科创板退市制度与优化建议

郭义慧 宋鑫

摘 要：科创板的设立是我国资本市场的一次重大变革，在实行注册制放宽上市门槛的同时，应制定严格的退市制度以保证上市公司质量和市场运行效率。科创板严格的退市机制极大地缩短了退市周期、提高了退市效率，有效降低壳资源的价值，强化资本市场运行机制，吸引更多优质公司和投资者入场。同时，可以借鉴纳斯达克市场的成功经验，科创板退市制度应该进一步简化退市流程、细化和差异化退市指标、提高信息披露要求，以提高市场资源配置效率，充分发挥资本市场的有效性。

关键词：科创板;退市制度;主板市场;纳斯达克

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）10-0075-04

引言

良好的退市制度是成熟資本市场建设的重要环节之一，其目的在于提高资源配置效率，促进市场良性循环。我国退市制度于2001年正式实施，随后经历多次修订完善，推动建设双向开放的资本市场。然而，相较于欧美成熟资本体系的市场导向为主，国内市场更多受到政府管控，退市指标单一，市场定价机制畸形，监管制度和监管力度存在缺陷，大量公司借壳上市，市场整体退市率较低，不利于资本市场的良性发展[1]。相关实证研究分析证明我国主板退市制度实施效果较差，对提升上市公司质量的促成作用不显著[2]。

2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会开幕式演讲中宣布在上海证券交易所设立科技创新板块并试点实行注册制，助力中小型和创新型企业融资上市，以加快中国产业升级的步伐、促进国内经济高质量发展，进一步推进中国资本市场的市场化改革[3]。相较于主板上市公司的严格上市制度，科创板实行的注册制简化了上市流程，并降低上市门槛，提高市场的包容性和多样性，让股价更多地受到市场调控的影响。同时，配套实行严格的退市制度，加强退市监管，形成“宽进宽出”的市场模式。

基于上述分析，本文将从科创板与主板退市制度、科创板与纳斯达克退市制度两个方面进行对比分析，并为科创板的退市制度提供优化建议。

一、基于主板退市情况制定科创板退市制度

证券市场的运行效率受退市制度实施效果的影响，我国主板市场于2001年设立退市制度，截至2020年12月底，共退市125家，其中42%由于连续三年亏损退市，因吸收合并退市的占28%，剩余退市原因主要是私有化、暂停上市以及其他不符合挂牌的情形，年平均退市率不足1%，相较于美国等发达资本市场近10%的退市率，我国资本市场的退市制度仍有很长一段路要走。

回顾中国资本市场退市历史，结合下页图1数据分析，不难看出当下实行的退市制度并未真正发挥其效力，每年A股退市公司数量远低于IPO数量，2008—2012年更是创造了零退市的记录，在剔除因证券置换、吸收合并和私有化而退市的公司后，市场平均每年退市公司不到5家，相较于美股年均退市366家的数量，中国资本市场“上市难，退市难”“借壳上市”等问题逐渐暴露出来，不利于形成良好的资本市场生态机制。

基于主板目前的退市制度和执行机制，以及现存的问题，为进一步完善退市标准，优化退市程序，保护投资者权益，上交所于2020年12月颁布最新《上海证券交易所科创板股票上市规则》，新规完善了科创板退市指标、缩短退市周期，旨在进一步提高科创板退市制度的执行效力。同传统退市制度一样，科创板退市情形主要包括四个方面，重大违法类、交易类、财务类以及规范类，但是新增许多更为严格的规定，如重大违法类指标方面，在原有财务造假量化退市指标的基础上，补充完善财务造假退市指标体系，规定“连续两年营业收入、净利润、利润总额、资产负债表等指标虚假记载金额达到规定规模和规定比例的公司，将予以退市”，目的在于严厉打击公司财务造假的行为，强调上市公司公开财务信息真实的重要性。除了更为严格的退市规定，科创板的退市流程也更为紧凑，退市时间直接缩短至两年，首年不达标的冠以ST，次年仍未达标则直接退市。并取消暂停上市和恢复上市程序，实行直接终止上市制度;取消重新上市环节，对因重大违法强制退市的企业实行永久退市程序。这些举措极大地缩短了企业退市时间，提高了市场退市效率。

二、科创板退市制度对市场的影响

（一）有效降低壳资源的价值

中国资本市场退市率低的原因之一：“炒壳”现象频发。核准制的特殊性，使得主板的上市门槛较高、上市等待时间长、上市资源稀缺，许多无法满足上市要求或不愿排队等待的公司选择借壳上市，因此，许多投资者认为市场现存经营表现差的公司会被优质公司并购，并大量购买该公司股票使得该公司得以滞留市场，市场投机现象频发。“借壳上市”在一定程度上可以加速企业上市融资，但更多是影响市场整体公司质量，不利于投资者理性决策，削弱了市场资源配置效率。

