新型货币政策工具对民营企业融资约束的影响——与传统货币政策工具的比较研究

胡国晖，龚雪

(武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070)

一、引 言

改革开放以来，民营企业一直在我国经济发展中扮演着重要的角色。截至2020年底，我国民营企业数量已经达到4 000多万家，为国家贡献了50%以上的税收，60%以上的国民生产总值以及 80%以上的城镇劳动就业。我国所取得的经济成就与民营企业的发展息息相关。然而，受金融市场化程度低、民营企业信息不对称等多重因素的影响，一系列新的结构性矛盾束缚着我国经济发展，民营经济因而出现下滑。为扶持民营企业的发展，中国人民银行一直试图通过以商业银行为代表的金融中介机构向企业输送资金。但在实际信贷发放过程中，商业银行等金融中介机构为降低自身的经营风险和财务风险，提升盈利水平，会优先选择国有大中型企业。民营企业特别是民营中小微企业等薄弱领域的融资状况仍然有待改善。

近年来, 尽管我国总体经济环境宽松，但经济结构性问题比较突出，资金无法有效流向薄弱环节。传统货币政策工具在向实体经济传导的过程中难以契合民营企业的融资需求。为对冲经济周期下行压力引发的流动性紧缩，缓解实体经济的企业资金压力、均衡配置货币资金、疏浚货币政策传导，中国人民银行实施创新货币供给手段[1]，陆续推出短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)和常备借贷便利(SLF)等新型货币政策工具。由于中国人民银行外汇占款降低，一年期的中期借贷便利工具逐渐取代传统货币政策工具成为重要的基础货币投放通道。

根据2020年第四季度《中国货币政策执行报告》，中国人民银行2020 年累计开展中期借贷便利操作51 500亿元，常备借贷便利1 862 亿元。中期借贷便利作为创新型货币政策工具的重要组成部分，以其独特的灵活性和针对性，致力于提高金融资源在重点领域和薄弱环节的配置比例。根据相关规定，中国人民银行要求金融机构在实际操作过程中将中期借贷便利资金通过多边基金申请的贷款投入“弱势企业”，有针对性地缓解“弱势”企业的融资压力。中期借贷便利为金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放提供了利率优惠、长期稳定的资金来源。新型货币政策工具发力精准、反应迅速的特点使其更符合货币政策“灵活适度”的目标取向，在解决实体经济的结构性融资失衡时更为有效。

破解民营企业融资难题是推动我国经济高质量发展不可或缺的一环，基于此，笔者从我国现实经济背景出发，以1 131家上市民营企业为研究对象，探究以中期借贷便利为代表的新型货币政策工具对民营企业融资约束的影响，并以此验证新型货币政策工具的实施效果。

二、文献回顾与研究假设

(一)民营企业的融资约束

关于我国民营企业融资约束问题的研究现已比较充分，我国实体经济融资结构性问题突出，民营企业的融资困境主要表现在两方面，即融资难、融资成本高。从“融资难”角度看，金融市场资金倾向于流向国有资本集中领域，尽管政府制定了许多支持民营企业融资的相关政策，但“弹簧门”“玻璃门”现象仍旧常见。相关研究数据显示，金融及非金融机构融资在民营企业的融资方式中仅占7%[2]。当然，民营企业融资难的原因不仅来自外部，也有企业自身的局限性[3]，民营企业的规模、盈利能力、资产负债率等要素都会影响企业的经营能力，直接限制了民营企业对金融资源的获取。从“融资成本高”角度看，民营企业在申请授信时，金融机构往往要求以更高的利率来补偿风险。根据广东金融高新区发展战略研究课题组[4]的研究，民营企业的贷款利率相对基准利率通常会上浮15%～25%，有的甚至高达40%。

对于企业面临的融资约束及其度量，Fazzari等[5]最早提出融资约束模型，他们以优序融资理论为基础，对美国的制造业进行研究，发现当企业的外部融资不受限制时，企业投资和内部现金流显著不相关。继而以投资-现金流敏感性为指标构建FHP模型。研究结果显示，当外部融资受到限制时，企业的融资约束与投资-现金流敏感性正相关。

