美过度加息放大从通胀到衰退的概率

滕泰

11月美联储又加息75个点，符合市场预期，但恐怕这是个错误决定。

经济运行有其自身的惯性，在通胀高峰阶段出台的货币政策不可能立竿见影地把通胀浇灭，而是有半年以上的滞后期。美联储六七八九月份加息的效果本来就会在12月份、明年一季度产生明显的效果，但是显然他们等不及了。

急不可耐也好，迫于各方面压力也好，美国这时候还这么大力度加息，对通胀的边际效应已经递减，但边际上对放大经济衰退的风险正在加大。全球通胀与衰退的风险交替而至。

当前，我们都在研究全球货币持续超发与债务问题、经济全球化倒退与贸易保护主义、经济增长不平衡与不平等、人口老龄化与工资上涨、全球能源与原材料供给等问题，然后得出通胀与衰退的交替。最近，我在看美国学者萨蒂亚吉特·达斯（SatyajitDas）写的《从大衰退到大停滞》这本书时，发现作者从这些问题得出全球经济“大衰退、大停滞”的结论，值得关注

金融与债务驱动的风险

萨蒂亚吉特·达斯强调，美国的私人债务占GDP（国内生产总值）的比重，到2008年次贷危机的时候高达290%，日本、加拿大、英国、德国、法国、意大利、澳大利亚、中国的债务占GDP比重都在200%以上，且如此巨额的债务，很大部分是被各国央行购买的。例如，2009—2014年，美联储购买了美国政府发行的超过50%的政府债券，即使现在美联储仍然持有超过10%的美国债。2013年，日本央行也曾经宣布购买了当年新增政府债券的70%，2014年，其购买的日本政府债券相当于GDP的16%。2015年1月，欧洲央行也宣布了直接购买政府债券的计划，这些都是央行通过量化宽松政策、向经济注入货币的方式。

我在2022年年初出版了《全球通胀与衰退》，从前些年因为量化宽松带来的货币流动性的流向和影响入手，来研究美联储的资产负债表自2008—2021年扩张了近8倍的后果：大量增发的货币虽然在过去10多年都被美国的房地产市场和股市吸收，

但在连续多年推高了美国房地产和股市价格并形成泡沫后，必然回流到消费市场来推高物价，进而引发通货膨胀——就算缩表（资产负债表缩小）、经济增长、物价上涨能够逐步吸纳过剩的货币，但恐怕一两年之内也难以吸收完。仅从美国的“单位货币供应量”这一指标观察，该指标回到疫情之前的水平，至少需要3年以上的时间，也就是从2021年二季度到2024年上半年。

可能是因为近40年没有发生过明显的通胀，以至于美国和欧洲的学者们，包括《从大衰退到大停滞》的作者，在谈到上述央行用量化宽松的方式购买国债时，并没有对货币量化宽松可能带来的通胀问题引起足够重视，而是直接开始从高债务的效率推导出大衰退的风险。作者提到，在次贷危机发生之前，美国需要用5美元的经济债务才能驱动1美元的经济活动，这个数字比1950年的时候增加了5倍。借債如果能够带来增量的产出，对经济自然就是有好处的，但反过来如果负债的投入产出小于负债本身，那么最终会造成债务危机，进而带来经济衰退。

上述从金融债务驱动到经济衰退的演化路径，与我提出的传导路径有所不同。我认为，长期超发货币的滞后影响，首先会带来通货膨胀，而为了治理高通胀，央行必须持续加息或大幅加息，很可能会造成股市与房地产泡沫的破裂，进而打击消费与投资，并有可能形成经济衰退——资产泡沫和通货膨胀是必然的。通胀之后常常伴随着衰退，且经济衰退概率在增加。

为什么先发生全球通胀，然后才是经济衰退

20世纪90年代以来的这一轮全球经济长期上涨，与经济全球化是分不开的。20世纪80年代中国开始改革开放，20世纪90年代印度也开始经济改革，之后东欧的一些国家也加入了市场经济的行列。中国、印度、俄罗斯和东欧国家融入世界经济，使全球劳动力储备从大约15亿人增加到近30亿人。拉丁美洲国家在被免除了大量债务之后，也加入了增长的行列。再加上军费开支的减少、计算机技术的普及以及金融经济的崛起，各种有利因素叠加，造成了20世纪90年代以来全球经济较长的繁荣周期。

而这一美好时光，在美国前总统特朗普上台之后，正在逐渐远去。作者认为，只要全球贸易和资本流动加快，就会带来更多增长的机会；反之就预示着衰退即将来临。

我的看法是，经济全球化总体毫无疑问是带来经济增长的动力，但是全球化的蛋糕分配的确未必是均衡和公平的。对美国而言，在全球化中获利的主要是一些跨国公司和他们的股东及利益相关者，而很多美国的传统制造业和传统服务业的从业者，却因为全球化而失去了之前的就业机会。如果那些在全球化当中受益的跨国公司及其利益相关人不愿意把他们得到的蛋糕，以某种方式来补偿本国在全球化中利益受损的人，那么经济全球化就会受到抵制——特朗普正是利用这一点，在全球掀起了反全球化浪潮，一旦反全球化这个“魔鬼”被释放出来，就再也不会回到瓶子里了。

