多个大股东与财务压力管控效率关系研究

何 凡，许雅玺，肖 添

(1.中国民用航空飞行学院 经济与管理学院，四川 德阳 618307；2.四川师范大学 商学院，四川 成都 610066)

一、引言

“舞弊三角”理论认为“压力”是管理层实施舞弊行为的重要原因，吴国萍和朱军[1]认为财务压力是利益相关各方从财务角度对公司形成的行为压迫，包括债务压力和退市压力等；王虹[2]指出税负压力也是财务压力的重要类型；干胜道[3]认为按照表现形态分类财务压力可以分为业绩压力和支付压力，财务压力广泛存在，过大或过小的财务压力均不利于企业的发展。在此背景下，探究企业如何有效地管控财务压力具有重要的理论和现实意义。

财务压力相关问题研究必须重视施压方，当前对财务压力施压方的研究还不多。段华友[4]认为财务压力的施压方包括政府、竞争者、供应商、股东、债权人、员工、管理者八个方面；干胜道[3]认为从契约角度看，施压方主要是股东，其通过股东大会、董事会向代理人下达年度绩效指标，要求代理人尽量完成并配合审计、激励约束机制而形成财务压力。股东作为企业财务压力产生的重要源头之一已达成了一定程度的共识。Becht[5]等认为企业股东形成的特定股权结构是公司治理的逻辑起点，因此研究企业股东特征与财务压力管控效率的关系十分必要。

总的来看，迄今关于股东结构的研究经历了三个阶段。Berle和Means[6]的研究认为众多持股比例较小的股东形成了分散的股权结构，此后学术界围绕此结构下的第一类委托代理问题进行了大量的研究。上世纪70年代开始，众多学者在研究中发现控股股东广泛存在，Laporta[7]等的研究提出了大股东与中小股东之间的第二类委托代理问题之后，该领域的研究迅速成为热点。进入21世纪，大量研究开始关注多个大股东现象，股东研究进入了第三个阶段。Attig[8]等的研究发现世界各国的公司中多个大股东现象都广泛存在。就股东与财务压力相关研究而言，中国学者对控股股东与财务压力或财务风险的研究相对较多，张美娟[9]发现大股东出于自身利益最大化的减持行为会制约企业的融资，从而使企业丧失良好的投资机会，大大增加财务风险的可能性。张原和宋丙沙[10]发现控股股东的股权质押行为增大公司的财务压力，导致了更高的财务风险。杨锦之[11]发现大股东持股比例越高，财务风险越低，大股东现金流量权与控制权的偏离度越高，财务风险越高。与此相较，虽然多个大股东的现象在中国上市公司中也大量存在，但是公司的多个大股东对财务压力管控效率以及财务风险产生何种影响，现有文献尚很少涉及。既然多个大股东的现象广泛存在，那么对于财务压力管控效率，多个大股东相较于单一控股股东对其产生的影响会表现出什么样的特征呢？这一问题亟待回答。

基于前述分析，本文利用2007-2018年中国A股上市公司数据，理论分析并实证检验了多个大股东对财务压力管控效率的影响。实证结果发现：相较于具有控股股东而无多个大股东的公司而言，当公司存在多个大股东时其财务压力管控效率更高，在控制了潜在的内生性问题、样本自选择问题及不随时间变化的固定因素的影响后该结论依然成立。进一步研究发现，多个大股东对财务压力管控效率的提升作用在国有企业中更显著，另外，提高企业治理效率会强化多个大股东对财务压力管控效率的提升作用，上述发现为多个大股东影响财务管控效率的作用机理提供了部分证据。

本文可能的贡献体现在以下几个方面：首先，本文从多个大股东视角，发现了影响财务压力管控效率的一个新因素。其次，在现有关于多个大股东对公司治理和财务决策影响相关主题的基础上，本文从财务压力管控效率的视角探究了其影响机理和经济后果。最后，本文丰富了多个大股东研究领域相关文献，在中国上市公司多个大股东广泛存在的背景下，本研究对构建合理的股权结构和优化公司治理具有现实意义。

