ESG评级披露与企业债务融资成本——基于ESG评级事件的准自然实验

□ 徐勤勤 赵自强 纪苏源

一、引言

ESG（Environmental, Social and Governance）评级是一种从环境、社会和公司治理三个维度来衡量企业真实可持续经营内生能力的综合指标，也是企业在践行“碳达峰”和“碳中和”目标过程中不可或缺的路径支持。ESG的概念由联合国全球契约组织于2004年正式提出，在该组织的推动下，ESG投资理念开始兴起。随着我国对上市公司环境及社会责任等监管政策的日益严格，投资人对我国上市公司的ESG评级及管理的重视程度也日渐增强。从2018年我国首次在《上市公司治理准则》中确立ESG信息披露基本框架到2020年发布《中国ESG发展白皮书》，ESG在中国不断蓬勃发展。同时，我国许多第三方评级机构也开始积极参与ESG评级的制定和评价工作，如商道融绿、社投盟和华证等。在此背景下，本文从债务融资成本角度出发，研究ESG评级与企业债务融资成本的关系及影响路径，从而探究ESG评级能否起到良好的外部治理作用，实现企业社会价值和经营发展的双赢 ，助力我国经济的可持续发展。

鉴于此，本文基于商道融绿是国内最早发布ESG评级数据的第三方机构这一事实，以其 2015年公布的上市公司ESG评级事件作为准自然实验，利用2010-2020年中国A股上市公司样本和多期DID模型考察ESG评级披露对公司债务融资成本的影响。结果表明，披露上市公司ESG评级可以使公司债务融资成本显著下降，且分析师跟踪度越低、审计质量越低，这一负向影响越明显。此外，本文探究了ESG评级披露降低债务融资成本的路径，研究发现ESG评级可以通过降低信息风险和债务违约风险进而降低债务融资成本。这说明中国企业积极参与ESG评级符合长远发展的战略目标。

二、文献综述

国内外关于ESG的经济后果研究主要体现在企业投资决策、财务绩效、企业价值、企业风险和技术创新等方面。基于投资决策角度，研究发现企业的ESG表现既可以通过缓解企业的代理问题和降低融资约束进而提升投资效率，也有可能因为管理层的机会主义行为对投资效率产生负面影响。但有关ESG对企业财务绩效、企业价值的影响，大多研究结论呈正向效应，如Friede等通过Meta分析发现大约90%的研究表明ESG和企业财务绩效呈非负关系，较高的ESG评级通常会有更高的经营业绩和企业价值。同时在技术创新、公司治理等方面，多数研究结果也呈正向关系。较高的ESG评级意味着，企业的总风险和非系统性风险越低，股票平均收益率越高，对企业创新的正向影响越明显。此外，ESG信息披露也有助于公司通过降低经营风险和信息风险降低审计收费，通过减少代理问题改善公司治理，提高分析师预测的准确性。

然而，现有研究关于ESG对债务融资成本影响的研究结论存在分歧。例如，Goss等研究发现企业的ESG受关注程度越高，对银行贷款支付的利率越高，但是对于绿色债券的研究呈现出不同的结论。基于此，Zerbib通过研究发现企业发行绿色债券的溢价为负，降低了企业具有环境效益项目的资金成本。而Flammer的研究与之相反，其结论表明企业发行绿色债券与其他债券之间的收益率没有显著差异。

综上所述，针对国外资本市场，有关ESG对企业债务融资成本影响的研究结论不一致，且针对中国资本市场，邱牧远和殷红也发现ESG不同维度的表现对企业融资成本的影响存在差异，但现有研究并未从整体ESG评级信息披露角度对债务融资成本进行考察。因此，基于中国情境研究ESG评级影响企业债务融资成本的具体机制及影响因素，能够促进ESG在国内的发展，同时为债权人利用ESG评级进行决策提供有益参考，并对现有文献进行补充。

三、理论分析与研究假设

随着ESG越来越受到投资者的关注，企业披露ESG信息成为企业利益相关者的重要决策工具。一方面，债权人为了预防ESG风险，在信贷决策过程中会要求企业披露更详细精准的ESG信息，此时第三方机构公布的ESG评级则为债权人提供了重要参考，债权人通过ESG评级不仅能评估公司的财务状况，也能预测企业的非财务信息，从而估计其将来收回贷款本金和利息的概率。因此，企业ESG评级的公布可以有效降低公司与债权人之间的信息不对称程度，为债权人实施信贷决策提供有价值的信息，减少公司的信息风险，进而降低公司债务融资成本。

