封涨停操纵的认定难点及规制路径

王志明

摘 要：作为一种独立的操纵市场模式，封涨停相对于虚假申报、盘中拉台等其他短线操纵而言，其违法性边界较为模糊，但其交易模式不当影响了证券交易量和交易价格，具有违法性和当罚性。关于行为人的操纵意图，可从申报买入数量与市场卖单的差值、超额申报次数、反向卖出时点和比例等维度加以考察;关于操纵的客观行为，可借助申报买入占比、收盘时封单占比、成交占比、股价偏离幅度等指标进行界定。基于封涨停的特点，其同一时段对同一股票的操纵具有独立性，应单独计算每次操纵行为的违法所得，但量罚上可适当予以减轻或降低。在规制路径方面，一是明确执法标准，研究制定封涨停的认定指引;二是强化账户管理，压实证券公司的客户识别义务;三是完善市场结构，培育长线投资理念。

关键词：封涨停;操纵市场;封单占比;规制路径

封涨停操纵作为一种短线操纵类型，最初属于虚假申报、盘中拉抬、尾市操纵等其他短线操纵的“伴发行为”。随着证券稽查执法持续增强，市场各方对虚假申报、盘中拉抬等操纵认识逐渐清晰;相对而言，封涨停等违法性边界较为模糊，新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》，新《证券法》为2019年修订，下同）、原《证券法》（2014年修订，下同）及中国证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《认定指引》）均未涉及，其在“违法”与“执法”的相互博弈中，逐渐演变成一种新型独立的短线操纵类型。

在操纵模式上，封涨停以大量涨停价买入申报，将股价锁定在涨停价直至收盘，同时完成建仓，次日早盘即卖出获利。在案件调查过程中，涉案当事人往往以“未拉抬股价”“未频繁撤单”“未虚假申报或对倒交易”“交易规则未禁止交易涨停股票”等理由作为其未违反现行的交易规则的抗辩。对此，我们从违法性与当罚性、主观意图和客观行为、违法所得和量罚等方面对封涨停操纵市场行为的认定进行了研究分析，提出关于规制封涨停操纵的政策建议，以期能为完善操纵市场相关法律规范、提升证券执法效能提供参考和助益。

一、封涨停操纵是否具有违法性与当罚性

基于依法行政、合理行政的原则，对于新型、疑难或复杂行为的认定和处理，可从以下两个维度进行理解：其一，从“质”的角度，法律上对此类行为应给予何种评价，是肯定、否定还是留白，亦即违法性分析;其二，从“量”的角度，此类行为是否达到相当的影响程度，以致于执法机关应当进行干预和规制，亦即当罚性分析，分述如下：

（一）违法性分析

新《证券法》第五十五条第一款的起首明确规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。”从原《证券法》的规定看，其第七十七条第一款前三项明确了操纵证券市场的共同特征，即以不当方式影响了相关证券的交易量或交易价格;而该条第一款第四项为兜底条款，根据法律的体系解释，该款第四项所禁止的行为本质上应当与前三项保持一致。《认定指引》第二条也将操纵行为定义为以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。从投资者交易的角度看，操纵行为扭曲了原有的股票二级市场交易秩序，致使相关交易量或交易价格偏离了正常的市场波动范围，而具有欺诈性①，导致公开市场的证券交易信号失真，影响投资者的判断和决策。

① 关于操纵的本质，目前存在“垄断说”“引诱说”“欺诈说”等观点，虽然各有侧重，但实质上并无二致。其中，似以持“欺诈说”者为多数。

② 美国证监会称其为“就证券公开发行或在证券公开发行期间为防止或延迟证券价格下跌的有限目的，对证券市场价格予以限定或固定的过程”，同时颁布特别的规则加以规范，以防止其被滥用。与美国类似，日本的证券立法原则上禁止安定操作，但就交易所、证券公司在证券募集、发售及承销等方面设置例外规定。欧盟委员会发布的《关于豁免股份回购计划和安定操作行为的欧盟委员会规则》要求，安定操作必须满足时间条件、披露与报告条件、特定价格条件及辅助条件等要求。See Commission Regulation（EC）2273/2003，Article3-Article10。