二、文献回顾与研究假设

已有研究表明控股股东出于自身利益最大化目的存在“掏空”、“现金占款”和“避税”等行为，这些行为将对财务压力管控效率产生重大负面影响。掏空导致公司业绩变差或波动性增大，增大业绩目标实现的难度，进而产生业绩压力；“现金占款”行为通过持有过量现金然后进行低效率的过度投资、资金占有等方式转移企业利润，降低公司价值并减少其能实际用于支付的现金或减弱企业融资能力，导致某些企业无法偿还到期债务和其他固定支付，甚至无法偿付远低于其现金账面余额的到期债务，增大企业支付压力；“避税”行为则会给企业造成税务压力，宋航[12等的研究发现避税会增大企业的税务风险，而税务风险会损害企业价值，幸丽霞[13]等发现企业避税程度越高，债券信用评级越低，可见，避税行为给企业形成的财务压力有明显的综合性和复杂性，控股股东上述行为可能降低企业对财务压力管控的效率。

如果公司存在多个大股东，能否抑制控股股东上述降低财务压力管控效率的行为呢？根据已有研究的发现，该问题可能有两个截然相反的答案。一个答案是多个大股东能抑制控股股东的上述行为，Manso[14]发现多个大股东的互相监督和退出威胁会抑制控股股东获取私有收益的行为。Attig[15]等认为多个大股东可以抑制控股股东通过债务期限结构、股利政策和盈余信息管理等方式获取私有收益的能力。姜付秀[16]等发现多个大股东对控股股东通过关联交易进行的掏空行为有抑制作用。但是也有研究发现上述抑制作用并不存在，原因之一在于大股东之间可能合谋，Chen[17]等认为多个大股东与控股股东的交叉持股、裙带关系和关联交易促使其结成利益共同体，共同侵占中小股东利益。朱红军[18]等发现多个大股东之间的合谋导致公司效率低下，与单一控股企业相比并不存在显著差异。基于上述分析，本文提出：

H1a：在其他条件相同的情况下，相较于单一大股东公司，多个大股东公司的财务压力管控效率更高；

H1b：在其他条件相同的情况下，相较于单一大股东公司，多个大股东公司的财务压力管控效率更低；

公司存在控制性大股东时，其将拥有控制权优势充分发挥的条件，根据“舞弊三角”理论，这相当于为其损害中小股东权益的行为提供了机会，从而降低财务压力管控效率，增大公司财务风险。当公司具有多个大股东时，如果没有达成前文所述的合谋，多个大股东为了维护自身利益，避免财务压力管控效率低下给自身造成的损失，其将有监督控股股东的强烈意愿和能力，因此相较于只有单一大股东的公司，多个大股东的存在会显著的提升公司财务压力管控效率。相反，如果出现了大股东之间的合谋，上述监督意愿将失去存在的基础，结成利益共同体的大股东将降低公司治理效率，对财务压力管控效率低下的容忍度将增大，甚至可能在巨大的财务压力影响下采取盈余管理的行为，吴国萍[1]等就发现财务压力是导致财务报告舞弊的直接原因，公司治理效率低下则为财务报告舞弊创造了机会。基于前述分析，由于多个大股东对财务压力管控效率的影响在理论上尚未达成一致，本文提出如下竞争性假设：

H2a：在存在多个大股东的条件下，除第一大股东之外的其余大股东数量越多，企业财务压力管控效率越高；

H2b：在存在多个大股东的条件下，除第一大股东之外的其余大股东数量越多，企业财务压力管控效率越低；

H3a：在存在多个大股东的条件下，除第一大股东之外的其余大股东持股比例越大，企业财务压力管控效率越高；

H3b：在存在多个大股东的条件下，除第一大股东之外的其余大股东持股比例越大，企业财务压力管控效率越低。

三、研究设计

(一)样本与数据

本文选取2007-2018年中国沪深全部A股上市公司为初始样本，样本数据均来自国泰安数据库。由于2007年1月1日中国上市公司实施了新企业会计准则，选择此年份作为时间窗口的起点有利于提高数据的可比性程度，故选取2007年作为样本起点；由于研究中需要滞后一期的数据，基于样本数据可获得性的考虑，将2018年作为样本选取的终止年。根据研究惯例和本文需要对初始样本进行了进一步的处理：①剔除金融行业；②剔除ST公司和资产负债率大于1的公司；③剔除第一大股东持股比例低于10%的样本；④剔除相关研究数据缺失的样本。为防止奇异值对最小二乘法回归结果的影响，本文对连续变量在1%和99%水平进行缩尾处理，执行上述筛选后最终得到了20128个公司年观测值，全部数据处理均使用SPSS19.0完成。