另一方面，从债务违约风险的角度分析，债权人因信息不对称在贷款前后面临着逆向选择和道德风险问题，企业信息披露质量越低，债务违约风险越高。而债务违约风险是贷款定价的关键因素，违约风险越高，债权人发放贷款时需要收取的作为违约风险补偿的溢价越高，私人贷款利息越高，导致企业债务融资成本增加。此外，以债券市场为例，债权人的信贷决策更多依靠信用评级，而随着近年来债券违约事件频发，违约企业中很多涉及公司管理策略、财务披露质量等非传统财务问题愈发凸显，从侧面体现了传统信用评级的缺陷。此时，ESG评级则可以作为信用评级的良好补充，其包含了公司治理因素、环境和社会责任因素等更多的非财务信息，可以作为债权人的重要参考，提升企业的信息披露质量，从而降低企业债务违约风险。由此，本文提出如下研究假设：

H1：ESG评级披露可以降低企业债务融资成本。

分析师作为信息环境的重要中介，在信息收集、加工、传递和监督等方面表现出关键作用。首先，分析师通过实地考察、与企业内部管理层的接触等各种渠道来收集有关企业的信息，通过自己的专业知识将其层层剖析，转化成可理解的语言为投资者提供参考，再借助各种杂志、网络等阐述自己的见解和主张以快速地向投资者传递有关企业盈余预测等信息，提升了上市企业信息的全面性、可理解性和及时性。同时，在监督方面，分析师跟踪对企业管理层的盈余管理行为、两权分离导致的代理成本都有显著的负向影响，降低了债权人和企业之间的信息不对称，提高企业的透明度，从而提升了上市企业的信息披露质量，且分析师跟踪人数越多，这一积极作用会被放大。因此，当分析师跟踪度越低时，企业会因缺乏分析师关注而导致信息环境较差，有关企业真实情况的信息难以被传递给外部投资者，管理者操纵利润、违规披露信息的行为也难以被察觉，因此债权人对分析师跟踪人数较少的公司有更多的信息披露要求，给ESG评级公布发挥治理作用提供了空间，即相对于分析师跟踪度较高的企业，ESG评级更能缓解分析师跟踪人数较少的企业的信息不对称，因而对债务融资成本的负向影响更明显。由此，本文提出如下假设：

H2：分析师跟踪度越低，ESG评级披露对企业债务融资成本的负向影响越明显。

审计作为一种重要的外部监督治理机制，可以通过为企业提供鉴证服务，减少企业管理层在年报中的盈余管理和机会主义行为，从而降低企业和债权人之间的代理问题和信息不对称。上述审计作用的发挥依赖于审计质量的高低，审计质量越高，企业信息披露质量越好。现有文献通常以会计师事务所规模的大小来衡量审计质量。因声誉机制的影响，为了使诉讼风险最小化和维护良好的声誉，规模较大的会计师事务所，尤其是国际四大会计师事务所，在审计过程中会更加全面细致地收集企业资料，使得企业的年报信息披露更可靠。同时，由规模较大、高质量审计机构服务的上市公司也向债权人传达了企业透明度高、信息披露水平较好的信号，有助于增强债权人的认同感，减少债权人的信息风险感知，进一步地降低企业的债务融资成本。而相比于审计质量高的企业，审计质量低的企业的年报披露质量相对较低，因此债权人在做出信贷决策时会要求更多信息披露，以减少企业违约风险，此时ESG评级作为一种重要的信息来源，对债务融资成本的负向作用会更明显。由此，本文提出如下假设：

H3：审计质量越低，ESG评级披露对企业债务融资成本的负向影响越明显。

四、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本研究以2010～2020年全部A股上市公司为样本，同时剔除了金融行业公司样本、ST、*ST、**ST类公司样本和数据缺失的公司样本，最后，关于债务融资成本共得到23683个公司-年度观测值。此外，为了控制异常值的影响，本文利用winsor2对连续变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理，本文样本数据均来源于WIND和CSMAR数据库。

