从2022杰克逊霍尔会议看发达经济体通胀应对

马伟

2022年7月27日，美联储主席鲍威尔在华盛顿出席新闻发布会， 宣布加息75个基点，达到2.25%至2.5%的范围。

自1978年起，每年8月的第三个周末，美国堪萨斯联邦储备银行都会在怀俄明州的著名度假小镇杰克逊霍尔（Jackson Hole）举行研讨会。包括美联储主席在内的各国央行和财政官员、学者和金融市场参与者都会受邀参加，研讨美国和世界经济面临的重要问题。在历届年会上，主要发达经济体的央行官员都会释放新的货币政策信号，或改变方向，或采取新行动。因此，杰克逊霍尔会议也被视作是全球货币政策走势的“晴雨表”。

今年杰克逊霍尔会议的主题是“重新评估经济与政策约束”（Reassessing Constraints on the Economy and Policy），包括美联储主席鲍威尔、欧洲央行执行委员会成员施纳贝尔、国际清算银行（BIS）总经理卡斯滕斯等在内的多位央行官员和国际金融组织负责人出席并发表了讲话。

抗击通胀：本次会议核心议题

与前两年在会上大谈美国经济结构性问题不同，鲍威尔今年稍显简短的发言聚焦通货膨胀这一美国经济和美联储当前面临的最重要挑战，这也是本届会议上其他嘉宾讨论的最重要主题。鲍威尔一改以往作为美联储主席“模棱两可”的发言风格，阐明了下步货币政策走向：美联储将把抗击通胀作为最主要的政策目标，持续收紧货币政策，直到通胀回到目标水平;即使美国经济此后陷入衰退，也不会改变美联储的决心。

鲍威尔先是明确了一个观点：降低通胀虽然可能导致经济短期衰退和失业上升，但这些代价相比通胀失控都不算大。当前美国经济明显处于过热状态，通胀水平稍有下降——消费者物价指数（CPI）从6月的9.1%降至7月的8.5%，但高通胀的整体趋势并没有改变，美联储未来将在较长时间内维持紧缩性货币政策。鲍威尔还总结了1980年代抗击高通胀过程中得到的三个教训：一是，央行应当并且能够承担起稳定通胀的责任。尽管1980年代的高通胀有油价冲击等供给侧因素的影响，美联储最终还是靠连续加息抑制总需求，才将通胀控制住。同样的，虽然美国当前的通胀受到全球高通胀以及供应链不畅等因素影响，美联储仍可通过降低总需求来实现供需平衡，从而降低通胀。二是，公众的通胀预期将会影响通胀实际走势。如果通胀持续保持低位，公众将会对通胀“理性忽视”，即家庭和企业在做经济决策时根本不会考虑价格变化。而通胀越高，公众就越预期它保持在高位，并将这种信念纳入薪资和定价决定。美国越来越面临通胀预期失控的风险。三是，美联储必须持续加息，直到通胀得到控制。通胀持续越久，在薪资和价格制定中的作用就越根深蒂固，降低通胀所带来的经济衰退和失业代价就越大。所以，美联储必须坚定持续加息决心。

鲍威尔的发言是对此前持续误判的修正和检讨，同时意在扭转市场当前的错误认知。自2021年二季度以来，鲍威尔先是坚称通胀只是“暂时的”，迟迟没有开启紧缩进程，后又多次强调美联储对于供应链不畅导致的通胀无能为力。今年3月开启加息以后，鲍威尔试图打消市场对于经济衰退的恐惧，力图实现经济“软着陆”。可以说，美联储对于通胀的误判以及糟糕的市场沟通一步步侵蚀着市场对于美联储控制通胀的信心，使得通胀在加息之后仍不断走高。可以说，鲍威尔此次会议上坚定而明确的抗通胀宣言是美联储早就应该向外传递的明确信号。美联储3月以来四次累计加息225个基点后，市场在此前一段时间开始从“通胀交易”转向“衰退交易”，押注美联储会在2023年经济陷入衰退后逐步降息。10年期国债收益率在触及3.5%的高位后，一度下滑至2.6%，美股也曾大幅反弹。而在鲍威尔讲话后，10年期国债收益率再度升至3.3%，美股也出现大幅下跌，市场终于接收到了美联储坚决抗击通胀的信号。

供给冲击：长期被忽视的通胀来源

欧央行执委会成员施纳贝尔和国际清算银行总经理卡斯滕斯的讲话同样关注于通胀，但又更多强调了供给因素发生变化给通胀带来的冲击。他们都表示，稳定的供给是保证1980年以来全球低通胀的重要因素。但疫情和乌克兰危机升级以来，全球经济供给侧遭遇重大冲击，构成推动高通胀的主因，而且很可能不会在短期内改变，货币政策关注重点更应放到控制通胀上去。

英国国家统计局发布的数据显示，英国7月通货膨胀率从6月的9.4%上升至10.1%，达到1982年2月以来最高水平。图为2022年8月17日英国伦敦英格兰银行大楼。

