仙鹤股份：特种纸赛道龙头的竞争优势

王柄根

特种纸行业具有明显的细分领域特殊性——用途具专一，加工工序复杂、对生产设备和工艺要求较高，属于造纸行业中的高技术产品。

特种纸行业具备以下特点：1）品类众多，下游需求稳健：下游涵盖食品、医疗、汽车、电子等众多行业，且适用领域不断延伸扩大。虽然单个纸种市场容量偏小，但整体规模超千亿元;2）供给格局稳定：纸企根据需求进行产能扩张，且技术和客户壁垒较高，导致行业准入门槛较高，行业不易出现供给过剩;3）以销定产，多以直销模式销售：纸企根据客户需求灵活排产，因此极少存在库存积压情形。

基于以上这些特点，实际上在这个戏份领域建立独特的竞争优势后，会形成独有的进入壁垒，从而获得长期稳健的行业收益。仙鹤股份（603733）作为国内特种纸行业的龙头，其竞争优势相当独特且明显。

行业需求稳增

首先看全球市场，招商证券分析师赵中平指出，预计2024年特种纸市场规模将超2500亿元——根据SmithersPira数据，2014-2019年全球特种纸市场规模由2245万吨增长至2503万吨，5年CAGR为2.2%，预计2024年市场规模将达到2802万吨。假设特种纸均价为8000-10000元，可以测算得出目前特种纸全球市场规模约为2500亿元。分品类来看，Fish?erInternational将特种纸市场划分为10个细分品类，其中增长较快的是美术用纸、层压纸、烟草用纸以及包装用纸，2015-2017年增速超过10%。

中国市场方面，特种纸产销量稳健增长，装饰原纸年产量规模排名第一。根据中国造纸协会数据统计，2010-2020年中国特种纸产量由180万吨增长至405万吨，近5年CAGR为8.5%，消费量由164万吨增长至330万吨，近5年CAGR为7.2%。

其中，2018年产量中份额最大的为建筑领域产量为127.2万吨，占比39%，其次商业交流领域产量96万吨，占比30%。受益于商品标签与快递单需求旺盛，标签领域中的格拉辛纸产量快速增长，5年CAGR达55.7%。

市场占有率是竞争优势

近年来，国内特种纸企业发展迅速，行业集中度提升趋势明显。中国特种纸市场迅速发展，国内下游需求保持旺盛，且受益于技术提升、成本优势，出口需求逐年递增，头部企业仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、齐峰新材等均加速產能扩张步伐。

截止2021年底，仙鹤股份纸产能为110万吨;五洲特纸50万吨食品包装产能于2021年顺利投产，产能达135万吨;华旺科技主攻装饰原纸，合计产能达27万吨。根据《中国造纸年鉴》数据测算，2020年仙鹤股份市占率达21.2%排名第一，CR4合计市场份额达43.1%。

市场占有率实际上意味着特纸领域的竞争优势，因为行业的特殊性，市场蛋糕更倾向于头部企业而非新进入企业。

成本控制能力强：一体布局

招商证券分析师赵中平进行了详细测算：仙鹤股份的原材料成本占整体成本比重近60%，外采纸浆价格波动较大。根据公司公告，公司产品成本构成中，原材料占比超60%，纸浆成本占原材料成本超50%，因此浆价是影响成本的主要因素。

仙鹤股份目前木浆基本依赖进口，主要来自于南美洲，与供应商有长期协议，原料成本端具备一定优势。受市场因素影响，纸浆采购价格波动幅度较大，2018年进口纸浆平均5494元/吨，2020年平均3590元/吨。因此，采用自制浆占比提升可有效降低外采纸浆价格波动所带来的风险，进而控制产品成本提升吨盈。规模优势下木浆采购成本具有相对优势。根据草根调研，赵中平预计仙鹤股份采购天然纸浆均价较中小企业，具备400-500元/吨优势。此外，非木质新型纤维材料虽然韧性和拉力较木浆有所差距，但特种纸具有克重低、产线车速较大宗纸稍慢（通常200米/分钟）的特点，同时对纤维强度要求更低一些，因此可以将木浆和非木浆混合使用，而非木浆成本较木浆更低，公司能够持续扩大成本优势。

产品种类全面

另外，投资者可以重点关注仙鹤产品矩阵完善，多品类扩张之路持续推进，宽产品矩阵可减弱产品价格波动对公司业绩造成的风险。

特种纸生产技术要求较高、产品用途特定多为定制化，属于“小而美”赛道。单品种特种纸市场规模空间有限，品类延伸是公司规模扩张的主要路径。因此，拥有多种品类的企业在面对某一品种产品价格剧烈波动时，能够通过产能调节，灵活有效地减弱需求及价格波动带来的风险。仙鹤柔性化生产能力强，每条生产线均可以生产2-3种不同产品，且2小时内即可实现快速转产。

产品品类齐全，意味着对下游客户的控制力——下游客户多为细分领域龙头企业，可提供“一站式、定制化”解决方案。根据仙鹤股份公告，截止2021年底，公司下游直销客户超2600家，在国内特种纸市场具有良好的品牌知名度。由于特种纸品类众多，定制化专业用途强，下游客户行业分布广泛，因此公司前五大客户累计销售额占比较低，对单一类别和客户的依赖程度低。目前，仙鹤股份与PMI、英美烟草、星巴克、利乐、当纳利等下游知名企业达成长期稳定合作，能够直接为终端客户提供定制化特种纸解决方案，同时也能够根据客户需求进行配套产能合作建设。

产能扩展强化龙头地位

未来发展和业绩增长上，可以关注仙鹤股份的产业链布局持续延伸，在建生产基地预计将于2023年陆续落地。截至2021年底，公司及其合营公司已具备年生产能力达110万吨，拥有51条现代化造纸生产线，1条纸浆生产线和7台超级压光机，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链的生产产能。

根据公司公告，常山30万吨新型高克重高档食品卡纸产能预计于2022年7-8月落地投产，可降解纸吸管项目稳步推进，公司目前拥有2个在建和1个规划生产基地，分别位于广西来宾、湖北石首和山东莱州，2025年浆/纸产能分别达100+/250万吨。

仙鹤股份产品种类齐全

资料来源：公司公告、招商证券

2FD710E4-90C3-4A41-A563-F1430DB6C174