(二)传统货币政策工具对民营企业融资约束的影响

利用Fazzari等提出的融资约束模型，增加货币政策工具或其他相关变量，国内学者研究了货币政策工具对民营企业融资约束的影响。例如，谢军等[6]对深沪上市公司的季度数据进行实证检验，发现货币政策工具通过改变信贷市场上的利率水平和信贷规模，改变了不同资产的收益和风险对比关系，进而影响企业的投资行为，宽松的货币政策可以缓解企业的融资约束。齐杨等[7]也赞同这一观点，指出中国人民银行通过货币政策工具来调控市场上的货币供应量和利率，市场上流通的货币量越多，企业可用于投资的资金相应也越多，企业面临的融资约束也就越低。

另有一些学者持有不同观点，他们认为传统货币政策工具传导渠道不畅，即使货币政策相对宽松，但实体经济的融资问题依旧存在。刘胜会[8]研究发现，在2008年金融危机爆发后，尽管美联储将央行传统三大货币政策工具全部用上，名义利率无限接近零下线，但悲观的预期和低迷的货币需求导致“流动性陷阱”出现，利率对货币总量、信贷和总需求的传导机制失效，大量资金被困于金融中介机构内部，无法抵达实体经济。陈彦斌等[9]提出，国内学者一直坚持传统的货币数量论，认为货币会与物价水平同时增长，但金融危机后，中国货币供应量增长率为9.7%，而消费者物价指数仅为2.6%，传统的货币数量论失效，货币政策工具的应用并未引起相应的通货膨胀，货币政策工具的传导渠道受限。李成等[1]25认为，传统货币政策的目标是维持物价稳定和经济增长，而世界经济正处于“康波周期”下降期，经济下行的压力导致资金各部分倾向流入国营大型企业，货币政策目标亟需调整，保障民营企业融资迫在眉睫。传统货币政策刺激宏观经济的边际效果递减，尤其在应对我国经济面临的实体经济融资约束问题时，传统货币政策工具略显乏力，民营企业资金紧缺问题凸显。

由此看来，我国民营企业面临的融资约束并未因宽松的货币政策得到缓解，在后金融危机时代，实体与金融结构失衡等多重因素叠加，造成货币数量论失效[9]21，再加上信贷资金更倾向流入国营大型企业，民营企业融资困境无法疏解[1]25。传统货币政策工具的传导渠道受限，不符合央行精准调控的要求，对民营企业融资约束的缓解作用有限。因此笔者提出如下假设：

假设1：传统货币政策工具不能有效缓解民营企业融资约束。

(三)新型货币政策工具对民营企业融资约束的影响

在著名经济学家Mishkin[10]看来,为满足经济变化的新需求,中央银行在调控宏观经济的过程中,既需要传统工具,也需要新型货币政策工具。为应对2007年次贷危机，美国采取定量宽松的货币政策，并推出诸如TAF，PDCF，TSLF等一系列创新型货币政策工具，为稳定市场、提供流动性、防止信贷收缩和经济下滑作出贡献[8]10。在我国，现行经济目标亟需解决结构性失衡问题。为保持我国货币政策在总量稳定的同时支持实体经济薄弱领域的发展，疏通货币传导渠道，中国人民银行亟待推动货币政策调控框架从数量型转向结构型[11]。

新型货币政策工具以国民经济发展的薄弱环节为切入点，利用抵押和杠杆原理，增加流动性，疏通货币传导机制。新型货币政策工具可以在不改变市场流动性的条件下调整利率走廊上下限宽度及位置，进而对市场利率进行调节。新型货币政策工具还较好地发挥了平抑市场利率波动的作用[12]。李成等[1]25对新型货币政策工具进行探索发现，新型货币政策工具既能从供给端影响金融机构行为，又能通过货币数量从需求端影响企业行为，拓宽货币政策的边际效应和有效性边界，刺激信贷、投资和经济产出，且相对于短期工具，中期借贷工具引导利率的功能更佳。孔丹凤等[11]89研究发现，商业银行在运用中期借贷便利工具调控市场的过程中，向小微企业贷款的资金成本降幅更大，更青睐于向下游企业投放资金，小微企业的融资规模也相应变大。笪哲[13]在模型中嵌入定向降准和中期借贷便利变量，并将实验样本等分为三个时间段，试图刻画商业银行的信贷决策过程，通过模型分析发现，中期借贷便利工具对小微企业融资的影响是随着政策强度增加而不断增强的，在第一阶段，货币政策强度低导致中期借贷便利工具引导利率变化的程度不够，对小微企业的影响相对较弱甚至偏负面，随着后续政策强度增大，中期借贷便利工具在第二、三阶段逐渐对利率及小微企业产生影响。

