当下房地产的破局点在哪里？

许小乐

当下房地产陷入一个僵局——由于房企经营风险，有意愿的消费者不敢买房；消费者不买房，房企的资金条件以及手里的存货价值得不到改善，银行体系就不敢为房企提供信贷支持，房企偿债也越来越难。尽管目前出事的房企主要是民企，但信用坍塌的影响是全行业的，市场起不来，国央企也难以独善其身。如此下去，今年房地产投资很难保证正增长，地方政府的财政收入会进一步收缩。去年四季度房地产下行已经对GDP增速下拉约0.5个百分点。

“推绳子”效应

按照过去历史周期经验，当金融环境变得宽松时，市场就会有房价上涨预期，带动需求入市。从去年四季度开始，银行加大了对房贷的投放力度，市场端房贷利率和放款周期明显下降。

但市场对政策的反馈平平。二手房市场对政策的敏感度高于新房，一季度二手房成交量有所修复但力度较弱，成交水平较去年四季度略有增长，但同比降逾4成，绝对量也在近五年低位，仅高于2020年疫情期间水平。除了长三角地区部分城市之外，大部分城市交易量仍然低迷，尤其是作为全国市场风向标的大湾区，深圳、东莞等城市二手房交易量不足2018-2019年正常时期的30%。郑州政策出台后，二手房市场成交量有一定恢复，但从店东和门店经纪人的感受看，明显后劲不足。

没有需求的支撑，二手房价格尚未完全走稳，3月，50个大中城中超五成城市价格仍环比下跌，市场预期仍较弱，业主仍然以降价为主，客户看房意愿不强。

相对于二手房，新房市场和土地市场的情况更弱。一季度全国重点62城商品住宅签约面积同比下降41%，目前客户仍主要担心买新房交不了房。今年第一次土地集中出让表现不佳，一季度全国招拍挂成交住宅用地同比下降约58%。其中一、二线城市分别下降79%和68%，福州、青岛土拍低温延续，成交的地块中三分之二以上底价成交，福州有三分之一的地块遭遇撤牌或流拍。

因此，当下出现了一种局面，尽管市场上的信贷资金充裕，但消费者不愿意举债购房。这是一种典型的“推绳子”的效应。

相互钳制的僵局

在这种形势下，政策应当“让子弹再飞一会儿”，还是有必要进一步加码？

我认为，疫情的影响不应当视作外生变量，除了短期影响线下交易外，疫情对预期收入的影响不容小觑。在市场总体需求不振，引发房价、地价、预期不稳的大环境下，一些风险苗头渐渐显露出来，如居民断供、投资客抛售。

据我们调研，当前部分城市业主急售房产的苗头在提升。自2021年下半年以来，贵阳、呼和浩特、银川、中山及太原等城市新增挂牌房源中不满两年的房源占比呈现提升趋势。一些北方二线城市新增挂牌房源中毛坯房占比也呈现提升趋势，如廊坊、银川、沈阳、郑州及呼和浩特等；惠州、中山及南昌毛坯房占比均在25%以上。不满两年的房源交易税费成本比较高，比例上升意味着业主着急售出。在房价下跌的情况下，部分使用高杠杆的投资者着急出售房产，会对房价形成进一步下行压力。

房价下跌会引发居民断供。2019年以来，燕郊地区就出现了一些断供的情况。根据调研，断供的人主要是有多套房的环京投资者，手里有多套房，月供较高，出租回报率低，还贷压力很大。部分群体月供达2-3万，而房子月租金只有1800。一名被访者表示，2017年房子总价153万，当时贷款约100万，月供5300，去年房子贬值到80万左右；业主和银行沟通，暂停半年的月供；半年过去后还是还不起月供，银行答应每月还3000。

多数北方二线城市房价下跌，容易步燕郊后尘。与2019年初相比，已经有一定比例的小区房价出现两成的亏损。如廊坊已经有超60%的小区当前房价较三年前下跌两成，天津有24%的小区房价较3年前亏了两成，太原、哈尔滨分别有22%、11%的小區亏了两成。这些北方城市房地产发展基本面弱，市场预期持续走弱。

在市场起不来的情况下，房企的信用起不来，房企的收购兼并不可能出现。尽管金融部门提出，收并购贷款不计入三道红线，但过去三个多月并没有多少收并购发生。从并购方角度看，在当前行情下，问题房企的项目在减值，在公开市场通过招拍挂拿地以及与城投公司进行股权合作都是优于收并购的投资策略。并购问题企业不仅不能为其带来多少现金流，甚至可能导致其在标的项目上资不抵债。

