对货币政策進行有益的补充[3]，但是两者在实施过程中也存在潜在冲突[2]。两种政策的配合方式，代表性的观点主要有三种。第一种观点认为，货币政策与宏观审慎政策的协调由经济周期和金融周期的同步程度以及所面临的冲击类型决定[4];第二种认为，货币政策与宏观审慎政策的协调搭配方式主要取决于经济状况;第三种认为，两种政策之间的协调搭配应注意可能存在的潜在冲突问题。

学者们也对货币政策与宏观审慎政策协调配合的有效性做了大量实证研究，发现货币政策与宏观审慎政策可以相互辅助应对金融冲击，实现币值和金融系统双重稳定。比如，Akinci和Olmstead-Rumse认为，货币政策与宏观审慎政策相协调的政策组合更有助于实现金融稳定[5]。黄益平等发现，单一的货币政策所产生的福利效应明显小于双支柱宏观调控[6];其次可以推动实体经济的发展。马理和范伟发现，当出现房价泡沫时，单一政策的使用难以在降低风险和稳定增长两者之间找到平衡;而“双支柱”调控不仅能够减小金融风险和控制房价过快上涨，还能够推动实体经济的发展[7]。除此之外，货币政策和宏观审慎政策的协调配合还可以有效减小汇率冲击给产出、通货膨胀和资产价格带来的波动[8]，对企业和银行产生明显的稳定效应[9]，以推动地方政府债务风险治理[10]。“双支柱”调控框架把保持价格稳定与

维护金融稳定两大目标有机结合，为新的历史时期维护我国宏观经济行稳致远和国家金融安全发挥了重要作用。

二、新时期我国宏观金融环境问题分析

（一）金融体系不平衡不充分

随着我国经济进入高质量发展新时期，原有的金融供给已不能满足人们当前的金融需求，这就导致了金融体系发展不平衡不充分。我国金融体系不平衡不充分主要表现在四个方面。一是金融资源配置不合理，与国有企业、大型企业相比，民营企业、小微企业、获得的金融资源支持相对较少。二是直接融资发展不平衡，企业融资仍以高成本的间接融资为主，而低成本股权债权融资发展仍不充分。三是间接融资发展不平衡，银行体系层次发展不充分，金融机构缺乏多样化和专业化的产品与服务。四是个人金融服务发展不平衡，普惠金融发展不充分。当前我国金融市场专门为个人定制的金融产品服务种类较少、质量也参差不齐，不能满足人们与日俱增的多样化金融需求。

（二）“影子银行”整体规模过大

影子银行是金融监管和金融创新博弈下的产物，一方面可以活跃金融市场，弥补传统融资渠道缺陷，支持实体经济的发展;但另一方面会造成金融杠杆水平上升、货币政策传导有效性减小、金融风险持续积聚等问题。影子银行可能会引发金融风险主要表现在两个方面。第一，影子银行的高杠杆经营方式。影子银行相比于商业银行有着更高的杠杆率，引发金融风险和破坏金融稳定的可能性也更大。第二，风险传染性强。我国影子银行体系以商业银行为核心，是金融体系中的重要金融中介，影子银行一旦陷入危机，将具有高传染力，极大程度上会影响到整个金融体系的稳定。而影子银行的特性决定了其业务的高流动性要求，当市场受到冲击时，相比于其他金融机构，影子银行将更容易陷入流动性危机，进而导致整个金融体系流动性风险增加。近年来，随着我国金融体系的不断完善发展，影子银行规模水平日渐增大，金融体系的顺周期性增强，导致金融风险不断累积，当经济下行压力增大时，其内部积累的流动性风险一旦爆发释放出来，就可能会引起银行业甚至整个金融体系风险加剧、金融稳定被破坏。

（三）资金持续“脱实向虚”

“实体经济”是指能生产实实在在的商品与服务的经济产业，包括农业、工业、服务业、教育、艺术等生产服务部门;而“虚拟经济”是指与实体经济相对应的其他经济活动，通俗来说是一种钱生钱的经济活动，主要包括金融业、房地产行业等。“脱实向虚”表现为企业金融化，实体经济脱离主营业务，生产资金不断流向虚拟部门进行投机获利。在进入经济发展新时期后，我国经济出现了明显的“脱实向虚”趋势，表现在企业金融资产占总资产比例持续上升、实体经济有效投资不足、影子银行规模不断扩大，使金融风险加剧。在经济新时期，货币政策对资产价格的促进作用与日俱增，在经济结构失衡和实体经济投资回报率低于利率的背景下，资金脱实向虚成为市场趋势，进一步加剧了系统性金融风险的发生，给金融稳定带来了巨大的冲击。

三、2008年金融危机带来的启示

（一）货币政策难以实现“稳物价”和“稳金融”双目标

2008年金融危机爆发的主要原因是美国2000年的宽松货币政策使得美国房地产泡沫化，货币政策由松到紧的极端变动是金融危机产生的根源，信贷时松时紧导致房地产泡沫提前爆裂。这次危机让各国央行将金融稳定制定为宏观调控目标之一，各个国家也不约而同开始出台宏观审慎政策防范系统性金融风险。我国先后实施了差别准备金动态机制、宏观审慎评估体系（MPA），并在2019年设立了专门的“宏观审慎监管局”，提出建立“双支柱”调控框架的目标。

（二）实体经济应与虚拟经济相匹配

危机爆发前，美国为了进行产业结构调整升级，将实体经济中的制造业转移到国外，使得国内实体经济比重降低、虚拟经济占比上升;同时还在国内大力推动金融衍生品创新，造成经济虚拟化程度进一步增加。最后，美国虚拟经济过度脱离实体经济的结果就是泡沫爆裂，金融危机席卷全球。所以，应当大力发展实体经济，正确看待虚拟经济。要根据实体经济的发展需要来规划设计虚拟经济的发展，从而推动实体经济与虚拟经济协调发展、彼此促进。

