进退有序，资本市场才能行稳致远

张可欣

目前，注冊制已在我国三大证券交易所实现全覆盖，注册制上市比例不断提升。而作为注册制实施的重要配套制度，退市制度也在加速完善，一个进退有序、良性循环的市场生态正在形成。

从1993年《公司法》正式授权证监会对股票终止上市进行监管，到1998年《证券法》首次明确由交易所办理证券暂停、恢复及终止上市，退市制度初步形成。此后，我国退市制度经历了20多年多次修订逐步完善。目前，退市新规已经齐备，各类退市情形也很清晰。今年2月，沪深交易所、北交所、全国股转公司和中国结算等五部门发布了《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》，进一步完善上市公司退市及其后的监管工作。

可以说，有进有退，全面注册制条件逐步具备，中国资本市场才能行稳致远。特别是在注册制加快上市速度的同时，退市制度能够保证资本市场的高质量发展。

“A股常态化退市机制正在逐步形成。”海通证券首席分析师荀玉根在接受媒体采访时表示，退市制度是注册制实施的重要配套制度，有助于实现A股上市公司数量的动态平衡，有助于优化资本市场的资源配置功能。

3月22日，上交所发布《关于新疆亿路万源实业控股股份有限公司股票终止上市的决定》，使*ST新亿成为2022年第一家强制退市的上市公司。而随着2021年年报季的落幕，绝大多数退市风险已经揭露，据数据统计，2021年年报披露后至今，*ST东海、*ST科迪、*ST新光、*ST宝德、*ST网力等四十余家A股公司触及强制退市指标，新规之下A股市场退市生态持续改善。

即便如此，我国资本市场“新陈代谢”的能力与成熟市场相比仍存在明显的差距。例如，美国纽交所制定了包括量化指标和非量化指标的一套完整的退市标准，纳斯达克市场也针对全球精选层、全球市场和资本市场三个层次制定了针对性的退市标准;英国伦敦交易所则结合上市公司股票交易状况、公司财务信息、运营情况以及以往违规行为拥有运行成熟的退市触发标准;日本东京交易所的退市标准则关注股东数量、股票交易量、公司市值、资本状况、持续经营能力及违规行为等内容。

总体来看，境外发达资本市场的退市制度，体现出以下几个方面的特征，一是具有多元化、完备且操作性强的退市标准;二是采用渐进式的退市流程，充分保护投资者利益;三是拥有多层次的交易市场体系，使上市公司退市后，仍可到场外市场挂牌交易，且不同层次的市场相互衔接、联通。

因此，发达资本市场的退市数量常年维持高位。据财通证券研报统计，美国股市自2013年以来，每年的退市公司数量均超过200家。截至今年3月23日，中国共有4761家上市公司，美国共有6906家上市公司。以2021年退市家数计算，美国的退市率为5.86%，中国的退市率仅为0.42%，仍存较大差距。

随着全球国际化的发展，特别是在当前我国与国外经济贸易往来密切，资本市场国际化大发展的背景下，各上市公司可以根据自己的实力或需求自由选择市场。如果不想在成本高的市场接受考验的话可以主动申请退市，然后去寻求相对不激烈竞争的低成本市场。

在资本市场日益全球化的今天，应充分借鉴成熟市场经验，立足我国资本市场实际，不断深化退市制度改革，健全相关配套机制与措施，以适应有活力、有韧性的资本市场建设需要。

对于证券市场来说，优胜劣汰是证券市场可持续发展的准则，优胜劣汰对于上市公司来说能够刺激其加强自身的管理。实现优胜劣汰离不开退市制度的良性完善，退市制度能够提升上市公司的整体的竞争力，起到非直接推动公司内部治理的效果。

市场化的退市机制，就是让上市公司自愿退市成为基本方式和主要形态，让监管部门实施的强制退市成为辅助，两者互为补充，有效衔接，让退市制度真正发挥优化资源配置的功能。

还以发达市场为例，美国上市公司自愿退市的比例要高于强制退市，数据显示早在2008年金融危机之前的1998至2007年，美国纽交所的自愿退市比例就达到了67%，同期纳斯达克市场的自愿退市比例接近50%。

这其中，投资者的权益保护和上市公司退市后走向无疑是两个关键点。美国证监会（SEC）非常重视教育与保护个人投资者的工作，设有专门的投资者教育与保护办公室;英国拥有终身保荐人制度，通过持续发挥从业者的市场督导作用，保护中小投资者的利益。我国在不断完善退市制度的同时，也非常注意中小股东权益保护机制。目前的退市整理期和《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》为中小股东提供了时间来应对，也为后续股份转让做了保证。

此外，我国现行的退市制度为退市公司提供了后续的融资通道。上市公司作为经济主体，也会基于成本与收益的权衡，在公司治理、财务状况、持续经营能力、内控规范等方面达到重新上市条件后，向交易所申请重新上市。例如2018年11月，上交所同意长航油运股票退市后重新上市，使之成为A股“重生”第一股，具有里程碑式意义。

类似具有价值的公司不胜枚举，例如不久前发布可能被终止上市风险提示公告的东方网力公司，因原实际控制人违规担保等原因，目前面临退市风险，但其智能平台等主营业务，面向“十四五”规划发展方向，在技术上具有差异化竞争力，未来仍发展可期。

总结来看，2022年是退市新规真正发挥作用的首年，证监会正在坚定不移地贯彻落实党中央国务院的决策部署，严格执行退市新规，确保标准统一，做到“应退尽退”，实现“退得下，退得稳”。业内人士认为，我国退市制度的不断改革与证券发行制度乃至整个资本市场的改革紧密相连，只有在完善退市指标和流程的同时，畅通多元化退出渠道，才能确保改革平稳推进。