在信用起不来的情况下，房企偿债只能更为艰难。2022年1-2月房企境内外发债856亿元，同比下降59%，借新还旧的通道被堵塞。未来一两年房企的偿债压力都比较大，3-4月房企到期债务均超千亿，加上美元加息，房企偿债愈发困难。

在市场好不起来的情况下，地方政府对房企债务违约的担心没有减少。据房企反映，房企预售资金监管过紧的情况没有明显的改善。金融机构对大部分民企的偿付能力依旧感到担忧，自然也不敢放出开发贷。

市场陷入了相互钳制的僵局，消费者、金融机构、地方政府在房企风险爆发下寻求自保，只能让房企雪上加霜，这一结果注定是多输的。如果政策不采取措施，市场僵局不可能自己打开。

把错综复杂的局势捋一遍会发现，根源在于市场的流通性受到阻滞。房地产的所有的信用都建立在房价上涨的基础上，一旦市场停滞、房价下跌（哪怕不涨），都会让原来那套模式终止。但在去年年中收缩信贷的强力干预下，市场流动性戛然受阻，市场信用从收缩到突然坍塌。

让需求流动起来

解铃还须系铃人。要让房企信用复苏，靠加强监管、靠收并购只能是南辕北辙。

破局点在于，让需求流动起来，让房企手里的存货流动起来，让信贷资源能够进入市场。

政策担心的点在于，如果实行强刺激，整体市场未必能起来，但大城市的房价大概率会重新起来。这就产生两个问题：1、要不要对大城市房价上涨更为包容？2、除了金融刺激之外，还有没有其他方式可以让需求入市？

对于第一个问题，我们要回归到调控的本质，调控的根本目的是为了防风险，房价上涨和金融风险并不一致。如北京这样的城市，购房者交易杠杆极低，房价上涨主要是供给不足，房价上涨并不会导致金融风险。在当下，我们需要在少数城市房价上涨与整体市场低迷之间做出选择。更何况，今天的市场需求的形势，无论是购房者数量、还是收入增长预期，都与2009年、2015年截然不同，只要控制住杠杆水平，房价未必能够真的大涨起来。

第二个问题，我认为要首先利用放松管制的好处。在房价上涨阶段，我们实施了很多行政管制政策，如限购、限价、限贷、限售，将很多需要购房的群体阻挡在市场之外。这些政策是为了应对房价快速上涨而采取的临时政策，在市场陷入低迷之时就应当果断退出。

当前市场的增量需求进不来，改善型换房链条也难以启动。因此，要让被拦在门外的需求进来，降低改善换房的成本。

第一，放松限购政策，让被拦在门外的人进来。除了少数供需矛盾强烈的城市之外，其他城市取消购房资格限制，但严格执行信贷政策，对资金来源进行穿透式审查。通过税收工具对购买多套住房进行适度调节，多购房多纳税，同时对多孩、老年父母与成年子女就近居住的家庭进行税收优惠和信贷优惠。

第二，降低首次购房和改善型换房的成本，让换房更容易。取消“认房又认贷”政策，对于已结清相应贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买住房，应认定为首套房。对卖一买一的换房行为应认定为首套房。税务部门对改善购房者卖出自有唯一住房时，均按“满2年”免征个人所得税和增值税，抓住支持改善住房契机上调普宅标准，减轻换房群体交易税负。

第三，取消限售政策，让更多好产品激发换房需求。新房限售导致市场缺乏次新房供应，房龄出现断层，不利于市场流通稳定，建议全面取消限售，让较新的产品入市，吸引老旧房屋业主改善换房。

第四，改革地价房价传导机制。在供给端要对土地价格进行管控，限制地方政府在土地底价定价上的空间。在需求端，要取消统一的房价涨幅考核标准，允许各地因地因时上调或取消房价涨幅标准，让房企得到足够的利润空间，形成高质量产品促进换房需求释放。优化二手房价格展示机制，恢复市场价格的公开透明，优化二手房指导价的调整机制，促进二手房市场有序流通。

第五，增加商办类公募REITs。商办类持有型物业盘活能够让房企快速增加流动资金，降低破产风险，降低金融机构不良率。境外市场经验表明，房企出险、房价下行时期是推出商办类REITs的绝佳时机，让资产以相对较低的价格放入公募REITs，公众和投资机构能够分享潜在收益，缓解住宅投资需求，有助于降低房地产市场价格波动。从中长期看，REITs扩容至商办类资产，是房地产新发展模式的必备配套安排。