(二)模型与变量定义

为了验证ESG评级公布对债务融资成本的影响，本文构建多期双重差分模型（1）对假设H1进行实证检验。

本文预计β1的系数显著为负，即ESG评级公布对债务融资成本有显著的负向影响。其中，DECO是指债务融资成本，借鉴王皓非和钱军的研究，采用财务费用占公司期初期末平均总负债的比例来衡量债务融资成本。ESG是指多期DID模型的虚拟变量，因商道融绿ESG评级始于2015年，每家公司参与商道融绿ESG评级的时点存在差异，因此本文借鉴晓芳等学者的做法，依据商道融绿公布上市公司ESG评级的时点构建多期DID的虚拟变量（ESG），若公司i第t期公布了ESG评级，则当期及以后期间取值为1，否则取值为0。同时借鉴史敏等的研究，本文从财务特征和公司治理层面控制了与债务融资成本有关的变量，包括ASSET、LEV、FAR、CASH、ROA、GROW、BDIR、IDR、FIR和ROE，具体定义见表1。此外，本文还控制了年度（YEAR）和公司（FIRM）的固定效应。

为了验证分析师跟踪度和审计质量的调节效应，本文构建模型（2）对假设H2和H3进行实证检验。

模型（2）中，INT代表调节效应变量，包括分析师跟踪度（FOLLOW）和审计质量（BIG4）。参照刘星等的做法，将年内跟踪分析某企业的分析师或分析师团队数量之和加1后取自然对数作为企业的分析师跟踪度（FOLLOW）；采用上市公司是否聘用“四大”会计师事务所来衡量审计质量（BIG4），当上市公司聘用“四大”会计师事务所时取 1，否则取0。其他变量与模型（1）基本一致。具体变量定义如表1所示：

表1 变量定义表

五、实证结果与分析

(一)描述性统计与相关性分析

表2列示了本文因变量、自变量和控制变量的描述性统计结果，其中债务融资成本的均值为0.007，最小值为-0.202，最大值为0.063，说明我国上市公司的债务融资成本偏高。对于解释变量ESG，其均值为0.135，标准差为0.341，说明上市公司的ESG评级差异较大。控制变量中，公司规模的最小最大值分别为19.896和26.365，标准差为1.316，表明上市公司之间的财务实力存在一定的差距。股权集中度均值为0.347，最大最小值分别为 0.746和 0.087，说明我国上市公司第一大股东持股比例相对较高。董事会规模的均值和标准差分别为8.673和1.732，也表明我国上市公司董事会规模差异较大。其他控制变量的描述性统计值均分布较为合理。

表2 变量的描述性统计

ASSET 23683 22.262 1.316 19.896 26.365 LEV 23683 0.433 0.207 0.056 0.902 FAR 23683 0.217 0.163 0.002 0.702 CASH 23683 0.048 0.069-0.157 0.239 ROA 23683 0.057 0.067-0.222 0.255 GROW 23683 0.134 0.302-0.569 1.483 BDIR 23683 8.673 1.732 5 15 IDR 23683 0.374 0.053 0.333 0.571 FIR 23683 0.347 0.149 0.087 0.746 ROE 23683 0.066 0.127-0.619 0.365

表3列示了各变量的相关系数矩阵，可以发现债务融资成本与ESG显著相关，但系数与我们预设不符，还需进一步地回归分析加以验证。同时，除了营业收入增长率以外，债务融资成本与其余控制变量显著相关，具体来说，债务融资成本与公司规模、资产负债率、固定资产比率及董事会规模显著正相关，与全部现金回收率、总资产报酬率、净资产报酬率、股权集中度和独立董事占比显著负相关。

表3 变量的相关系数矩阵

(二)ESG分组样本中各变量的均值和中位数差异检验

在回归之前，本文对因变量和控制变量在是否有ESG评级组的两组样本中进行了均值和中位数差异检验，检验结果列示于表4。结果显示：债务融资成本在有ESG评级的组中的均值0.01略高于无ESG评级组中的均值0.007，且在1%的统计水平上存在显著差异，说明ESG评级组的债务融资成本要高于非ESG评级组。从控制变量在两组样本中的均值与中位数的差异检验可以看出，各变量的均值和中位数在两组样本中均存在显著差异。无ESG评级组中，公司规模、资产负债率、总资产报酬率、净资产报酬率、全部现金回收率、董事会规模、独立董事比例、股权集中度变量的均值和中位数都比有ESG评级组中的均值和中位数小；但固定资产比率和营业收入增长率的均值和中位数在有ESG评级组中略低。这说明有ESG评级组的财务实力和治理水平均明显优于非ESG评级组。

