上市公司“伪市值管理”动因及治理对策研究

[ 作者简介 ]

刘东启，男，河南渑池人，广西财经学院，硕士在读，研究方向：会计学、经济学。

[ 摘要 ]

随着我国资本市场的不断发展以及2014年新“国九条”的发布，市值管理首次被提到了新的政策高度，市值管理的实践也进入了全新的阶段。但与此同时，也有一些上市公司为谋取个人私利，借用市值管理的“外衣”操纵股价，损害中小投资者利益，长此以往将会对资本市场产生严重的危害。因此，通过分析上市公司“伪市值管理”动因，提出切实可行的治理对策，对资本市场健康有序发展有着重要意义。

[ 关键词 ]

上市公司;伪市值管理;对策

1 引言

市值是指企业的市场价值，是企业在公开、有效的市场中按真实的买卖价格得出的总价值。合理的市值对上市公司而言具有重要意义，主要体现在抵御恶意收购风险，决定融资能力以及反映投资者认可这三个方面。“合理”的关键就在于上市公司的市场价值和内在价值相统一，而市值管理就是实现市值合理的有效途径。刘国芳（2008）认为，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。而随着市值管理的发展，“伪市值管理”也逐渐出现在人们的视野中。两者虽然在表现形式上大同小异，但追求的目标却截然不同，前者是非理性的操纵股价，以获得个人利益为目的，后者是帮助市场价值和內在价值趋于一致，进而实现公司的良性发展。这也是二者主要的区分标志。

2 我国上市公司“伪市值管理”的现状

2005年4月发布的《关于上市企业股权分置改革试点有关问题的通知》标志着国内股权分置改革正式启动，资本市场开始进入全流通时代。从此之后，流通股市值占总市值的比重不断攀升，市值管理开始真正引起各方关注。2014年年初，受“熊市”的影响，少数大蓝筹国有控股上市公司的股价表现相对较差，一部分绩优企业的股价明显被低估，因此证监会提议上市企业应重视市值管理。在监管层的倡导下，目前市值管理成了一种彰显资本水平的标签，越来越多的企业开始实施市值管理。但随之而来的问题也不断突显，一少部分企业因为理解差异，将市值管理简单地理解为操纵市值、操纵股价。根据证监会官网公布信息，2020年以来，证监会查实上市公司这类“伪市值管理”案件15起，占同期查实的全部操纵市场案件的18%。2021年5月22日，中国证券业协会第七次会员大会上讨论了“伪市值管理”的本质，并强调了它的危害性以及基本表现形式，倡导不同地区资本市场均需将其作为重点打击对象。尽管顶层政策与监管趋势一再向严，证监会也不断加大对“伪市值管理”的打击力度，但“伪市值管理”行为仍然存在。

3 上市公司“伪市值管理”的方式

3.1 利用“信息差”

通过监管部门近些年来的不断努力，信息披露机制不断完善，信息的广度和深度也不断增强，投资者在投资时已经可以利用上市公司所披露的信息进行基本的投资判断，这些真实有效的信息也构成了健康稳定的A股市场。但“伪市值管理”的出现，让本来的信息披露机制丧失了一定的可信度，在其以外又建立了一个针对少数人的信息披露机制，其中的信息构成了这些人盈利的重要渠道，而上市公司对人群和信息的选择性披露就形成了“信息差”。只要有了这类信息的存在，中小投资者的利益将会受到侵害，股市也就沦为了极个别人的“提款机”，长此以往最终会影响广大投资者对公开信息披露机制的信任感，让投资者再次追寻所谓的“内幕信息”，国家努力促成的有序和公平也会消失殆尽，对资本市场产生严重的危害。

3.2 利用市值管理工具

市值管理的工具主要分为三类：资本运作、股份回购与增持和股权激励与员工持股。资本运作一般是通过债务重组、分拆上市或并购重组等手段改变投资者未来预期，而股份回购与增持和股权激励与员工持股则是通过改变市场供给对市值进行管理，从而达到稳定股价、真实反映企业内在价值的目的，对规划企业财务、引导股价回归正常价值都具有积极作用。但这些行之有效的工具同时也为操纵市场提供了便利条件，对于想通过“伪市值管理”谋取个人私利的企业控制人来说，利用这些工具拉升股价是最隐秘且快捷的方法。