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第2期封涨停操纵的认定难点及规制路径

从封涨停的操纵手法看，其行为模式在于通过大额涨停价买入，将股价“封”在涨停板至收盘，并在次日卖出获利。收盘价作为交易日最后的成交价，既能较好地反映整个交易当日的交易情况，也往往是下一个交易日最为重要的参考价。因而，收盘价的变动对于下一个交易日的价格波动具有重要的指示作用。换言之，当日涨停的股票在次一交易日往往会继续上涨，尤其是在次日开盘、早盘时间段上涨的概率更大。操纵行为人充分利用这一股价技术分析的规律及投资者的预期，通过大量、频繁涨停价的委托申报，造成多头强劲、买盘汹涌的假象并封涨停，诱使其他投资者在当日跟随买入，以及在次日追涨，推高次日股价，为操纵者卖出获利“抬轿子”，因此，其行为本质上属于一种欺诈行为。在这过程中，操纵行为人既影响了投资者对相应股票供求和价格走势的判断，也影响了当日及次日的交易量、交易价格，符合《证券法》所禁止的操纵行为的特征，而具有违法性。

（二）当罚性分析

封涨停交易具有资金量大、交易时间短、下单次数频繁的特点，行为人通过“快、短、狠”的操纵手法，“对投资者产生心理冲击”，持续以涨停价委托、堆单，以实现对相关股票涨停价的锁定。对于一个交易活跃、参与者众多的股票二级市场而言，股价的锁定本身足以说明封涨停交易对证券交易秩序的破坏程度和扭曲程度，从而具有当罚性。

值得注意的是封涨停与安定操作（stabilization）之间的关系。安定操作一般是指为了使证券的募集或卖出更容易进行，在证券市场连续交易以钉住或安定证券价格的行为，其制度设计的目的主要是缓解证券发行与承销中证券价格波动的问题。在固定或锁定价格方面，封涨停与安定操作极为相似。境外的立法例大多肯定了安定操作的积极意义，如美国、欧盟、日本等，将其作为操纵的例外，设置了“安全港”（Safe Harbor）规则。不过，安定操作屬于人为干预市场交易的行为，为避免其演化成操纵行为，各国对于安定操作的实施主体、实施时间、交易价格、信息披露等均有严格的限制②，与本文所讨论的封涨停操纵具有明显的区别。

二、封涨停操纵主观意图如何证明

关于主观意图的具体内容，根据各国的立法例和我国实践，不存在过失操纵市场的情形。由于行为人的认识要素和意志要素等主观心态纯属内心活动，很难直接证明。从境外的实践上看，美国法针对不同的市场操纵类型规定了不同的主观要件，但在证明行为目的时，均采用间接证据来推断是否存在故意操纵，进而将举证责任转嫁给操纵行为人。欧盟法采用的是以“明知”认定故意要件成立的证明方法，可以凭借行为人的交易时间、交易数额、交易异常情况及投资知识等对“明知”做出推断。我国台湾地区的司法实践也采用类似的方法，即“通过行为人之买卖交易事实及涉案时市场客观交易状况认定之”①。亦即，通过市场上的异动来判断操纵行为的存在，进而根据行为人的交易行为来推定其主观故意。从证监会的处罚实践看，处罚决定书大多没有专门对主观故意进行论证，而是在阐述违法事实时一并体现。

在当事人拒不承认存在操纵故意的情形下，同样可采用“客观印证主观”的方式来证明其主观故意，具体可从以下几个方面进行分析。

1申买数量与市场卖单的差值。在正常的市场交易情况下，股票实时盘口的交易信息可以反映市场供求关系、价格走势的变化，对投资者的交易决策具有非常重要的参考意义。通常情况下，基于理性人的假设及经济效用最大化的策略，投资者的申报数量会与市场的供求关系大致吻合，倘若出现大幅偏离，很可能存在异常情况。如果申买的数量远远高于申买时市场驻留的卖单，意味着其大部分申报并不会成交，而这些“超额”的买单会给其他投资者制造出买盘强劲的假象，从而强化市场对股价上扬（如果已经涨停，则维持在涨停价）的信心。因此，行为人申买数量与市场驻留的卖单数量之差越大，则越能表明行为人推高股价或封住涨停的意图越强。另外，在计算时，还可以进一步考虑市场已经驻留的买单数量，因为作为买入的投资者而言，盘口反映的市场需求量是驻留前五档的卖单总和减去驻留的买单后的差额。