(二)变量设置

1.多个大股东

参考冯晓晴[19]和姜付秀[16]的方法，本文把持股比例超过10%的股东定义为大股东，并且将作为一致行动人的股东的持股数量合并计算为一个股东，合并后持股比例最大的股东称为第一大股东。设置哑变量Multyn，如果公司存在两个及以上持股比例超过10%的大股东，Multyn取值1，反之，取值0；设置Multnu，衡量除第一大股东外的其他大股东数量；设置Multrt，衡量除第一大股东外的其他大股东持股比例占公司总股本的比例。

2.财务压力管控效率

参考王虹[20]等的方法，采用包括流动比率、速动比率、现金比率、资产权益比率、权益乘数、营业净利率、总资产净利率、总资产增长率、净利润增长率、总资产周转率、净资产周转率等十一项指标进行因子分析后得到的综合因子作为财务压力管控效率的衡量变量(Tapc)。

3.控制变量

参考现有研究[19]，本文控制了公司规模Lnsize，公司上市年龄AGE，经营性现金流量CFO。此外还控制了行业(IND)和年份(Year)以控制行业差异和宏观经济变化产生的影响。

表1 变量设置表

(三)研究模型

为检验多个大股东对财务压力管控效率的影响，本文构建如下OLS模型：

Tapci,t=α0+α1Multi,t-1+α2Contri,t-1+ε

(1)

模型(1)中Tapc代表财务压力管控效率，Mult代表多个大股东的三个变量(Multyn、Multnu、Multrt)，回归分析过程中，三个变量均单独进入模型，Contr代表控制变量，0为截距项，1～2为各变量对应的估计系数，下标i代表个体公司，t代表年份，为了缓解变量内生性的影响，因变量相对于自变量和控制变量均滞后一期。ε为随机扰动项，1是本文关注的核心变量系数，通过该系数判断假设得到支持的结果。由于本文数据属于混合截面数据，为了降低可能产生的聚类问题，回归模型中均采用公司水平的Cluster调整。

四、实证结果分析及稳健性检验

(一)描述性统计与单变量分析

表2是本文变量的描述性统计和相关系数矩阵结果，其中是否具有多个大股东(Multyn)和非控股大股东持股比例(Multrt)的均值分别为0.366和0.133，表明样本中存在多个大股东的公司占比为36.6%，在存在多个大股东的公司中非控股大股东持股比例(Multrt)均值为13.3%。财务压力管控效率(Tapc)的均值为0.84，标准差0.29，较大的标准差表明样本公司间财务压力管控效率存在比较明显的差异。

同时从表2的相关系数矩阵的结果可知，本文重点关注的变量“是否具有多个大股东(Multyn)”“非控股大股东持股比例(Multrt)”和“非控股大股东持股比例(Multrt)”与财务压力管控效率(Tapc)都具有负向的相关关系，初步支持了前文理论推导后提出的部分研究假设。但回归的因果关系也受到其它变量的影响，因此本研究在考虑这些可能的影响的基础上，进行了进一步的回归分析。

表2 变量的描述性与相关系数矩阵

(二)回归结果分析

本文根据模型(1)进行回归分析的结果在表3中报告，第(1)列是全样本回归结果，用以验证相对于单一大股东，多个大股东对财务压力管控效率的影响。列(1)的结果显示自变量“是否具有多个大股东(Multyn)”的系数为-0.107，且在1%水平上显著，表明相对于单一大股东，多个大股东能显著提升企业财务压力管控效率，多个大股东的存在能够抑制企业财务压力的集聚，使企业更加注重管控财务压力，防止压力持续集聚而导致的财务风险，财务压力管控效率相对更高，假设H1a得到支持。

表3第(2)和(3)列是存在多个大股东的观测样本的回归结果，用以验证在存在多个大股东的前提下，除第一大股东之外其余大股东的数量和持股比例对财务压力管控效率的影响。回归结果中自变量非控股大股东数量(Multnu)和非控股大股东持股比例(Multrt)的系数均在1%水平上显著为负，表明在存在多个大股东的企业中，除第一大股东之外的其余大股东数量越多、持股比例越大，企业财务压力管控效率就越高。这一结果表明在财务压力管控行为方面，多位大股东数量增多、持股比例增大有利于提升企业财务压力管控效率，支持假设H2a和H3a。控制变量在全样本和分类样本回归结果中表现出了一致性，其中公司规模(Lnsize)和公司上市年龄(AGE)的系数在(1)-(3)列中全部显著为正，表明企业规模变大和上市时间越长，财务压力管控效率有所降低，可能的原因是企业规模越大、上市时间越长时，其财务压力管控所面临的挑战增大，同时也可能是上市时间越长累积的财务压力越多所致。经营性现金流量(CFO)在(1)-(3)列中全部显著为负，表明企业经营活动现金流量越大越有利于缓解财务压力，提升企业财务压力管控效率。

