美国的外部可持续性面临风险

余永定

2004年时所有人都开始谈论全球经济失衡问题。由于美国的经常账户赤字占GDP的比率高达5.3%，人们担心美国净外债占GDP的比率会继续攀升，促使外国投资者对美元计价资产收取更高风险溢价。净资本流动“骤停”、美元崩溃和国际支付危机的幽灵似乎正萦绕着全球经济。

然而，这一切都没有发生，相反美国的经常账户赤字还下降了，在2009年～2021年间平均为2.7%。更令人印象深刻的是，尽管美国背负巨额净债务，但其投资收益仍然为正，这意味着偿债对美国政府来说不是问题。不过，这并不是说美国的外部可持续性已成定局。

美国的经常账户赤字自2020年以来大幅增长，在去年达到了GDP的3.6%，是自2008年以来的最高水平。同时，其净外债达到了惊人的18万亿美元，占GDP的78%。快速上升的通胀已促使美联储着手提高利率并减持国债——这些举措可能阻碍美国的经济增长并提升政府的借贷成本。

如果美国的净外债负担膨胀得过大，债务展期将变得越来越困难。外国投资者可能会怀疑美国将选择用通胀来化解债务，并开始要求提高以美元计价的金融资产的利率，甚至可能完全停止购买这些资产。换言之，若美国不能将其外债状况稳定在一个合理水平，外部可持续性的问题会重新出现。

那么，美国经济究竟面临多大的危险？要回答这个问题我们就得考虑外部可持续性所依赖的四个变量：私人储蓄和私人投资之间的差额，预算赤字规模，投资-收入水平以及GDP增速。

从上世纪50年代开始，美国的私人储蓄和投资处于相对平衡状态。这种情况在2008年次贷危机后发生了改变，从2009年到2020年，私人部门的储蓄超过了投资——平均每年相差约1万亿美元。

这种“储蓄过剩”主要是由快速恶化“收入及财富不平等”造成的。当美联储在危机后推出的大规模量化宽松计划推高资产价格时，那些拥有股票和房产的富人获得了更高的回报，而该群体的储蓄倾向要比低收入家庭高得多。

不过，过剩的储蓄可能会最终下降。2022年一季度，美国私人储蓄总额和国内私人投资总额分别比2020年同期增长了7.2%和25%，这意味着储蓄和投资之差有所缩小。在相对较短的时期内，储蓄可能会继续下降，两者之差相对于GDP的比重可能达到2%的水平。

相比之下，美国的预算赤字将持续增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的数据，过去50年，美國每年的财政赤字占GDP之比平均为3.5%，但2009年～2019年为5.7%。据CBO的预测，今年美国的财政赤字对GDP之比会达到3.9%，2032年有望达到6.1%。因此，可以相当笃定地假设，未来十年美国的年均预算赤字将占GDP的5%。

在投资收益方面，美国面临的前景可能也不太有利。目前为止美国的投资收益一直是正数，这反映了几个因素——尤其是，在资产端其对外直接投资获得高回报，在负债端美国国债的融资成本很低。

根据其过往记录，我们可以假设美国的投资收入约占GDP的1%。但最近几个月，美国极大地损害了自身的金融信誉，这可能导致美国的投资收入下降。此外，经济增长也是美国可能在近期陷入困境的另一个领域。假设，美国未来十年的年均增长率为2%左右，结合前文列出的其他假设，这意味着美国的外债负担在未来几年很可能达到GDP的100%。

地缘政治可能会加剧未来的挑战。美国过往之所以能避免国际收支失衡和美元危机，主要是因为亚洲各国央行和石油出口国都在孜孜不倦地买入美国政府债券和短期国债。但在地缘政治紧张局势加剧的情况下，这些买家可能会决定或被迫重新考虑自身的购买行为。

美联储正是在这种背景下推行相当激进的加息和缩表政策。美国目前对外国资本的需求增加（为贸易逆差融资），而外国投资者对购买美国政府债券和国库券的意愿在下降，这可能会使美国陷入困境。

选自《中国新闻周刊》