表4 ESG评级分组样本中各变量的均值和中位数差异检验

CASH204820.0440.04532010.0670.062-0.023⋆⋆⋆184.737⋆⋆⋆ROA204820.0550.05332010.0670.057-0.012⋆⋆⋆18.309⋆⋆⋆GROW204820.1390.10232010.1020.0830.038⋆⋆⋆21.306⋆⋆⋆BDIR204828.61932019.0779-0.467⋆⋆⋆368.214⋆⋆⋆IDR204820.3730.33332010.380.364-0.008⋆⋆⋆105.655⋆⋆⋆FIR204820.3420.3232010.3770.368-0.035⋆⋆⋆87.805⋆⋆⋆ROE204820.0630.06932010.0890.093-0.026⋆⋆⋆147.558⋆⋆⋆

(三)回归分析

表5列出了基于模型（1）进行多期DID回归的基本结果，均采用时间和个体双向固定的面板模型，并且本文为避免扰动项异方差对实证结果的影响，使用公司层面聚类稳健标准误。如表5所示，第1列控制了时间固定效应和个体固定效应，第2列加入了可能影响企业债务融资成本的控制变量。两列的结果均表明ESG评级公布与债务融资成本显著负相关，且通过了1%统计水平上的检验，表明ESG评级的公布有利于降低企业的债务融资成本，支持了假设H1。说明企业ESG评级公布，有利于提升公司透明度，降低信息不对称，从而使公司债务融资成本下降。

表5 基本回归结果

表6是对分析师跟踪度和审计质量调节效应检验的结果，可以看出，ESG和分析师跟踪度的交乘项显著为正，支持了假设H2，表明分析师跟踪度越低，ESG评级公布对企业债务融资成本的负向影响越明显。同时，因审计质量为虚拟变量，因此对审计变量的调节效应做分组回归检验。由分组检验结果可以看出，在审计质量低的样本组中，ESG在1%的统计水平上显著为负，且分组回归也通过了系数组间差异检验，说明审计质量越低，ESG评级对企业债务融资成本的负向影响越明显，与假设H3一致。

表6 分析师跟踪度、审计质量调节效应检验结果

(四)稳健性检验

1.平行趋势检验

采用多期DID模型的重要前提假设是平行趋势检验，因此借鉴Beck等的做法，采用动态异质性分析对本文的多时点双重差分平行趋势检验做更严格的验证，同时判断公司ESG评级公布后，对公司债务融资成本影响的动态持续特性。其模型如式（3）所示：

平行趋势检验的可视化结果如图1所示，横坐标表示距离公布企业ESG评级的年份，范围为t-5至t+5，纵轴表示估计系数大小，垂直虚线代表95%置信水平下的置信区间。其判断依据为：如果某虚拟变量的置信区间不包含0点，则该变量的系数显著，反之，如果置信区间包括0点，则系数不显著。由图1可知，企业在ESG评级公布的第t-5年至t-2年系数均不显著，而从ESG评级披露的前一年开始到2020年系数均小于0，说明企业可能提前为ESG评级做了努力和准备，如提升自身信息披露水平以使得企业拥有良好的ESG评级，所以ESG评级在公布的前一年就对企业产生了显著影响。同时，图1显示第t年至t+5年系数呈现出递减的趋势，说明ESG评级对债务融资成本的负向影响具备动态持续性，平行趋势检验通过。

图1 平行趋势检验

2.PSM倾向得分匹配法

为了缩小样本选择性偏差对结论造成的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）为公布ESG评级的企业寻找配对企业。具体地，借鉴晓芳等[12]的做法，考虑到具有ESG评级的公司通常规模较大、负债较高、盈利能力较强，因而以公司规模、资产负债率、总资产报酬率、净资产报酬率作为协变量进行配对，采用近邻一对一的匹配方法，重新构造实验组和对照组。匹配后，均值偏差的显著性均下降，且均值偏差大小均缩小到6%之内。如表7第1列所示，ESG关于DECO的系数为-0.003，在1%的统计水平下显著为负，说明ESG评级的公布对债务融资成本具有显著负向影响，并非受公司固有特征差异的影响。

3.替换被解释变量的度量方法

为提高结果的稳健性，本文借鉴史敏等[32]的做法，采用公司“每年实付利息-当年长短期债务总额*当年贷款基准利率”作为债务融资成本的替代变量；由表7的第3列结果可以发现ESG关于债务融资成本的系数依然显著为负，说明基本回归结果稳健。