2“超额申报”次数。如前所述，超过市场需求量的申报买入可能表明行为人存在影响股价的意图，如果仅存在一两次这种“超额申报”，则可能存在偶然性;如果超额申报的次数反复出现，则可将偶然性因素排除。同时，如果超额申报的次数越频繁，则表明行为人交易的异常性越强，其属于正常交易的可能性越低。

① 中国台北地方法院2003诉字第678号刑事判决书。

② See SecExAct Rel3056（1941）转引自路易斯·罗思和乔尔·赛里格曼著的《美国证券监管法基础》。

③ See Thornton & Co，28 SEC 208，233（1948）转引自路易斯·罗思和乔尔·赛里格曼著的《美国证券监管法基础》。

3申报买入价格。在盘中或尾市操纵等情形中，行为人的申报价格往往会远远高于或低于盘口的成交价，但在封涨停的情形，行为人的目的在于将股价锁定在涨停价，因此，其申买价格必然绝大多数都是涨停价。因此，可以全面观察行为人的交易习惯、封涨停前后的价格申报情况等，如果其全部或绝大多数（如95%以上）的申报都是涨停价，则很可能表明其具有锁定涨停价的意图。

4反向卖出时间和比例。获取不正当利益是所有操纵行为的根本目的，反向卖出是获利的关键一环，也是证明行为人获利意图“非常重要的证据”②。美国证监会甚至认为，在缺乏满意解释时，以下事实即可推定具有操纵目的：即行为人购买了股票，在抬高股价后，其购买股票的实际影响因其他市场因素消除前又处置了股票③。因此，行为人反向卖出时点与封涨停时间越接近，卖出的比例越高，其通过前期交易的影响而获利的意图就越显著。根据封涨停的获利模式，大都在封涨停当日完成建仓，受限于“T+1”的交易规则，其最早可以卖出的时间便在次一交易日。在实践中，可以通过操纵行为人在次日首笔委托卖出的时间、后续委托卖出的节奏以及卖出量占买入量的比例等维度进行考察。

5其他辅助证据。如部分案例中，在调查组进场调查前，当事人在涉案期间控制和操作的部分证券账户涉嫌异常违规交易而受到交易所的多次警示，可表明当事人在认识要素上对其交易行为的异常性是明知的，在意识要素上对其异常交易行为的危害性至少是放任的。

三、封涨停操纵客观行为如何认定

（一）封涨停操纵与其他短线操纵的联系与区别

封涨停操纵属于短线操纵的一种类型，相对于其他短线操纵如虚假申报、盘中操纵、尾市操纵等①，既存在联系，也有明显的区别。通过与相类似操纵类型的比较，有助于深化对封涨停操纵的认识，明晰界定其内涵和外延。

1与虚假申报的联系和区别。虚假申报一般是指行为人通过频繁申报及撤单，在盘口形成虚假的委托量或委托价格，以误导投资者。虚假申报的要点在于不以成交为目的地委托申报，故须在成交前撤销全部申报，其操纵手法尤其在操纵开盘价中体现得淋漓尽致，当然，也不限于此，盘中、尾市时段也同样适用。封涨停操纵中，行为人可以采用频繁委托再频繁撤单的方式，或者委托后一直挂着买单，其要点不在于是否存在撤单，而在于锁定涨停价。在行为人的主观意志上，虚假申报对委托成交的结果是“完全排斥”的——其希望所有委托均不会成交，从而能以极低的成本推高或压低股价;而封涨停则是“部分排斥”的——其希望部分委托能够成交，否则无法收集筹码以在次日反向卖出获利，但又不希望全部委托成交，否则意味着卖盘可能反扑，将会耗费巨额的资金成本，甚至导致封涨停失败。

