A股性价比已显著提升

董忠云

市场的整体反弹需要三方面因素的共振，即美债利率的见顶、疫情的缓解以及房地产底部的确认。

美联储加息50bp，缩表靴子落地，整体结果符合市场预期，鲍威尔在发布会中表示暂未考虑单次加息75bp，随着美联储加息预期的逐步兑现，10年期美债收益率进一步快速上行的动力减弱，中期大概率会见顶回落;疫情方面，上海疫情已逐渐好转。

吸取上海的防控经验，北京的疫情预计不会延续太久。预计五月后国内整体疫情或出现积极变化;地产方面，当前数据显示地产行业仍处于底部区间，但随着中央政治局会后各城市的地产宽松政策加速推出，地产有望在中期逐步回暖。综合来看，压制市场的3大主要因素有两个正在边际改善。后续我们需观察地产方面的积极变化。短期内，基于5、6月份美联储仍将快速收紧流动性，市场或将维持震荡，但中期来看，市场整体的机会仍大于风险。

美联储本次加息50bp符合市场预期。关于未来的加息路径，美联储暗示为抑制通胀，在接下来的两次会议上仍将讨论加息50bp。但否定了近期加息75bp的可能性。从美联储的政策指引来看，我们认为，美联储目前在引导预期方面已达到峰值。从经济指标来看，美国主要的PMI数据目前已经见顶回落，显示美国经济动能正在转弱。

从美国10年期国债收益率隐含的通胀预期来看，3月中旬之后通胀预期持续走平。综合通胀预期见顶、经济动能转弱以及美联储的政策指引来看，未来的通胀和经济指标可能会逐渐削弱美联储的鹰派立场。从权益资产的表现看，目前的资产价格已充分计入美联储未来的加息和缩表路径预期。本次加息对于市场而言更多是一个预期的兑现。

对美债利率而言，受前期市场对美联储加息预期不断加强的推动，目前的10年期美债收益率已升至3%附近的高点。短期内，伴随着缩表的推进，美债利率可能会继续上行。但中期，随着市场加息预期逐渐回落，10年期美债收益率进一步上行的动力减弱，美债利率下半年大概率会见顶回落，对权益资产价格的压制会有所减轻。

美债收益率的上行是压制A股成长风格的主要因素。未来随着美债收益率见顶回落，股市或将再次迎来风格切换，成长股有望迎来估值修复。对美元而言，美元流动性收紧以及俄乌危机导致的风险情绪将继续支撑美元的强势，短期内的汇率压力仍将不利于A股流动性。但中长期，国内疫情防控好转叠加美国经济增速下行，人民币汇率有望企稳，外资流出压力也将逐渐降低。

全国新增病例自2022年4月中旬以来陆续开始见顶回落。确诊病例数居相对高位的上海地区自4月13日后数据明显下滑。而近期数据有所抬升的北京地区受益于发现早、管控即时、防范有力。

整体上看，全国各地疫情已处于平稳控制状态。各地在吸取一季度疫情反复的教训和经验后，面对变异毒株传播快的新特点，将有更加充分的准备。未来各地更加灵活的管控政策将有利于减小疫情对经济活动的影响。

4月29日政治局会议再次强调要在疫情防住和经济稳住之间寻找平衡，并对市场关切问题做了重要批复。会议强调了“精准平衡抗疫和经济发展”。针对平台经济、房地产等各行业的政策放松消息为整体稳增长带来助力。随着会议的部署，市场对基建拉动经济中长期平稳向好，后续复工复产带来的景气度提升、消费增长等方面的信心得到提振。疫情后，随着稳增长政策的逐步检验，经济有望企稳回升并带动A股重回上行趋势。

地产政策一直是影响中国经济的核心变量。过去中国经济主要依靠房地产这种以土地和商品房作为抵押的模式，撬动从上游周期到下游消费的经济繁荣。我国地产调控政策旨在“不以房地产作为短期拉动经济手段”，但这并不意味着纵容地产板块成为整个经济的拖累项。对于我国的经济结构而言，地产部门的企稳对于经济稳定仍具有重大现实意义。

今年以来，监管机构频频出台政策呵护地产，自三月以来，我国已有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。4月29日政治局会议再一次释放地产政策边际转松信号，包括支持各地从当地实际出发完善房地产政策，优化商品房预售资金监管。

数据来源：Wind，中航证券研究所

此次会议进一步明确对地产行业边际转松符合我们年初对地产监管在今年或将逐步转松直至地产行业企稳的判断。政治局会议后近一周，房地产宽松政策的力度和范围加大。政策主要围绕需求端放松，供给端也有积极进展。

现阶段，高频数据显示房地产行业仍在筑底。虽然目前房地产尚未有显著变化，但随着疫情好转，房地产供需将逐步修复。积极政策扶持下，地产销售和供给有望在5-6月逐步改善，从而拉动整体经济好转，并对其上下游产业形成利好。

年初至今，由于美联储大幅上调加息预期，带动贴现率上行，全球成长风格受到压制。而俄乌冲突带来的上游原材料价格上涨，使得产业链中下游企业的盈利修复变得愈加艱难。国内疫情的反复，压制消费。多风格共同受压制的情况下，权益市场自年初至今呈现弱势。目前国内宏观环境利多债市。

但在当前稳增长主线“再度明确、再出发”的背景下，宽信用虽“迟”，但不会缺席，预计下半年做多债市机会或弱于股市。当前是A股受多因素共振共同压制最为激烈的一段时期，性价比已经明显显现。从股债比价看，当前A股ERP已经进入五年内的极值区间，接近2020年初疫情爆发时的极值，意味着股票相对与债券的吸引力已经显现。

下半年，盈利修复预期企稳之际，资金或由债券转向股市。