总之，新型货币政策工具是典型的利率导向型货币政策工具，能够均衡配置货币资金，疏通货币政策传导渠道，有效降低整体社会的融资成本，促进实体经济发展[14]。而中期借贷便利作为典型的价格型货币政策工具，具有明确的操作利率和使用期限，能够适时适度调节市场利率，为实体经济创造良好的融资环境。此外，中期借贷便利可以定向发放给民营企业，从而达到“定向降息”的效果[13]51。据此，笔者提出下列假设：

假设2：新型货币政策工具可以有效缓解民营企业的融资约束。

三、模型与变量

(一)模型设计与变量设定

在用于衡量企业融资约束的模型中，最典型、受到众多学者认可的是根据投资-现金流敏感性指标构建的FHP模型。Fazzari等[5]141是FHP模型的创建者，也是最早研究货币政策工具对企业融资约束影响的学者。他们在研究中发现，企业的外部融资受到限制时，外部资金的可得程度与企业面临的融资约束显著相关，因此，可以通过企业投资支出对内部现金流的依赖性了解企业受外部融资约束程度。国内众多学者的研究也证实了这一观点[15-16]。笔者在融资约束模型的基础上对解释变量及控制变量进行了修正，将中期借贷便利、法定存款准备金率(SSR)和公开市场操作(OMO)分别纳入模型，以考察这些货币政策工具对企业融资约束的影响。

最终建立模型如下：

本文参照FHP模型将投资-现金流敏感性这一指标作为衡量企业融资约束的标准。式中，INVi,t代表i公司第t期的总投资支出，CFIi,t代表i公司第t期的现金净流量比例；MONt为不同时期的货币政策虚拟变量，CFIi,t×MONt是货币政策和现金净流量比率的交互项，可以反映不同货币政策工具对民营企业融资约束的影响；Controli,t代表反映企业自身财务情况的系列指标，由于影响企业融资约束的因素不只有货币政策工具的运用，笔者在模型中加入企业自身的财务情况作为控制变量。模型中的系数α1代表企业投资支出对内部现金流的依赖程度；系数α3的符号及大小代表中国人民银行运用不同货币政策工具对企业融资约束的影响程度，在企业投资支出对内部现金流有依赖时(系数α1显著时)，借此判断不同货币政策工具的选取是否会对企业融资约束产生影响；μi,t为系统误差项。各变量说明如表1所示。

表1 变量定义表

(二)数据来源与样本选择

为更准确全面地研判传统货币政策工具和新型货币政策工具对民营企业融资约束的影响，笔者采集了货币政策工具数据及民营企业相关数据，选取中期借贷便利工具作为新型货币政策工具的代表，法定存款准备金率及公开市场操作为传统货币政策工具的代表，并以2014—2019年民营上市企业数据作为研究样本。货币政策工具数据来自中国人民银行官网，民营企业相关数据来自国泰安数据库。为保证公开市场操作数据的独立性，本文摒弃传统的以M2代表货币政策工具公开市场操作指标的方式，选取逆回购操作当期投入量作为指标。为确保数据的有效性，剔除了以下类型企业：(1)金融保险行业公司；(2)资产负债率大于1的公司；(3)实施了ST，PT等非正常交易的公司；(4)2014年以后上市的民营企业公司；(5)相关数据缺失的公司。最后共收集到1 131家民营上市企业的6 786个年度数据。

四、实证检验

表2汇总了所有相关变量的描述性统计结果。基于表2对1 131家民营企业样本做初步特质判断。从表2可以看出，投资现金支出对数值的均值为0.156，标准差为0.304，这表明民营上市公司的投资支出有很大的差异。对比三种不同货币政策工具可以发现，公开市场操作和中期借贷便利的资金变动较大，且公开市场操作的标准差远大于中期借贷便利工具(1.548>0.573)，这说明开展公开市场操作的波动更大。法定存款准备金率的中间值为17.1%，近年来，我国法定存款准备金率逐步下降，以支持实体经济发展，降低综合融资成本。表2数据还可以对民营企业的运营情况作出初步判断：民营企业的资产规模最大值为22.063，最小值为19.916，标准差为1.051，说明民营企业之间资产规模存在一定差距。民营企业的资产负债率最大值为85.2%，最小值为4.9%，标准差为0.188，说明上市民营企业普遍存在负债现象，而且负债率的差距很大。在原样本中，公开市场操作的最大值为2016年开展的24.8万亿操作，最小值为2014年开展的5 250亿元操作。中期借贷便利的发放量呈上升趋势，这说明我国重视新型货币政策工具的运用，以补充市场流动性，稳定中期利率。