① 《认定指引》第四十一条还规定了特定时间价格操纵的操纵类型，即行为人在计算相关证券的参考价格或结算价格的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格。从这一规定看，该操纵类型具有较高的概括性，如操纵开盘价、盘中操纵、尾市操纵及封涨停操纵等均符合这一规定要求，但根据立案标准的相关规定，该类型還需满足“行为人存在通过影响某一证券的价格从其他市场获利的情况”这一要件，似乎属于一种跨市场、跨品种的操纵类型。因此，在此并未将这一类型与封涨停操纵进行比较分析。

2与尾市操纵的联系和区别。尾市操纵一般是指在收市前15分钟通过大额申报、连续申报、高价或低价申报等方式拉抬或压低股价，并在当日或次日卖出获利。尾市操纵模式中，对于当日反向卖出的情形，由于“T+1”的交易规则限制，必须在前期已完成先行买入、完成建仓，与盘中操纵模式相近;而对于在次日反向卖出的情形，则与封涨停颇为类似，都是通过影响当日收盘价引诱投资者在当日及次日跟随买入，进而卖出获利。另外，涨停后大笔封单也属于尾市操纵的一种手法和表现形式。但两者也存在明显区别：一是在交易的时间段上，尾市操纵限定于收市前15分钟内，而封涨停则无此限制。二是在反向卖出的时点上，尾市操纵既可以在当日卖出，也可以在次日卖出;而封涨停操纵由于建仓行为与“锁价”行为同时进行，委托買单基本上都是在涨停价买入，当日以涨停价卖出既无可能，也无意义，故只能在次日卖出。三是在股价振幅上，尾市操纵要求股价存在一定比例的偏离幅度，即需满足拉抬或压低股价的要求，而封涨停则强调“维持”或“锁定”股价，至于是否存在拉抬、打压，在所不问。

3与盘中操纵的联系和区别。盘中操纵一般是指行为人通过大额申报、连续申报、高价或低价申报方式，在盘中一定的时间内（如30分钟）使股价偏离幅度超过一定比例后立即反向卖出日前持股。与尾市操纵类似，盘中操纵也可以在将股价拉抬至涨停价后继续大笔封单，但其与封涨停操纵的区别也显而易见：一是从建仓的时点上看，由于“T+1”的交易规则，盘中操纵须在操纵当日之前完成建仓;而封涨停则一般是在当日完成。二是从反向卖出的时点看，盘中操纵须在操纵当日盘中反向卖出，原因在于该操纵手法利用的是盘中拉抬后对股价的瞬时影响，并借机高价卖出获利。若采用当日建仓、次日卖出的模式，则到次日卖出时，盘中拉抬行为对股价的瞬时影响已经在当日后续的连续交易中被市场吸收或“抚平”，其操纵行为的因果链条已被切断，不宜再被认定为操纵行为。而封涨停的操纵手法关键是利用了收盘价对次一交易日开盘价及开盘后相当时段内交易价格的影响，其获利方式基本上都是在次日开盘后相当时段内交易价格的影响，因此其获利方式基本上都是在次日开盘即卖出，甚至在开盘前的集中交易阶段就可以伺机出货获利。三是从股价振幅上看，盘中操纵与尾市操纵类似，要求存在股价偏离幅度需超过一定比例，而封涨停则无此要求。