施纳贝尔认为全球经济可能正在经历从“大缓和”到“大波动”的转折。1980年以来，得益于良好的货币政策，全球经济进入通胀和产出波动性显著下降的“大缓和”时期，在此期间受到的供给冲击较小。近些年，全球经济开始遭遇气候变化以及疫情和地缘政治冲突所导致的全球化退坡、能源供给不稳定（主要是欧洲）等供给侧不利冲击，可能从“大缓和”走向“大波动”，对各国央行的货币政策形成重大挑战。央行未来的货币政策不能再在控制通胀和保持增长之间“谨慎行事”，而是必须把控制通胀放在首位，主要原因有三：一是通脹持续的时间具有不确定性。央行在实施政策时应假设通胀持续存在，因为低估通胀持续时间的代价要比高估大得多。二是通胀预期失控的风险在上升。欧元区消费者的中期通胀预期已经升至5%，这既是货币政策对当前高通胀反应过慢的结果，也反映了近年来货币政策框架更关注通胀过低而非过高的系统性偏差。三是央行行动迟缓代价很大。平坦的“菲利普斯曲线”（注：该曲线用于描述就业和通胀的关系。近20年来，特别是国际金融危机以来，这一曲线变得平坦化，即失业率的下降所对应的通胀水平变得更低）既意味着央行在刺激经济时不会引起通胀的快速上升，也意味着一旦通胀变得根深蒂固，为了降低通胀可能需要大幅收缩。

卡斯滕斯表示，供给的脆弱迹象长期以来一直被忽视，全球经济总供给正在经历从“顺风”到“逆风”的转变。在过去30年里，相对稳定的政治环境、技术进步、全球化以及有利的人口趋势等因素使得总供给能够对总需求的变化迅速做出反应，通胀也长期稳定在低水平。相对应的，经济扩张时，货币政策需要收紧的程度比过去更低;经济衰退时，央行则能够提供强有力的刺激，并相信通胀会始终受控。因为名义和实际利率均跌至低位甚至负值，财政政策也加大发力。换句话说，经济增长的维持越来越诉诸于财政和货币政策所提供的总需求刺激。但眼下，疫情暴露了全球供应链的脆弱性;乌克兰危机扰乱了大宗商品市场，威胁到能源和粮食安全，还加速了地缘政治联盟的重新结盟，威胁着全球化的未来;人口老龄化加剧，疫情对工人的数量和质量都将产生持久影响。这些都意味着供给侧的不利冲击可能长期持续，继续依靠总需求工具来促进增长将会导致更高、更难控制的通胀。在这种情况下，各国央行不能期望抚平所有的经济波动，而必须首先关注维持低且稳定的通胀。

可以说，供给侧的重要作用在过去被忽视了。各国已经习惯于从需求侧来管理经济，在政治上颇得人心的“凯恩斯主义”政策大行其道。学术界在前些年还提出了货币政策的“神圣巧合”来佐证这样的政策取向，即，当央行把通货膨胀维持到一个温和的水平时，可以自动实现产出和就业的稳定，而当供给侧的不利冲击越来越多时，这种“神圣巧合”被打破了。央行试图驯服经济周期的尝试并不总能成功，反而把负面影响逐步积累。正如1980年代全球经济滞涨以后，学术界开始对“凯恩斯主义”进行反思，现在似乎到了再次反思的时刻。当供给冲击来临时，货币政策并非全能，即使面临衰退的风险，也必须把控制通胀作为首要目标。

货币政策：有效但非全能

会上，还有学者认为，仅靠持续紧缩性的货币政策无法完全遏制本轮高通胀，必须要求负责任的财政政策相配合。

约翰霍普金斯大学学者和芝加哥联储专家向大会提交的论文认为，当前通胀能否消退，取决于财政当局在稳定严重财政失衡方面的可信度。如果居民预期到未来政府将持续实施激进的财政政策，财政赤字将不断扩大，主权债务水平也会不断上升。那么，居民必然会预期更高的通胀，因为只有更高的未来通胀才能“消解”政府的名义债务，让政府的跨期预算实现平衡。这被称为“物价水平的财政理论”。对拜登政府总额1.9万亿美元的“美国救助计划”模拟操作发现，财政扩张对通胀的贡献大约有一半，另一半是成本推升。但成本推升型通胀往往是一次性的，而财政扩张的通胀可能会改变中长期的通胀中枢。短期的通胀可以通过紧缩的货币政策而得到控制，趋势性、中长期的通胀则会更高。如果央行大幅加息将经济拖入衰退，那么政府债务率将进一步上升，反而令居民更加堅信未来通胀会更高。因此，要战胜后疫情时代的通胀，不仅需要全球央行保持鹰派立场，更需要各国特别是美国政府对财政框架进行全面改革，也需要相互一致的货币和财政政策，为目标通胀和债务可持续性提供明确的路径。

2022杰克逊霍尔会议的主题为“重新评估经济与政策约束”，这个“约束”指的就是“制服高通胀”。过去30多年的全球低通胀似乎让发达经济体央行忘记了通胀重来的风险，这次会议是一个警醒：在高通胀时代，如果货币政策不把抗击通胀作为首要任务，那么既无法制约通胀，也无法维持经济增长和就业稳定。因此，美联储和欧央行都已明确表示将在未来一段时间毫不犹豫地实施紧缩性货币政策。这样来看，本轮高通胀有望逐步得到控制，但要做好美欧经济陷入短期衰退的准备。值得注意的是，日本央行目前仍在坚持宽松的货币政策，即使日元汇率已跌至30年来新低，长期疲软的经济和仍然较低的通胀压力可能是主要原因。日本央行官员没有出席此次杰克逊霍尔会议，人们也无从窥探其未来可能的政策变化。