四、新时期货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的应用

（一）面对“房住不炒”的双支柱调控机制

2016年，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。房价泡沫会对居民消费、实体经济投资产生挤出效应，将投资更多引向房地产，一方面带动经济增长，另一方面导致宏观经济杠杆率加速上升，进而引起金融风险累积。因此，需要使用恰当的宏观政策来约束房价的过快增长。单一的盯房价货币政策可以有效控制房地产价格的上涨，降低信贷供给量，但却会对家庭消费与实体经济的发展带来负面影响[11]。宏观审慎政策通过控制房地产抵押品的贷款价值比，进而使得房地产价格上升引起的信贷扩张降低、挤出效应和金融风险减缓，但并不能有效带动实体经济的发展[12]。貨币政策与宏观审慎政策的协调使用，可以有效弱化金融加速器效应，降低信贷扩张以及房价波动，改善房地产泡沫对居民消费和实体经济的挤出效应，促进实体经济发展，进而维护金融稳定和控制金融风险[7]。宏观审慎政策对房地产及资本市场的严格监管可以缓解货币政策调控造成“顾此失彼”的困境，从而使得货币政策可以更好将资金引向实体经济部门。

（二）将“影子银行”纳入监管体系的广义宏观审慎政策

宏观审慎政策的实施一方面可以抑制经济上行时期的商业银行信贷扩张，另一方面却会促进非银行金融机构的信贷规模增加。现有的仅针对商业银行的宏观审慎政策存在许多不足。影子银行会减弱货币政策的有效性，引起监管套利，因此应当将影子银行纳入监管体系，结合影子银行的风险特征，有针对性地施行与之适配的宏观审慎政策。侯成琪和黄彤彤发现，将影子银行纳入监管体系的广义逆周期资本监管，既限制了监管套利，增强了监管指标的真实性，又缓解了宏观经济的波动。相比于只针对商业银行的狭义逆周期资本监管政策，广义宏观审慎政策效果更好[13]。逆周期宏观审慎政策通过平滑资产价格变动，既能增强金融监管效果，还可以降低影子银行对经济波动的推动作用，从而增进社会福利[14]。蓝天从经济发展状况着手发现，在经济上行阶段，较优的政策选择是对影子银行施行独立的宏观审慎监管;而在下行阶段，宏观审慎的货币政策是较好的选择[15]。影子银行在可能带来金融风险的同时也促进实体经济的发展，所以应正确评价影子银行的发展。监管当局应将影子银行纳入监管范畴，并对影子银行的风险特征针对性地使用宏观审慎工具、制定宏观审慎政策。

五、政策建议

习近平总书记在第十三次集体学习时指出，“金融稳，经济稳。”这一讲话深刻表明了金融与经济之间的关系，经济健康稳定的发展离不开金融市场的支撑，良好的金融环境有助于物价稳定和经济增长。基于对新时期金融环境的分析，本文提出以下三点改革建议。

一是实施定向调控类的货币政策将资金引入实体经济。由于实体经济投资回报率低于虚拟经济，可能会导致宽松货币政策带来的流动性流向房地产市场等高收益行业，造成房价上涨，进而挤压实体经济，使货币政策效果削弱。因此，建议中央银行实施特定的货币政策将资本引入实体经济。

二是完善金融监管体系。金融监管容易引起监管套利，导致大量金融创新活动出现，弱化货币政策传导。因此，监管层应致力实现“分层”精准监管，压缩不合理、违法违规杠杆，鼓励推动实体经济的正常合规杠杆。

三是应继续完善“双支柱”调控框架，深入分析不同经济金融环境下货币政策工具和宏观审慎政策工具之间的影响机制和政策效果，让“双支柱”调控政策可以在不同情形下都能发挥良好作用，促进经济健康稳定发展。

参考文献：

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[2]   王璟怡.宏观审慎与货币政策协调的研究动态综述[J].上海金融，2012，（11）：58-64，117.

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[6]   Akinci O，Olmstead-Rumsey J.How Effective are Macroprudential Policies？An Empirical Investigation[J].Journal of  Financial Intermediation，2017.

[7]   黄益平，曹裕静，陶坤玉，余昌华.货币政策与宏观审慎政策共同支持宏观经济稳定[J].金融研究，2019，（12）：70-91.

[8]   马理，范伟.促进“房住不炒”的货币政策与宏观审慎“双支柱”调控研究[J].中国工业经济，2021，（3）：5-23.

[9]   芦东，周梓楠，周行.开放经济下的“双支柱”调控稳定效应研究[J].金融研究，2019，（12）：125-146.

[10]   黄继承，姚驰，姜伊晴，牟天琦.“双支柱”调控的微观稳定效应研究[J].金融研究，2020，（7）：1-20.

[11]   李力，温来成，唐遥，张偲.货币政策与宏观审慎政策双支柱调控下的地方政府债务风险治理[J].经济研究，2020，55（11）：36-49.

[12]   陈利锋，范红忠.房价波动、货币政策与中国社会福利损失[J].中国管理科学，2014，（5）：42-50.

[13]   Gelain P，Lansing K J，Mendicino C.House prices， credit growth，and excess volatility： implications for monetary and macroprudential policy[J].International Journal Of Central Banking，2013，9（2）：219-276.

[14]   侯成琪，黄彤彤.影子银行、监管套利和宏观审慎政策[J].经济研究，2020，55（7）：58-75.

[15]   江振龙.融资约束、非金融企业影子银行活动与宏观审慎政策[J].金融评论，2020，12（5）：91-109，126.

[责任编辑   妤   文]