（二）封涨停操纵认定指标的确定

现行的证券法律法规及规范性文件均未对封涨停操纵做出明确规定，实践中也还没有形成统一的标准。在规范层面，证监会相关立案标准虽未涉及封涨停操纵模式，但规定了盘中操纵、尾市操纵应满足“成交量占该证券同期交易时期内总成交量”的相关比例。从行政处罚实践上看，最早涉及封涨停操纵手法的案例可追溯至2015年的刘长鸿案①，截至2018年底共有12起案例②，但在这些案例中，封涨停往往与盘中操纵、虚假申报、连续操纵等手法相结合，如盘中拉抬后封涨停并立即反向卖出、通过虚假申报封涨停操纵收盘价、建仓后拉抬封涨停再出货等。在这种情况下，封涨停往往仅作为其他操纵手法的“伴生行为”，具有从属性，在行为性质上可以依照盘中拉抬、虚假申报等较为成熟的操纵类型予以认定。封涨停作为独立的一种操纵模式，主要体现在徐留胜案③、廖国沛案④和刘文金案⑤。这些案例主要以多项指标对操纵行为进行描述，未明确采用的具体标准。尽管如此，其通过不同的侧面和维度，在界定、规制封涨停操纵方面做了有益尝试。从封涨停的行为模式出发，结合相关规定及案例，对其客观行为的界定可从以下几个方面进行分析。

① 参见中国证监会行政处罚决定书〔2015〕58号。

② 参见中国证监会行政处罚决定书〔2015〕58号、〔2017〕20号、〔2017〕21号、〔2017〕37号、〔2017〕69号、〔2017〕98号、〔2018〕14号、〔2018〕27号、〔2018〕29号、〔2018〕47号、〔2018〕60号、〔2018〕71号。

③ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2017〕69号。

④ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2017〕98号。

⑤ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2018〕14号。

⑥ 根据Allen和Gale教授的分类，可将操纵行为划分为信息型操纵（information-based manipulation）、行动型操纵（action-based manipulation）和交易型操纵（trade-based manipulation）。其中，信息型操纵以编造、传播虚假信息为基础，利用信息非对称性误导投资者;行动型操纵以特定行动改变公司资产价值来影响股价;交易型操纵则既不改变公司价值，也不散布虚假信息，单纯通过证券买卖进行操纵。See Frank Allen & Douglus Gale，Stock-Price Manipulation，5 RevFinStud503，1992这一分类被国内所采纳和引用。

⑦ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2018〕14号、〔2017〕69号、〔2017〕98号、〔2017〕30号、〔2017〕21号、〔2017〕20号、〔2016〕120号、〔2016〕119号、〔2016〕101号、〔2016〕77号、〔2016〕75号、〔2016〕70号、〔2016〕39号、〔2016〕32号、〔2016〕10号等。

⑧ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2017〕69号、〔2017〕98号、〔2018〕60号。

⑨ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2015〕58号。

⑩ 参见中国证监会行政处罚决定书〔2017〕37号。

1申买占比。即涉案账户申买量占同期市场申买量的比例。这一指标可以较好地反映行为人对市场购买意愿、购买价格的影响程度，故在交易型的操纵案⑥的认定中被广泛采用。⑦针对封涨停操纵，可将指标的分子设定为涉案账户组以涨停价申报买入量，应无疑义，但在分母的设定上，应选择“市场申报买入量”还是“市场涨停价申报买入量”，值得探讨。这两项指标均有一定的合理性，前者可以较全面地反映行为人对当日全市场的影响，后者可以集中反映对当日涨停价的影响。从案例上分析，较多案例采用的是前者，如徐留胜案、廖国沛案、谢一峰案⑧，有的案例采用后者，如刘长鸿案⑨;也有的案例两者都采用，如李健案⑩。从封涨停操纵的行为逻辑上看，似乎后者更为合理，但考虑到封涨停操纵的标准目前尚未统一，而较多案例采用了前者，从保护市场参与者合理的行为预期出发，以及保持證券执法的一贯性和统一性，应采用前者为宜。

2收盘时封单占比。即涉案账户以涨停价申报未成交未撤单量占市场以涨停价申报未成交未撤单量的比例。与申买占比指标侧重的是行为人的交易过程不同，该指标侧重于收盘时的交易结果。其核心在于反映行为人持续“堆单”的影响力和原因力，即对相关证券维持以涨停价收盘这一交易结果的“贡献程度”，最能体现封涨停的行为特征，属于关键性的指标，在权重的赋值上也应“就高不就低”。