表3 多个大股东与财务压力管控效率

(三)稳健性检验

1.双重差分模型检验

姜付秀[16]等指出股权结构与企业特征之间的因果关系很难识别，本文研究的多个大股东股权结构与财务压力管控效率之间也可能存在内生性关系，虽然在模型(1)中已通过因变量滞后一期的方式缓解内生性问题可能的影响，但为了结论的更加稳健，本文采用双重差分模型(DID)检验股权结构变化前后公司财务压力管控效率的差异，设计模型如下：

Tapci，t+1=β0+β1Changei，t+β2Changei，t*Afteri，t+β3Contri，t+ε

(2)

模型(2)中Change为哑变量，样本公司发生过单一大股东和多个大股东的变化时取值1，未发生变化取值0。After是变化发生年度前后的哑变量，变化发生年的后一年起的各年取值1，变化发生年之前的年份取值0，检验过程中仅使用变化发生前后同时各有至少两年数据的观测样本，模型(2)中控制变量(Contr)与模型(1)一致。

根据模型(2)的结果(见表4)表明，变量Change和Change*After的系数均显著为负，说明公司由单一大股东变为多个大股东有利于财务压力管控效率的提升；与此相反，当公司由多个大股东变为单一大股东时，Change*After和Change的系数均显著为正，表明此种转换方式显著地降低了公司财务压力管控效率。

表4 多个大股东与财务压力管控效率的双重差分模型检验

2.进一步的稳健性检验

为增强基本研究结论的可靠性，本文还作了如下的稳健性检验。首先，为排除潜在的样本自选择偏差影响，参考冯晓晴[19]等的方法，以样本公司所在行业上一年度除本公司以外的其他公司的平均股权结构作为Heckman两阶段模型中第一阶段的工具变量，进行Heckman两阶段模型检验。检验结果显示本文的三个核心自变量Multyn、Multnu和Multrt的回归系数均在5%的水平上显著为负，说明在控制了潜在的样本自选择问题后，本文的基本结论仍然成立。其次，为了控制与时间变化无关的固定因素的潜在影响，采用固定效应模型进行检验，结果表明本文基本研究结论依然成立，说明多个大股东对公司财务压力管控效率的提升作用不是由于不随时间改变的固定因素导致的结果。限于篇幅，文中未报告这部分结果。

五、进一步的研究

前文从企业是否存在多个大股东、多个大股东的数量以及多个大股东与第一大股东的相对控制力三个方面进行了研究，结果表明多个大股东的存在、数量增多以及持股比例增大均有利于财务压力管控效率的提升。为了进一步为多个大股东影响财务压力管控效率的作用机理提供更加可靠的证据支持，根据现有理论成果，本文从公司内部治理效率和股权性质两个层面进行进一步的检验。

(一)多个大股东、治理效率与财务压力管控效率

已有研究表明，公司治理效率对企业财务压力大小存在显著的影响[2]，为了检验在不同的公司治理效率下，多个大股东对公司财务压力管控效率的影响，构建模型(3)进行检验：

Tapci，t=γ0+γ1Multi，t-1+γ2Multi，t-1×GOVi，t-1+γ3Contri，t-1+ε

(3)

模型(3)中，GOV代表公司治理效率，参考刘文虎[20]界定的治理指标体系，基于数据包络法(DEA)计算公司的治理效率数值，根据DEA方法，选取公司治理效率处于相对有效率的公司(5221个)作为观测样本，数值越大表明公司治理效率越高。式(3)中其他变量定义与前文相同。

表5是模型(3)的检验结果，变量Mult和Mult×GOV的系数均显著为负，且交乘项系数的绝对值均大于非交乘项系数的绝对值，表明公司治理效率越高时，多个大股东更能对企业财务压力管控效率产生积极影响，高效的公司治理会强化特定数量、特定股权比例的多个大股东对财务压力管控效率的提升作用。得到此结果的可能的原因首先在于高效的公司治理能够规范企业的决策流程，便于其他大股东在重大项目上进行集体决策[19]，因而对于控股股东出于自身利益最大化目的之道德风险行为，如“掏空”“现金占款”和“避税”等更好地发挥监督作用；其次，高效的公司治理促使公司重视投资者关系管理[21]，提高财务的透明度，使全体股东对企业产生正常合理的业绩期望，减低由于不合理业绩预期形成的财务压力；再次，高效的公司治理能降低代理成本[22]，促使管理层更有效的执行包括多个大股东在内的股东决策，从而强化多个大股东对财务压力管控效率的提升效果。因此，企业建立高效的公司治理制度，有利于强化多个大股东对财务压力管控效率的提升作用。