同样的问题是，全球化的受阻会直接带来经济衰退吗？如果没有叠加前面讨论的货币超发的滞后影响、新冠肺炎疫情造成的供给冲击，也许全球化倒退的主要后果就是破坏国际分工、降低全球经济增长效率，后果是引发衰退，但是叠加上货币因素、供给冲击因素，率先爆发的就不是作者预言的大衰退，而是2021年以来的全球通胀。

能源、劳动力等多重供给冲击

新冠肺炎疫情的外部冲击后果，关键取决于对疫情的防控模式。在西方，疫情自2020年以来造成生产和供应链的中断，消费品供给减少，同时美国、欧洲为应对疫情影响采取巨大的需求刺激政策，供给收缩叠加需求扩张，自然会带来通货膨胀。而在中国，由于2020年没有采取量化宽松政策刺激需求，而是靠扩大投资来稳增长，结果并没有引发通胀。然而由于扩大投资的不可持续性，以及持续的封控政策打击了消费，因而加剧了经济下行压力。

人们对环境的忧虑，以及对碳排放目标的激进追求，造成传统能源的供给受限，进而提高了煤炭、石油等价格。而俄乌战争所带来的石油和天然气等能源的供给格局的变化，以及对全球粮食供给的影响，无疑加重了上游的供给冲击。这样的供给冲击是直接造成经济衰退还是会首先带来通货膨胀？

在欧洲和美国，能源价格直接抬高了生产者价格指数（PPI）和消费者价格指数（CPI），德国的PPI甚至创下1951年以来的新高，美国的CPI也创下了1981年以来的新高；而在中国，由于中下游存在严重的供给过剩，上游PPI涨幅很难传导到下游消费品——这种情况加剧了下游中小微企业的困难，造成相关行业的衰退。

劳动力的供给冲击同样既作用于物价又影响增长。短期的勞动力供给冲击会抬高物价，长期的劳动力供给冲击则一定会带来经济衰退。对于美国而言，由于其劳动者报酬总额占GDP的比重超过50%，因而工资对物价的冲击很明显。而对中国乃至全球而言，人口增速的放缓甚至减少，尤其是人口老龄化，必然会带来经济增长的放缓。近几年，中国的人口增速拐点已经出现，预计2035年全球的人口增长也会到达一个高峰。从这个角度讲，本书关于大衰退和大停滞的警告，不管是否正确，至少是值得警惕的。

经济繁荣的脆弱性和痛苦指数

萨蒂亚吉特·达斯认为，2008年的金融危机之后，尽管发达经济体的房价和股市节节攀升，但增长、就业、收入和投资并没有恢复到危机前的水平，因而作者称之为长期停滞和新平庸时代。而新兴市场的问题也许更值得重视，在疫情暴发之前的2019年，发展中国家的经济增长率降至2009年以来的最低水平。2001年曾经大放异彩的“金砖四国”中，俄罗斯的经济和巴西的经济已经陷入衰退，中国的经济增速已经放缓到十年前的一半，印度、南非等新兴市场的经济问题则更加复杂，谈到新兴市场经济，挂在人们嘴边的已经不是“金砖四国”，而是“脆弱五国”，因为在印度、印度尼西亚、土耳其等国家，其增长的脆弱性暴露无遗。

综合了货币超发和债务问题、全球化倒退、能源供给冲击、劳动供给冲击，以及新冠肺炎疫情的影响之后，我在《全球通胀与衰退》一书中更愿意提示给读者的结论是：一个低通胀和高增长的时代可能结束了，很多国家可能要面对高物价和低增长的时代。而本书的作者则直接警告：如果这些问题得不到改变，世界经济将陷入大衰退、大停滞。

我既认可本书作者对全球经济问题的剖析，但又不像他那么悲观，因为首先，通胀与衰退的到来并不同步。其次，明年有通胀与衰退同时带来的滞胀风险，其程度应该不会比20世纪70年代更严重。因为当下的欧洲、美国虽然有货币超发，但毕竟还是有基准的，而20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，一个时段内美元甚至失去了锚定基准；现在的能源供给冲击虽然比之前20年严重，但油价上涨幅度和供给短缺程度远远小于20世纪70年代；从劳动力供给冲击的角度，20世纪70年代英国等国家工人罢工是“家常便饭”，每年造成很多工作日的损失；此外，所谓全球化倒退，无论如何也不会倒退到20世纪70年代的冷战时代——那个时代，人们把滞胀当成痛苦指数。简单来说，就是把通胀率和失业率相加，美国的痛苦指数那时候徘徊在15%～20%，远高于今天。

对我们的启发

20世纪90年代美国的很多学者曾认为他们已经永远战胜了经济周期；进入21世纪以后，他们认为商品过剩的时代再也不会有通胀。事实上，全球通胀与衰退就像白天与黑夜一样交替出现，反而过去几十年来人们已经习惯的低通胀、高增长在几百年的近代经济史中并不常见，超过20年的繁荣更值得珍惜。

在经济繁荣发展阶段，种种暗流涌动的问题常常被视而不见，而一旦问题暴露，就会出现很多新的解释。事实上，历史虽然没有完全重复，但是却一再重演。如同今天美国和欧洲面临着40年未见的通货膨胀，虽然程度与20世纪70年代有所不同，但其本质原因不都来自货币、能源供给冲击、劳动力冲击、国际贸易格局等方面的影响吗？中国面临着需求收缩、供给冲击、预期减弱等前所未有的经济下行压力，这些问题是今天才有的吗？