3成交占比。即涉案账户成交量占同期市场成交量的比例。从涉案账户委托成交的绝对数看，该指标与封单占比存在一定的矛盾性，因为成交占比越高，则封单的占比越低;但如果站在全市场委托成交的角度看，成交占比与封单占比并不存在明显的冲突：如果成交活跃，而同时封单量足够大，则两者都将走高;如果成交稀少而封单量仍然巨大，或者成交活跃但封单不足，两者则反向运行。事实上，该指标可以较直观地反映行为人对相关证券交易量的影响程度，在交易型操纵案的认定中也几乎都会被采用①;而且，相类似的其他短线操纵如盘中操纵、尾市操纵均有成交占比这一要件，且对这一要件明确规定了具体的比例。至于在指标分子、分母及时间期间的设定上，应与申买占比保持一致，以保障指标体系的连贯性、科学性。

4股价偏离幅度。该指标主要从结果上反映操纵行为对股票交易价格的扭曲程度，在参考基准上一般选取对应的大盘指数，如上证指数;也可以选取对应的行业板块指数，如医药行业、房地产行业等，甚至还可以选取竞争对手为参考基准。由于相关行业指数较难确定，特别是部分股票可能对应多个行业，竞争对手的选取更须深入相关行业领域，实践中可考虑选取大盘指数的偏离程度，或者同时选取大盘指数及行业板块指数。

① 参见中国证监会处罚决定书〔2018〕14号、〔2017〕69号、〔2017〕98号、〔2017〕57号、〔2017〕21号、〔2017〕20号、〔2016〕121号、〔2016〕120号、〔2016〕119号、〔2016〕100号、〔2016〕77号、〔2016〕76号、〔2016〕75号、〔2016〕39号、〔2016〕32号、〔2016〕10号等。

② 如刘文金案，操纵“平潭发展”“山大华特”股票时，涉案账户组均未撤单，也认定操纵成立;廖国沛案，操纵“美好集团”股票时，涉案账户组撤单占比为0003%，操纵“八一钢铁”时，撤单占比为073%;也均认定操纵成立。详见中国证监会处罚决定书〔2017〕98号、处罚决定书〔2018〕14号。

5次日卖出比例。如前所述，该指标是证明行为人获利意图的关键证据。同时，如果次日依然涨停，则应将卖出时间往后顺延。如果在封涨停当日之前存在持股，则卖出比例可能会超过100%，但这并不意味着出现应予以剔除的异常情况。封涨停的手法主要在于通过影响当日的交易量及交易价格来影响次日的交易价格，账户组的日前持股在封涨停后的次日卖出，同样也利用了当日封涨停的影响结果。如果存在日前持股，只不过是将操纵的周期从一般情况下单2个交易日延长到3个或更多的交易日，并不影响操纵行为的本质，而应将其纳入封涨停操纵的范围。

6关于撤单比例。封涨停的操纵手法关键在于通过大量买单影响收盘价，至于行为人是委托后一直挂着买单，还是采用频繁撤单再频繁委托的方式，均不影响其影响收盘价的行为目的和实质。从案例上看，徐留胜案并没有将撤单占比纳入考量;在廖国沛案和刘文金案中，均对账户组的撤单占比有描述，但对于部分未撤单或撤单比例不高的交易也认定其构成操纵行为②，撤单的占比在这两个案例中更多地属于对异常交易的辅助性的论述，并没有将其作为必要的条件。

四、违法所得与量罚幅度如何确定

在违法所得的计算问题上，主要涉及盈亏是否相抵、相关操纵行为是否相互独立的问题。就封涨停操纵行为而言，行为人通过资金优势大额封涨停，并于次一交易日全部卖出，影响的是相关股票当日及下一交易日的交易价格及交易量，在两个交易日内操纵行为即已实施终了，与同时间段交易其他股票或其他时间段交易同一只股票相互独立，互不关联。因此，每一次针对特定股票的短线操纵行为均具有独立性，均可单独评价，相应的违法所得也应当分别计算。上述徐留胜、廖国沛、刘文金案中，也都认为对每只股票的每一次封涨停操纵均属于独立的违法行为。因此，在违法所得的计算上，应当采取盈亏不相抵的原则，对每次操纵行为分别认定、分别计算。

