科大讯飞 “ 拄拐”跑不远

刘超然

2月21日“东数西算”概念盘中上涨幅度接近10%，依米康、首都在线、亚康股份、南凌科技等20CM涨停，美利云、浙大网新、贵广网络、恒宝股份、沙钢股份等多股涨停。到24日，高标股数据中心概念宁波建工依旧延续高人气，从2月16日起收获7连板，股价已翻倍！

“东数西算”的落地，带动了计算机软件、通信等板块的强势反弹，从年后来看主力资金、杠杆资金和北向资金合计净买入超百亿。根据Choice数据显示，年后杠杆资金融资净买入106股，合计净买额超45亿元，其中最亮眼的是科大讯飞（002230.SZ），融资净买入额最高，超过了4亿元。也正是从2月8日开始，科大讯飞触底反弹，截至24日，反弹近14%。

春节前，上市公司密集公布了2021全年的业绩预告，但科大讯飞却“犹抱琵琶半遮面”，迟迟不发业绩预告，使得年前公司股价遭遇了一波回调，好在1月29日科大讯飞2022年云年会稳定了市场的空头情绪，虽然会上也没有公布具体的业绩预告，但是从年会公布的纳税额看，2021年在全国减税的情况下，科大讯飞缴纳企业所得税增长32%，可以大致预测公司在2021年的营收增长率会在30%-35%左右。

业务拆解

科大讯飞是深耕人工智能板块的头部玩家之一，也是当前资本市场AI板块的白马公司，公司最高市值超过1400亿元，当前市值仍然超过千亿。

2020年中国人工智能市场规模1858亿元，增长35.4%，根据预计，2024年国内市场规模将超过3000亿元。而在人工智能应用板块上深耕20余载的科大讯飞，通过AI平台推动人工智能在智能硬件、教育、医疗等细分赛道得到应用。因AI技术应用不断扩大版图，获得了出色的成长潜力，也因为公司营收与利润保持强劲增长，2020年，科大讯飞营收在130亿元，同比增长29%，归母净利13.6亿元，同比增长66%;2021年前三季度营收108.68亿，同比增长49%，归母净利7.29亿，同比增长32%。受益于行业的快速发展，公司近年业绩持续增长，增速跑赢行业，因此在资本市场受到资金关注。

从下面的营收结构来看，当前公司业务权重最大且增速最快的是智慧教育产品及服务板块，2020年营收41.87亿元，占比超过三成，毛利率54.25%，长期处于稳定且较高的水平。公司教育板块主要包含因材施教解决方案和AI学习机销售。前者主要利用AI技术对教育的全领域提供个性化解决方案，同时销售软件和硬件，由于软件占比更高，该板块获得了较强的盈利能力。学习机则是针对K12阶段学生的C端产品。这一块业务国内市场预计2021年C端智能学习设备销售规模约359亿元，2021-2025年复合增速为19.2%，在2025年市场规模将达到670亿元。不过，虽然近些年科大讯飞在C端学习机方向销售同比增长，但是当下并未在学习机市占率中挤进前五名。

科大讯飞收入结构（数据来源：年报）

科大讯飞董事长刘庆峰

根据当前教育行业情况，政策要求教学回到校内，虽然有利于科大讯飞智慧教育业务的拓展。但与此同时竞争也会增加，因材施教项目会更多的toG，政府关系将成为较强的影响，账期、盈利能力方面将有一定压力。而学习机方面读书郎和优学派都有融资上市的趋势，学习机壁垒天然不高，因此市场竞争将趋于完全竞争，需求主导。综合来看，智慧教育板块的未来压力将大于机遇。

再看智慧城市板块，业务增速最快的是细分的数字政府业务，简言之是为政府部门提供数字化解决方案，提高政务服务效率。项目技术门槛相对不高，政府关系占比更重，根据行业平均毛利率应该在30%左右。虽然数字政府业务的营收增速较快，但整体智慧城市的业务增速并不高，仅为9.47%，这与行业壁垒特点有一定的关系。

最后，开放平台及衍生的toC产品及服务大概率会是公司重要的增量业务，开放平台通过讯飞人工智能技术赋能中小企业，让中小企业使用讯飞模块化人工智能技术帮助解决企业或个人的问题。但这部分业务长期将面临很强的竞争，腾讯、阿里等大厂也都在搭建自己的人工智能平台，关键大厂拥有更广泛的用户群和精准的用户画像，潜在优势明显。

讯飞这部分业务虽然增长很快，但毛利率同样不高，只有24%左右，从毛利润贡献看，开放平台业务2020年贡献约8%的毛利润，占比还较低。消费者业务方面，包括讯飞录音笔、翻译笔、办公本等硬件产品，表现一般，而且硬件电子产品通常利润率很低，小米AIoT产品的净利率尚不及5%，讯飞ToC端本质还是卖软件和服务。

利润成色不足

科大讯飞在利润方面有两大问题需要關注，首先就是其他收益过高，影响公司的盈利质量。根据公司2020年报，公司归母净利润13.64亿，但是政府补助相关的收入高达7.41亿，占比超过54%，2019年占比更是达到了81%。

虽然这部分收入每年都稳定地计入公司利润，而且占比也呈现下降趋势，但无论如何政府的补贴优惠一直在科大讯飞的利润中扮演着举足轻重的作用。财报显示，2021上半年，讯飞共计入其他收益3.72亿元，这笔收入占据了营业利润的80%。如此高的占比，很难让市场判断公司真正的盈利能力，因为如果剔除所有的政府补助影响，单从可持续经营毛利润来看，科大讯飞过得甚至不如两年前。

其次就是公司研发费用的资本化率的比重过于高了，2019年48.52%，2020年虽有下降，但仍然高达42.74%;

对比同行，科大讯飞的研发费用在2020年高达24.16亿，但占营收比仅18.55%左右，排在最后。而且其资本化的比例高达42.74%，这一比率高出同行接近一半。

这样算笔账，如果科大讯飞2020年的研发资本化率按20%-25%来算，多出来的费用必然递减当年利润，那么公司真实的造血能力会不会又大打折扣？