毕得医药：重营销轻研发股份支付成谜

杨阳

上海毕得医药科技股份有限公司（以下简称“毕得医药”）是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌塊的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。此前，毕得医药已于5月顺利通过上市委员会审议会议，并于6月6日提交科创板注册，准备正式登陆资本市场。

毕得医药上市在即，然而翻阅其招股书，能够发现该公司依然存在不少问题。首先，营收来源单一，毛利率持续下滑，资金周转率下降;销售费用远高于研发费用的同时，期间费用中占比较大的股份支付详情不明;最后，上市前突击引入大量投资机构入股，并曾触发对赌协议赔偿条款。

毛利率下滑，应收及存货高企

根据招股书，毕得医药的主营收入主要来源于药物分子砌块和科学试剂业务。2018年至2021年前三季度，药物分子砌块占主营业务收入比重为93.68%、90.87%、88.84%和88.26%，占主营业务毛利的比例均在90%以上，而科学试剂类产品在营收和毛利的占比都较为有限。

报告期内，毕得医药的综合毛利率为60.88%、59.66%、54.38%、49.26%，综合毛利率低于行业平均水平。作为公司最主要毛利来源的药物分子砌块产品毛利率则分别为61.52%、60.36%、58.08%、54.69%，呈下降趋势。

表一：毕得医药及同行业公司综合毛利率对比

来源：招股书

由此可见，毕得医药的主要营收来源较为单一，同时毛利率较低且在持续下滑。对此，毕德医药给出解释称，整体毛利率下降主要是由于公司产品销售量级不断放大，高量级产品销售比重增加所导致。不过，招股书中仅记载了按产品类型区分的收入情况，并未对不同量级产品收入情况进行说明，难以判断是否属实。

另一方面，毕得医药近年应收账款增长较快，2018年末至2020年末的应收账款余额占当期营业收入比重分别为20.62%、22.19%和22.87%，而到了2021年1-9月，这一比例上涨至29.25%。与此同时存货占流动资产比重较高，分别为53.81%、55.21%、47.82%、50.80%，存货中又以库存商品为主，占比分别为21.70%、65.29%、64.93%和82.35%。应收账款和存货规模的高企也使得公司资产周转率指标均明显低于同行业均值。

表二：毕得医药资产周转率指标

来源：招股书

毕得医药表示，由于公司主要采取直销方式，与主要采取电商线上销售和经销模式的同业公司相比应收账款回款周期较长;为满足客户对于各类药物分子砌块产品需求，公司在积极储备各类产品，因而其存货周转率在报告期内有所下降。

值得注意的是，毕得医药在2018年至2019年尚处于亏损状态，从2020年才开始扭亏为盈。应收账款、存货规模长期高企，周转率下降，也反映出公司可能存在产品销售情况不佳、盈利空间受限的情况，有可能将导致未来持续增长的动力不足。

重营销轻研发，股份支付存疑

毕得医药作为一家创新药企，其发展运营模式却呈现出“重营销、轻研发”的倾向。

报告期内，毕得医药的研发费用率分别为8.48、9.53%、5.49%和5.99%，与行业均值相比偏低。研发费用构成上，刨除股份支付之后，最主要的内容为研发人员薪酬，占比约在50%左右。毕得医药表示，2020年度及2021年1-9月，发行人研发费用率较低主要系同期股权激励规模较小所致。但另一方面，报告期内公司的销售费用占比分别为23.53%、23.77%、12.96%、12.64%，远高于同行业均值。偏重营销的发展模式是否能够为毕得医药带来足够的竞争力，最终还是需要交给市场来检验。

另外值得注意的是，在毕得医药的销售、管理和研发费用之中，股份支付的费用占比均较高。2018～2020年在销售费用的占比为16.80%、19.07%、6.05%，在研发费用的占比为9.87%、49.64%、6.89%，2018～2021年1-9月在管理费用的占比为39.11%、31.33%、8.57%、4.37%。然而令人疑虑的是，招股书中并未提及股份支付费用在期间费用中的整体占比较重的原因，也并未对股份支付的情况作任何说明，该部分费用的产生情况是否合理，自然也就不得而知。

上市前突击入股，曾触发对赌赔偿

根据招股书披露，毕得医药在2019年至2021年内陆续引入了大量机构资本，在共计20名直接股东中有14名为投资机构，仅在2021年就新增了丽水兰旦、丽水欣曦、架桥富凯、睿道投资等7名股东。

在引入外部投资的过程中，毕德医药还与多名股东签署对赌协议，对年度净利润等业绩条件以及股份回购保障、优先购买认购权等股权相关内容作出约定。招股书中并未明确记载协议约定的业绩条件和未达条件时需承担的具体补偿，不过写明公司已因为2019年实际净利润未达到承诺净利润，而对2019年7月增资中进入的投资者以每注册资本1元的价格增发的方式实施补偿。

2020年12月至2021年1月，毕得医药陆续与相关投资者签订补充协议确认终止对赌条款，如果成功发行上市，相关对赌安排将完全终止。公司称，相关对赌安排附条件的恢复约定属于发行人股东与投资者之间的商业安排，仅在未能成功发行上市时触发，对本次发行上市不构成实质性法律障碍。

毕得医药在上市前夕引入大量机构股东，或存在突击入股以便上市套利的嫌疑，同时，需要依靠签署对赌协议引入投资，或许也证明自身实力尚不足以令投资者信服，而事实上公司也的确因未能达到业绩承诺而触发赔偿条款。未来若正式上市后，毕得医药又是否交得出一份能令广大投资者们满意的答卷呢？

表三：毕得医药及同行业公司研发费用率对比

表四：毕得医药及同行业公司销售费用率对比

来源：招股书

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