科创板实行“宽进宽出”制度，减少公司审核上市的时间，强化退市指标，平衡上市供求，以此降低壳价值。一方面，注册制的引入降低了市场的准入门槛，缩短公司排队等待上市时间，促进IPO供需平衡，减少公司借壳的需求。另一方面，退市制度不再以经营利润作为单一指标，侧重公司股价和市值，以市场导向为主，退市受市场和投资者决策影响，公司很难仅通过操纵报表、粉饰利润保住上市资格，而更加注重整体业绩的提升，从而弱化对壳价值的关注。

（二）强化退市机制，吸引优质公司与投资者

主板温和的退市制度和薄弱的市场监管抑制退市机制发挥作用，影响证券市场的健康发展。“净利润、净资产、营业收入”等指标未对资产质量和盈利能力做出详细规定，导致上市公司在保住上市资格的同时降低了对公司经营业绩的关注，最终使得市场的优胜劣汰作用失灵，经营表现差的上市公司通过盈余管理、购置资产等手段保住上市名额。大批“僵而不死”的劣质公司残留市场，形成市场公司质量参差不齐的局面，严重削弱了其对国内外资本的吸引力，也难以搭建适合优质企业成长的资本环境。

科创板从退市规定和退市监管两个方面来强化退市机制，以创造良好的投资环境。在退市规则方面，引入扣非净利润和营业收入双重退市标准，有效遏制企业粉饰报表规避退市，促进企业提升自身经营业绩以避免触发退市流程。同时，在定量指标的基础上新增定性指标，通过分析企业经营资产和财务特征判断持续经营能力，避免企业通过出售资产等与主营业务无关的交易保住上市资格。在退市监管方面，政府加大对市场的监管力度，大力清退丧失持续经营能力的空壳公司，维持上市公司数量动态平衡，促进市场形成优胜劣汰的竞争机制，以吸引机构投资者和优质企业入场，并有效帮助个人投资者理性判断，避免羊群效应。

（三）缩短整改期限，提高退市效率

为帮助企业走出亏损、恢复生产，并维持证券市场的稳定，中国资本市场实行独特的ST制度，即上市公司“连续三年亏损暂停上市，连续四年亏损终止上市”。从时间角度看，被ST公司有长达三年的时间整改以消除触发退市因素，最终扭亏为盈实现“摘帽”，因此，部分公司形成“两年亏损一年盈利”的盈利模式。从效力角度看，在超过半数成功回归市场的企业中，通过改善自身业绩表现回归市场的仅占7.7%，更多企业（46.2%）通过重组回归主板[4]，市场未能起到监督企业提高经营业绩的作用，凸显了国内资本市场制度的不完善和低效率。

科创板改进ST制度，缩短整改期限，革新适用规则，避免企业对ST制度的滥用。科创板虽延用主板ST制度，但将ST公司的整改期限由原来的四年缩短至两年，同时被实施退市风险警示的上市公司股票在此期间不允许进入风险警示板交易，也不再适用主板风险警示交易的相关规定，分阶段逐步弱化ST机制，从而降低市场风险波动，约束投资者的投机行为，促进中国资本市场健康发展。

三、对比分析纳斯达克退市制度与科创板之间的异同

成熟的退市制度是资本市场健康发展的坚实基础。美国资本市场的退市规模位居世界前列，在美股上市的26 505家公司中，退市公司数量高达14 183家，占上市公司总数的54%，其中在纳斯达克资本市场退市的更是占比78%。纳斯达克市场成立于1971年，据2001—2018年10月纳斯达克市场数据整理得到图2数据，该市场年均退市公司达274家，年均退市率达到9%，其中自愿退市和强制退市公司数量各占一半，上市公司数量自2006年以来保持在3 000家左右。不可置否，纳斯达克市场的良性平稳发展有赖于退出机制的严格执行，其退市制度经历多次变革，不断完善以适应瞬息万变的投资环境[5]。

不同于主板市场严格的上市制度，纳斯达克和科创板制定更具包容性和开放性的上市条件，“允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市”，“允许特殊股权结构企业和红筹企业上市”等等。企业上市门槛较低，审核流程简洁，有效提高中小企业融资上市成功的概率。区别于传统的以公司盈利能力作为直接指标衡量公司经营状况，资本市场主要通过市场表现来评估公司质量，让资本更多地流入未来发展潜力大的企业，有效扶持了大量中小型和创新型公司的成长。