在量罚幅度上，基于封涨停操纵自身的特点，相对于其他操纵行为而言，可适当减轻或降低其处罚幅度，理由如下：第一，相比于连续操纵、盘中拉抬等操纵行为，封涨停操纵对证券市场的危害较小，违法程度相对较低。一方面，从操纵时间长短来看，封涨停操纵属于超短线操纵，在两个交易日完成全部操纵行为，相对于传统的连续操纵，其扭曲证券交易价格信息、损害证券交易秩序的时间较短;另一方面，从影响相关股票价格及交易量上看，与同样属于短线操纵的盘中拉抬、尾市操纵相比，这两者要求在尾市或盘中的一定的时间内使相关股价偏离幅度超过一定比例，即需满足拉抬或拉低股价的要求，而封涨停的操纵手法在于“维持”或“锁定”股价，不要求拉抬或拉低股价，对市场的干扰程度、扭曲程度相对较小。第二，从法律的确定性角度看，封涨停属于新型的市场操纵行为，目前还没有形成统一的标准，合法性边界既不像内幕交易、利用未公开信息交易等典型证券市场违法行为那样清晰，其违法性甚至也不如虚假申报、盘中操纵等其他短线操纵行为那样明显，市场参与者的行为预期也还没有完全形成，在此背景下，法律的解释与执法的尺度应当保持必要的谦抑和谨慎。

此外，还需结合当事人的主观认识及配合调查程度等情节，综合判断。如证监会近年来处罚的鲜言案、任良辰案等明知故犯、屡罚屡犯的情形，则应从重处罚。如就当事人的主观认识要素而言，其主观上并不认为其交易行为构成市场操纵。而且，他们能够积极配合调查部门的调查取证工作，主动承认了对所有涉案账户的控制关系，有效提高了调查效率，节省了执法资源，在量罚处理时应当予以适当考虑。

五、封涨停操纵的规制路径

（一）明确执法标准，研究制定封涨停的认定指引

原《证券法》关于操纵市场的规定沿袭了1999年出台的《证券法》，其主要规制的对象为传统的“庄股”操纵模式，因而规定的操纵类别主要局限于连续交易、约定交易及洗售三大类，再辅之以“其他操纵市场的行为”的兜底条款。而随着证券市场的不断发展，市场操纵已经基本告别“庄股”时代，短线操纵逐渐兴起。①从行政处罚实践看，自2007年以来，虚假申报、抢帽子交易、特定期间价格操纵（包括盘中、尾市操纵）等开始走向前台，处罚案件增多，数量已经超过操纵案件总量的一半，而这些操纵类型仅能依照《证券法》的“其他操纵市场的行为”处罚。显然，现行的法律规定已严重滞后于市场发展。

① 坐庄操纵的模式主要存在于2005年之前，此后，我国开启了股权分置改革，迅速放大了流通股市场，加大了“控盘”的难度;2006年开始推行第三方存管制度，降低了庄家分仓交易的便利性;同时，证监会持续多年强化执法力度，提高“大数据”的技术监察，以庄股为特征的操纵行为逐渐式微。

目前，新《证券法》已生效实施，但其关于操纵市场的规定，是在原《证券法》规定中增加了虚假申报、利用信息操纵、抢帽子操纵、跨市场操纵的规定，封涨停操纵似乎不能归入上述任何一个类别，仍需要以兜底条款来进行界定。作为交易型市场操纵的一种类型，封涨停操纵属于新型的操纵手段，其“顺势而为”“极少撤单”“从不拉抬”等行为表象与正常的投资或投机行为存在相同之处，不易辨别和判定，容易造成混淆甚至谬误，给稽查执法带来诸多困难和挑战。