表5 多个大股东、治理效率与财务压力管控效率

(二)多个大股东、股权性质与财务压力管控效率

根据现有研究，国有股股东与非国有股股东在公司治理[23]、负债政策[24]以及融资能力[25]等方面存在显著差异，为了检验不同产权性质条件下多个大股东对财务压力管控效率的影响，建立模型如下：

Tapci，t=δ0+δ1Multi，t-1+δ2Multi，t-1×SOEi，t-1+δ3Contri，t-1+ε

(4)

上式中SOE代表股权性质，如果公司的实控人为国有性质，SOE取值为1，否则取值为0。式(4)中其他变量定义与前文相同。本部分关注的主要是交乘项Multi，t-1×SOE的回归系数δ2，如果δ2显著为负，说明多个大股东对财务压力管控效率的影响在国有企业中得以强化；如果δ2显著为正，则表明多个大股东对财务压力管控效率的影响在非民营企业中更为显著。

模型(4)的检验结果如表6所示，变量Mult和Mult×SOE的系数均显著为负，且交乘项系数的绝对值大于非交乘项系数的绝对值，表明多个大股东对企业财务压力管控效率的提升效果在国有企业中得以强化。得到此结论的原因可能有以下几个方面：首先，国有企业有多元化的目标，除了企业本身的绩效目标之外还承担一些政府职能，因而国有企业更倾向于采取稳健的经营、投资和融资决策，进而形成合理的绩效预期，减轻对企业的绩效压力；其次，大量研究发现国有企业的社会资源为国有企业融资提供了相对于民营企业的优势，这一优势有利于国有企业在应对特定支付需求时更有效率，减轻企业的支付压力；最后国有企业管理者由政府任命的比例更高，管理者有政治晋升的激励和压力，因而会更加重视对财务压力的管控，提升管控行为的效率。基于上述原因，当多个大股东表现出对财务压力管控效率的追求时，与控股股东和管理层两个层面的关键主体意图一致，因而相对于民营企业，多个大股东对企业财务压力管控效率的提升效果在国有企业中才会更加显著。

表6 多个大股东、股权性质与财务压力管控效率

六、结论与启示

本文基于股权结构研究第三阶段——多股东广泛存在这一新的研究进展，从多个大股东存在性及其数量多少和相对控制力强弱的视角，检验了多个大股东对财务压力管控效率的影响。基于2007-2018年的中国A股上市公司数据，发现有多个大股东的公司，其财务压力管控效率更高，该结论在进行多种稳健性检验后依然成立。另外，本文还发现多位大股东数量越多、多位大股东持股比例越高，企业财务压力管控效率越高，表明在财务压力管控方面多位大股东对第一大股东的监督能力与其数量和持股比例关系紧密。进一步的检验发现，公司治理效率和股权性质对多位大股东和财务压力管控效率间的关系有显著的影响，在治理效率越高和国有控股的企业中，多位大股东对财务压力管控效率的提升作用得到了显著的强化。本文的研究结论丰富了多个大股东股权结构和财务压力的研究领域的内容，为股权结构设定、大股东治理作用发挥以及公司持续发展提供了可资借鉴的依据。

上述发现表明，财务压力管控效率对公司高质量发展具有重大意义，公司股东构成是影响财务管理压力管控效率的一个重要因素，本文对多个大股东影响财务压力管控效率的机理和经济后果进行的探索是对财务压力管控效率影响因素实证研究的一个初步尝试，后续研究可以从更宽的视角，如股东关系等进一步地对更多可能的影响因素加以研究，以期形成更完善的关系矩阵，为财务压力管控效率提升提供更丰富的智力支持。另外，本文对财务压力管控效率的经济后果仅仅进行了初步地探讨，未来在研究财务压力管控效率影响因素的影响机理的基础上，还需要进一步地分析财务压力管控效率的经济后果，并注重财务压力管控效率与其他相关治理手段对经济后果产生的交互效应，这既是本文的不足，也是未来研究中值得关注的又一个研究方向。