但是作为一个全新板块，以及考虑到中国资本市场现状，科创板与纳斯达克之间存在不小的发展差距。从退市标准看，纳斯达克在原有数量标准和非数量标准结合的基础上，采用多样化指标，并降低有形资产占比高的上市公司退市标准，以鼓励企业创新，培养发展独特竞争优势。同时，侧重市场交易指标，规定股票价格若在连续30个交易日内低于出价条件和公众持股市值条件，则触发终止上市程序，公司需在接到通知90天内消除触发因素，并在其后的90天内有连续10个交易日股价和公众持股市值恢复至标准以上。从退市程序看，纳斯达克引入聆讯制，公司有权逐级上诉，该制度给予摘牌公司申诉的权力，降低证监会决策错误的可能性，保证公司退市流程的公开透明。同时，该制度使得公司在接到摘牌通知后仅有60—90天的摘牌豁免期限，对比科创板24个月的整改期间，退市周期大大缩减，有效提高退市效率，保持市场活性和持续良性竞争。

四、制度优化建议

通过对比纳斯达克成熟的退市机制，结合中国资本市场渐进式改革的方向，提出以下三点优化建议。

（一）简化退市流程

相较于主板目前长达四年的退市时间，科创板缩短至两年完成，这是不小的进步，但是对比纳斯达克短至1个月左右的退市时间，从触发退市流程到上诉到最终退市，整个时间至多不超过7个月。由此看来，科创板的退市效率仍有待提升。因此，可以在退市流程和手续方面进一步简化，如缩短退市缓冲期的设置以加速企业退市进程，不仅提高上市企业退出效率，更有效降低企业对壳资源的利用。

（二）提高信息披露要求

相较于核准制对上市公司信息披露的严格监管，注册制对IPO上市公司信息不做实质性考核，为避免大量劣质公司涌入市场，有必要强化市场信息披露要求，加大信息造假惩治力度，构建信息完全的资本市场。完善的信息披露机制有助于投资者回归理性，减少投机行为，并激励公司提升业绩以吸引更多投资者。一个公开透明的信息披露体系配合强有力的市场退出机制，可以及时清除经营不善、发展潜力较差的公司，保护投资者的合法权益，维护资本市场活力。

（三）细化和差异化退市指标

作为主板以外的细分市场，科创板的退市指标除了关注企业经营利润，也考虑投资者和市场对公司市值的判断，形成市场化的运行模式和退市机制，公司的业绩表现更多的由市场评判，弱化行政监管职能。但是对比纳斯达克多选择的退市指标，科创板可以进一步细化指标数据，多样化退市触发机制，更好保证资本市场上市公司质量。同时，由于在科创板上市的大多是科技型企业，针对其特殊的企业成长周期，我们可以设置差异化的退市指标，以发展潜力和未来盈利能力为主要判断指标，更好地适应企业的发展周期，有利于高科技企业长远发展，优化市场投资结构。

结语

科创板的设立顺应了时代潮流，有效缓和中小企业融资难的问题，为市场注入新兴活力，标志着中国资本市场的逐步成熟。为克服主板上市公司难进难出的问题，科创板引入注册制并制定严格的退市制度，有效缩短退市周期、简化退市流程，保证市场上市公司数量的动态平衡，提升市场运行的效力。科创板的设立改善了国内资本市场环境，吸引了更多资本入场，并进一步引导资本流入高新技术产业，带动我国整体产业升级，促进国民经济高质量发展。

作为改革的试验田，科创板严格的退市制度也引领A股构建有效的退市机制，奠定从严退市的监管基础，进入退市常态化时代。但作为一个成立不到三年的全新板块，科创板的发展路径尚处于摸索阶段，与成立近五十年、拥有成熟资本市场体系纳斯达克相比还有不小的差距。为此，可以在结合中国具体国情的基础上，参考借鉴纳斯达克的成功经验，进一步简化退市流程，提高退市效率，同时加强上市企业信息披露监管，细化和差异化退市指标，以更好地促进上市企业长远发展。

参考文献：

[1]  丁丁，侯凤坤.上市公司退市制度改革：问题、政策及展望[J].社会科学，2014，（1）：109-117.

[2]  冯芸，刘艳琴.上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究，2009，（1）：133-143.

[3]  陈洁.科创板注册制的实施机制与风险防范[J].法学，2019，（1）：148-161.

[4]  赵海云，许可.中国主板退市制度问题研究——基于ST制度存在的有效性分析[J].武汉金融，2013，（2）：19-22.

[5]  彭博，陶仲羚.中美退市制度及实施效果比较研究[J].現代经济探讨，2016，（10）：88-92.

[责任编辑 辰 敏]