从当前的行政执法实践看，对操纵行为的界定主要依赖于股价偏离幅度、委托成交占比等交易数据和指标，因而相关指标的选取、设定以及权重、比例的赋值至为关键，将直接影响涉案行为违法与否、违法程度及罚没金额等方面的判断和量化。建议深化对市场操纵行为的研究，针对不同类型的操纵行为，结合其行为逻辑、盈利模式等特征，系统梳理现有规范性文件及已作出处罚的操纵案例，制定类型化的技术认定指标及认定程序。在此基础上，研究在部门规章或其他规范性文件层面，明确封涨停的界定和执法标准，对新证券法关于操纵市场的规定形成有益补充。

（二）强化账户管理，压实证券公司的客户识别义务

证券账户是股票二级市场交易的基本工具，操纵者为了规避相关交易规则、隐藏其行为目的，往往借用大量他人的证券账户进行交易。如果账户实名制能够得到严格落实，既能减少借用账户行为的发生，还可以增加账户的识别性和透明度，让操纵者无“户”可用，无所遁形。而证券账户系投资者在证券公司开立，证券交易指令的委托也离不开证券公司;同时，证券公司作为金融机构，根据《中华人民共和国反洗钱法》及相关法律法规的要求，“认识你的客户”、落实证券账户实名制系其法定义务。从境外监管的实践看，无论是国际金融特别工作组（FATF）发布的《四十项建议》、国际证监会组织（IOSCO）于2005年发布的《证券业客户身份和收益所有权确认原则》等国际规范，还是美国、英国及我国香港、台湾地区的立法，都强化了证券公司在规范账户使用、识别账户实际使用人及受益人身份的义务。

建议强化证券公司的账户管理责任，一方面，完善优化证券公司分类评价指标体系，增加投资者适当性及证券账户管理的赋值权重，压实其规范账户使用、识别账户实际使用人的义务;另一方面，完善证券账户异常交易监控预警机制，要求在识别账户实际使用人的基础上，探索对同一控制下的账户组为单位进行监控和预警，并及时将异常交易情况向交易所及属地证监局报告。

（三）完善市场结构，培育长线投资的理念

目前，市场操纵类型已经由长线坐庄向短线操纵转变，操纵者往往在数周、数天乃至在一个交易日内就可以完成操纵行为。而我国的股票市场依然是以散户为主的投资者结构，投机者及短视交易者比例较高，行为具有比较明显的羊群效应。这在客观上也给短线操纵提供了一定的便利。从投资策略来看，如果投资者采用长线投资的策略，如持有期在一年或一年以上或采取间接投资策略，投资于被动型的股票基金，则可以避免短期內的价格波动对其损益的影响。在短线操纵的影响消除后，股价最终回归其内在的市场价值，从而可以规避因市场操纵而遭受损失的风险。而如果大部分投资者都进行长线投资，则会降低市场的投资交易，反过来也将加大短线操纵行为的阻力和难度。

因此，建议在加大价值投资、长线投资宣传力度的同时，充分利用市场化手段培育长线投资理念，如对于长线投资的客户在交易费用上给予优惠或减免;在政策上或评级评分体系中，对于长线投资客户占比较高的市场机构给予适当的正向激励，利用其市场地位对投资者进行引导。

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The Close-limit-up Market Manipulation：Identifying  Difficulty and Regulating Path

WANG Zhiming

Abstract：As an unique market manipulation pattern，the illegal boundary of close-limit-up manipulation is relatively vague in contrast to other short-term manipulations such as false declaration and intraday pullingHowever，its trading model improperly affects the trading volume and price of securities，which is illegal and punishableThe intention of manipulators could be investigated from the difference value between declared purchase and selling order，the times of excess-declaration，the reverse selling time-point and selling proportion，etcThe objective behavior of manipulation could be defined with the help of indicators like the proportion of declared buying order，Market On Close ratio and trading volume ratio，and the deviation of stock priceBased on characteristics of the manipulation，illegal gains to the same stock manipulation in separate period should be calculated by itself，but the total penalty amount may be appropriately reducedAs to regulating path，it may be appropriate to make clear the enforcement standards and guidelines，strengthen the responsibility of brokers on security account management，and cultivate investorslong-term investment philosophy

Key words：close-limit-up;market manipulation;Market On Close ratio;regulatng path