3.3 联合中介机构

当大股东有减持需求以期获取高额收益时，为了不使公司股价短期内出现暴跌，一般会寻求中介机构的介入。中介机构会利用自己的资源寻找一些信任的私募或公募基金，通过持续买入操作循序渐进地拉升股价。在此同时，上市公司也会及时迎合市场不间断地披露公司利好消息，把公司股票打造成基金青睐的优质个股形象，大股东就可以在拉升期间分批次减持套现。这种方式虽然操作复杂、运作时间稍长，但隐蔽性强，并且实现了中介机构、企业、股东三方共赢，因此深受大股东的喜爱。

4 上市公司“伪市值管理”的动因

4.1 管理者对市值管理认识有待提高

虽然市值管理这一概念在2005年就已经被提出，但其规范发展阶段也才刚刚开始，市值管理的实践目前还属于新生事物，这就导致管理者对市值管理的认识也各不相同，难免会存在许多认识上的误区。一少部分企业家错误地把市值管理等同于股价管理，实际操作中无意识地变为股价操纵，从而造成了对市值管理内涵的误解。市值管理的确和股价有千丝万缕的关联，在必要时可以采取合法合规的手段使股价真实反映出企业的内在价值，但绝不等于直接操纵股价。虽然股价在某种程度上可以通过一系列操作实现拉升，但要特别关注三个要素：一是价值，二是科学，三是合规。在没有真实内在价值支撑的情况下，价格不可能长期背离价值，盲目的股价拉升就会失去其效用，甚至可能对企业产生相当严重的负面影响。

4.2 监管部门对“伪市值管理”识别不易

虽然市值管理和“伪市值管理”在理论和概念上有着清晰的边界，泾渭分明，但在现实中要想准确地区分二者难度很大。由于市值管理的手段灵活多样，运用哪种手段，运用到何种程度，上市公司拥有自由裁量权。比如，同样的信息披露，可以作为常规的市值管理工具，也完全可以被“伪市值管理”所利用，通过在合适的时机发布利好消息借此抬高股价。在真实目的没有暴露之前，外界又怎么能看得清这背后究竟是纯粹的信息披露还是为了刺激股价呢？可以这样说，任何“伪市值管理”在未被揭穿之前都是以市值管理的名义存在的，从这里就可以看出两者之间边界的模糊和手段的相同给监管带来诸多不便。

4.3 上市公司市值管理的动机存在差异

如果只看结果不看过程，那么“伪市值管理”显然更具优势，它不以真实的企业内在价值为基础，采用各种手段，只意在提升股价，那么相对于市值管理来说，“伪市值管理”反而更容易达到立竿见影的效果。没有内在价值这一关键因素制约，“伪市值管理”可以无限地做大市值，这样企业就很容易盲目追求市值最大化，而忽略了市值最优化，等到市值提升到一定程度时实际控制人就可以轻而易举地帮助企业实现高额融资，或配合大股东在高位减持套现。

5 对上市公司“伪市值管理”的对策建议

5.1 加大市值管理实践方面培训

市值管理乱象在一定程度上是极个别管理者或企业控制者对其认识不足所造成的，因此要把宣传教育责任落实到各地区金融监管局，定期对所在地区的上市企业进行市值管理规范培训。第一，通过邀请专家学者开办学术交流讲座，帮助管理者或企业实际控制者明晰企业市值管理的“真伪”，以及市值管理法律的边界，进一步提高上市公司治理水平，提升信息披露质量，依法合规开展市值管理业务。在进行市值管理知识培训的同时，还应进行责任督导，要求各上市公司要履行主体责任，遵守监管规定，共同维护证券市场的健康有序，切实保护中小投资者合法权益。第二，组织市值管理方面实践优秀的上市公司治理层进行经验分享，帮助其他上市公司保持正确的市值管理方向不偏离。通过一系列成功典范和错误案例，让上市公司治理层对市值管理产生一个正确的认识，参考那些能够正确使用市值管理帮助企业实现良性发展的上市公司实践方法，结合自身公司实际情况，策划具有可操作性的市值管理方案，使企业内在价值得到充分体现。