表2 描述性统计

各变量的相关性分析如表3所示。从表中可以看出，各变量之间不存在严重的共线性问题。

在回归分析之前，首先对样本进行F检验，检验结果如表4所示。从表4可以看出，F检验的P值全部小于0.01。根据Hausman检验的结果，表中的P值均小于0.01拒绝原假设，再次证明使用固定效应模型更优。

如表4所示，企业现金流的系数为正，且在1%的水平上显著，说明民营上市公司普遍有稳定的现金流，且投资支出与现金流比例正相关，综合Fazzari等[5]的观点，可以初步判断：我国的上市民营企业普遍存在融资约束。公开市场操作和企业现金流的交互项以及法定存款准备金率和企业现金流的交互项系数一正一负，但公开市场操作和企业现金流的交互项系数并不显著，法定存款准备金率和企业现金流的交互项系数在1%的水平下显著，这说明央行通过法定存款准备金率和公开市场操作调节市场货币量时，法定存款准备金率会对民营企业面临的融资约束产生影响，而公开市场操作影响民营企业融资约束的效果并不显著。这与假设1并不完全相符，说明传统货币政策工具传导渠道并未完全失效，只是某些传统货币政策工具在面对民营企业融资约束问题时显得乏力，法定存款准备金率的变动仍然具备疏解民营企业融资约束的效果。企业现金流和中期借贷便利的交互项系数为0.153，显著性P值在5%的水平上显著，说明央行运用中期借贷便利调节市场流动性时，民营企业面临的融资约束会相应降低，这与笔者的预期相符，满足假设2。

表4显示，企业的资产负债率、企业规模和抵质押资产净值在1%的水平下显著为负，这说明企业的资产负债率、企业规模和抵质押资产净值也是导致企业面临融资约束的原因。

表4 模型回归结果

为进一步检验结果的准确性，本文在对变量做滞后一期处理的情况下进行稳健性检验，如表5所示。在滞后处理后，F检验及Hausman检验的P值均小于0.01，各货币政策工具的检验结果依旧保持稳健。

表5 稳健性检验

五、结论及政策建议

本文以法定存款准备金率、公开市场操作和中期借贷便利这三种货币政策工具为研究对象，考察新型货币政策工具和传统货币政策工具在2014—2019年度对上市民营企业融资约束的影响，检验新型货币政策工具是否能有效缓解民营企业融资约束。

(一)研究结论

本文回顾了民营企业普遍面临的融资约束问题，总结了传统货币政策工具的传导渠道受阻问题，从新型货币政策工具中找到突破口，探究新型货币政策工具能否改善民营企业融资困境。研究发现：中国人民银行对中期借贷便利的运用可以显著降低企业的投资-现金流比例，达到缓解上市民营企业融资约束的效果。研究表明，法定存款准备金率可以缓解企业融资约束，但作为传统货币政策最重要的日常工具，公开市场操作的运用效果并不显著。可见，中期借贷便利工具作为一种新型货币政策工具，在一定程度上弥补了传统货币政策工具传导不畅的问题，发挥了结构性调节的作用。

(二)政策建议

适时采用适当的货币政策工具，保证货币政策调控的有效性。货币政策作为我国主要的经济调控手段，在熨平经济周期方面功不可没。在当前的经济形势下，不仅需要传统货币政策工具，还需要运用新型货币政策工具，优化民营企业金融扶助体系。中期借贷便利工具和法定存款准备金率的运用对缓解民营企业融资约束具有比较明显的作用，故应重视民营企业对宏观货币政策调控的反应，进一步提高货币政策工具的有效性，加大对实体经济特别是民营企业的支持力度，并进一步探讨中期借贷便利作为新型货币政策工具在缓解民营企业融资约束方面作用。

完善货币政策工具箱，抓住我国经济发展中的症结，实现精准施策。创新是高质量发展的重要动力。随着我国经济市场发展，市场需求不断变化，为保证我国经济可持续高质量发展，运用不同期限、不同种类的货币政策工具进行市场调控，必要时要创新货币政策工具，以满足市场需求，疏通货币政策传导机制，补足现有货币政策工具缺陷。同时，强化精准定向类货币政策工具，完善新型货币政策工具与传统货币政策工具的协同机制，有序增强对实体经济薄弱环节的精准支持力度。此外，还需加强对新型货币政策实施的过程监管，制定相关的监管制度，避免资本套利。