4.滞后解释变量

考虑到ESG评级公布与融资成本之间可能会由于反向因果关系而存在内生性问题，本文将解释变量ESG滞后一期来缓解双向因果问题。表7第4列结果显示，滞后一期的解释变量ESGt+1的系数仍然显著为负，说明基本回归的结果是稳健的。

表7 稳健性检验

六、进一步研究：机制分析

基于本文的理论分析，ESG评级会通过降低信息风险和债务违约风险进而降低企业债务融资成本，为了验证上述传导机制，本文根据温忠麟等[35]提出的依次检验法检验信息风险（债务违约风险）是否在ESG评级与债务融资成本之间起到中介效应，步骤如下：

第一步，验证ESG处理变量对于债务融资成本的影响：

第二步，验证ESG处理变量对于中介变量Median的影响：

第三步，将ESG处理变量与中介变量Median作为自变量都放入模型中，债务融资成本为因变量：

根据模型（4）-（6），中介变量Median指信息风险和债务违约风险，对其显著性的判断依据为：首先，检验系数的显著性，如果显著，则可以进行第二步检验；其次，检验系数和的显著性，如果二者均显著，则Median变量具有显著中介效应；第三，如果系数和至少有一个不显著，则要进行Sobel检验来验证Median变量是否存在中介效应。

对于信息风险，本文参照刘星等[33]的研究，采用修正的横截面琼斯模型计算的可操控应计利润的绝对值表示企业的信息风险（DA），该指标越大，说明信息风险越高。对于债务违约风险，本文借鉴杨洁等[19]的做法，运用阿特曼Z-SCORE模型来衡量企业的债务违约风险（RISK），其计算公式为：1.2*净营运资本/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前收益/总资产+0.6*股东权益的市场价值总额/总负债+0.99*销售额/总资产，该指标越小，说明债务违约风险越高。

表8列示了对信息风险和债务违约风险的传导机制检验。首先，第（1）-（3）列结果列示了信息风险的中介效应检验结果，由第（2）列可以发现信息风险和ESG显著负相关，且第（3）列考虑信息风险后，债务融资成本和信息风险显著正相关，与ESG显著负相关，说明中介效应检验通过，与预期相符，表明上市公司的ESG评级公布有助于降低企业信息风险，从而降低债务融资成本。其次，第（4）-（6）列结果列示了债务违约风险中介效应的检验结果，结果显示债务违约风险RISK与ESG在1%的水平上显著正相关，同时第（6）列显示债务融资成本DECO和ESG、债务违约风险RISK均显著负相关，说明中介效应检验通过，和预期一致，表明上市公司公布ESG评级，使得债务违约风险下降，从而降低了债务融资成本。

表8 传导机制回归结果

七、结论与启示

随着全球ESG投资规模迅速增长，国内投资者、监管机构与企业对ESG的重视程度也在不断加强。在此背景下，本文基于2015年商道融绿公布上市公司ESG评级事件的准自然实验，利用2010-2020年A股上市公司样本和多期DID模型考察ESG评级披露对企业债务融资成本的影响。研究发现ESG评级披露能够显著降低债务融资成本，且分析师跟踪度和审计质量越低，这种负向效应更显著。机制分析表明，ESG评级能够通过降低信息风险和债务违约风险降低企业债务融资成本。

基于上述研究结论，本文提出如下政策启示：（1）企业应该重视ESG评级，积极披露ESG相关信息。本文研究结论表明企业ESG评级公布可以有效降低债务融资成本，实现企业经营和社会价值的双赢，因此企业应该通过主动提升管理水平和信息披露水平以符合ESG信息披露的具体要求，获得更多债权人的信任感，减少企业信息风险和债务违约风险，从而使得企业融资成本下降，实现企业长远可持续发展。（2）ESG评级公布有利于债权人的定价决策。本文研究发现基于债务融资成本角度，ESG评级可以与其他外部治理机制发挥替代效应，因此第三方机构的ESG评级可以作为债权人信贷决策的一项重要参考指标，尤其是当企业分析师跟踪度较低或审计质量较低时。（3）监管部门应该完善相关制度，推动我国在债权投融资领域的ESG评级体系建设。政府应当出台相应政策，积极提升债权投资者对ESG投资理念的认同度和接受度，使得ESG投资理念在债权投资领域能够不断深化，与股权投资领域齐头并进。