5.2 完善信息披露以及监管机制

“伪市值管理”有生存的空间，一是因为信息披露制度还需要顺应市场发展不断完善。二是现在对于“伪市值管理”的监管难度较大，很难对上市公司违规行为形成严密的防线。因此，应该进一步加强两个机制的建设。第一，上市公司的市值管理行为应该公开透明化，相关机构应督促上市公司进行真实的公开信息披露。对于股价有重大影响的关键信息，根据法律法规的要求予以强制性披露。通过加强公开信息的披露，进而消除“信息差”，提升广大投资者的信任感，帮助投资者更好地做出投资决策，维护资本市场的公开透明和有效性。第二，证监会对中介机构也应进行强监管、严把控，从识别到处罚形成一套完善的监管机制。通过加大对中介机构的监督审查，增加其违规成本，减少中介机构与企业之间的利益输送，进一步促进对上市公司市值管理程序规范性的把控。

5.3 加大对“伪市值管理”处罚力度

上市公司在面对法律强压之下，依然选择“伪市值管理”，在某种程度上是因为违法所得可能超过违法成本，违法成本不足以对上市公司进行威慑，在面对违法成本和巨额收益时，一部分治理层会铤而走险追求后者。因此，加大对“伪市值管理”处罚力度对遏制违法行为至关重要。第一，相关部门应加大“伪市值管理”追责力度，改变现行签字负责制度的弊端，消除“伪市值管理”参与者的侥幸心理，针对不同责任不同职位的违法行为做出相应的处罚。第二，证监会应进一步构建全方位监控、高效率查办、多部门协作、立体式追责的综合执法体系，依法从严打击以市值管理为名行操纵市场之实等违法违规行为。坚持“零容忍”方针，密切关注市场动态、账户联动、异常交易，重拳打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，加强行刑衔接，强化执法威慑。

5.4 优化上市公司内部治理结构

合理的内部治理结构对于上市公司的发展来说有着积极的推动作用，通常由股東会、董事会、经理层和监事会组成，它们依据法律赋予的权利、责任、利益相互分工，并相互制衡。“伪市值管理”的出现往往代表公司“一家独大”，极少数人有着绝对的话语权，权力过于集中，而治理结构中的其他组成部分没有起到很好的监督和制衡作用，那么优化上市公司内部治理结构就显得至关重要。第一，适当增加监事会成员，并保证监事会独立性。监事会的独立性可能受制于监事的身份依赖和监事会的财务依赖，因此在监事会中可引进外部监事。引进外部监事的目的在于对抗大股东在监事会的控制性影响，平衡监事会中股东代表监事的利益和意志倾向。第二，引入外部机构投资者，防止大股东侵害整体利益。机构投资者参与上市公司治理可以进一步促进外部力量对上市公司治理的约束规范作用，推动市场各方强化对上市公司监督的观念，及时了解企业动态创新监督方法，为上市公司带来真正的业绩增长，最终达到有效保护投资者的目的。

5.5 建立完善的市值管理机制

市值管理是一项长期的工作，上市公司应该积极主动制定市值管理办法，并建立常态化的运行模式和机制。首先是培育市值管理最优化就是企业价值最大化的企业文化，加强内部管理者对市值管理的认识，并加强员工对市值管理方面知识的学习。其次是建立市值管理的组织机制，设置专人专岗参照市值管理办法，对于市值情况的变化进行实时动态监控，出现问题时及时反馈及时处理。最后是上级部门要对公司内部的市值管理情况进行定期考核，适时监督，促进其科学、合规地进行市值管理。

参考文献

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