高管违规处罚、企业社会责任与债务融资成本——基于“关键少数”治理的视角

■/ 田冠军 刘雨双

一、引言

上市公司高管在资本市场具有独特的职业地位，其所言所行代表企业形象，由于声誉机制的传播效应，高管严重的“负面舆情”往往会给公司声誉带来较大冲击，既会给企业带来当前损失，也不利于品牌形象的维持和长远发展。2020 年10 月，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，进一步明确上市公司完善公司治理、促进规范运作的主体责任。作为“关键少数”的高管人员，理应在优化上市公司治理模式和治理机制，推动公司“做优做强”和高质量发展方面发挥重要作用。

“关键少数”提法，最初来源于政治领域，强调领导干部在治国理政中的关键作用，在重点领域和重要工作中发挥领导干部的表率和“风向标”作用，在问题导向和追纪问责中约束领导干部，强化反腐败、反不作为、反乱作为，进一步净化政治生态。随后该概念引申到了资本市场领域，最近一年多来，“关键少数”已频繁出现在上市公司监管部门的会议或领导表态中，治理对象、权力界限和责任界定明确指向控股股东、实际控制人和“董监高”。

改革与管理如同“鸟之两翼”，既要对标管理、提质增效、增强活力，也要聚焦关键业务和重要环节，强监管、严问责。当前上市公司高管违规集中体现于财务造假、内部交易、滥用职权、徇私枉法等方面，相应的处罚措施包括警告、罚款、没收所得、市场禁入、赔偿损失甚至是刑事处罚。无论程度高低，证监会或交易所的处罚都会引起社会关注，从而引发对企业声誉、形象以及未来发展的担忧，进而影响企业的资源优势和关键能力（如融资）。党的十九大、十九届五中全会明确提出要“培育具有全球竞争力的世界一流企业”，世界一流企业不仅市场竞争力强、价值大，而且需要具有广泛的社会影响，也就是说，不仅在企业规模、活力、管理水平、经营成果和市场价值，还应在企业文化、形象与履行社会责任、创造社会价值上达到一流水准。近年来，上市公司积极承担社会责任，在社会责任信息披露和治理等方面取得突出成效，但仍面临一些问题和不足，主要表现在部分公司对社会责任重视不够、社会责任信息披露质量不高、社会责任治理机制不完善等。

现有研究表明，企业社会责任动因体现在两方面：一方面是积极与市场和社会沟通，展示其价值取向和良好形象，另一方面是为了追求利益而产生“掩饰”动机，通过“伪装”缓解企业负面行为带来的冲击。因此，社会责任的积极履行在高管违规处罚对企业融资影响中所起的作用以及作用的发生机制是亟待探讨的问题。为此，本文基于2010-2017年上市公司的经验数据，从公司治理角度来揭秘“关键少数”负面事件及程度与企业债务融资能力之间的关系，同时从企业社会责任履行角度来研究其对两者关系的调节作用和影响路径。

二、文献综述

现有文献主要针对企业违规处罚，直接研究高管违规处罚的文献很少。两者虽视角和概念范畴有差异，但均是企业负面行为及其后果的体现。本文以企业违规处罚为基础来进行文献梳理。

（一）企业违规处罚与债务融资成本

关于企业违规处罚，现有文献倾向于剖析其发生的缘由，主要分为两类：一是基于外部治理角度，例如从分析师跟踪、媒体监督、行业投资信心等方面分析企业违规的取向；二是基于内部治理层面，例如从股权集中度、高管薪酬、CEO 影响力和独立董事特征等方面分析企业违规的动因。对于违规处罚后企业所面临的后果研究较少。企业的违规风险直接导致产生所谓的信贷配给现象，因为债权人会更看重企业的形象和声誉。Karpoff and Lott（1993）认为，负面事件的发生，不仅表面上由于行政处罚会带来直接影响，更在于对企业声誉的冲击及额外增加各种成本。由于信息不对称，公司违规会加大企业获取融资信息的成本（Karpoff et al，2007）；当企业受到处罚声誉受损时，债权人会认为其信用风险增加，继而通过提高利率、加大贷款担保、缩短还款期限等增加融资难度和成本（Goss and Roberts，2010）。我国学者进行了类似研究，谢红军等（2017）发现企业的负面声誉会加大企业的融资难度；窦炜等（2018）运用倾向得分匹配法（PSM），发现受到违规处罚的企业，下期的债务融资成本更高，同时法治水平越低的地区，违规行为对债务融资成本的负面影响更为严重。

（二）企业社会责任与债务融资成本

现有实证研究证实了履行企业社会责任的重要性与良性后果，不仅体现在能使企业获得良好的经济回报和利益（Barnett and Salomon，2006），还对员工幸福感的提升有明显的正向影响（朱月乔等，2020）；许罡（2020）研究发现企业高质量的社会责任能更有效地抑制商誉泡沫的产生，从而降低风险，维护市场稳定。总体来看，将社会责任与债务融资成本联系起来综合分析的文献还较少。从融资便利性分析，企业履行社会责任会向市场传递积极的信号，化解其面临的信任困局，从而更容易获得融资；从融资成本分析，社会责任的履行不仅有利于降低综合融资成本，还会降低债务融资成本。Verrecchia（2001）研究证实了企业履行社会责任可以减少利益相关者信息不对称的程度，从而降低企业的融资成本；周宏等（2018）研究发现企业履行社会责任可以减少企业债券信用利差，促进融资成本降低；Attig et al（2013）研究证实企业完善的社会责任信息披露机制能够更加正向地影响评级机构对企业的信用评级，从而降低企业债务融资成本。

（三）企业社会责任与企业违规处罚

企业社会责任与违规处罚两者均会对企业的声誉形象产生重要影响。基于声誉和合法性理论，违规行为会给企业带来严重的负面冲击（Pfarrer,2008），而社会责任可使企业树立起对社会负责的品牌形象。由于企业社会责任的履行能有效调节企业与利益相关人之间的关系，因此被越来越多的企业纳入可持续发展战略管理体系。徐诗意与陈永丽（2021）从利益相关者理论视角出发，发现社会责任履行能有效抑制违规处罚的发生，这种抑制主要是通过降低信息不对称风险等潜在路径实现。与此相对应的是——违规企业更倾向于主动披露社会责任履行报告，以维持和修复自身的合法性（车笑竹和苏勇，2018）。

综上所述，现有研究成果有较多可资借鉴之处，但仍有进一步完善的空间。本文拓展了其研究方向与范围，具体贡献在于：1.将高管违规处罚和企业融资放入一个框架进行研究，为探索政府宏观治理行为的经济后果提供了经验证据；2.现有的实证分析主要探讨企业违规处罚，而对于企业的“关键少数”——高管负面行为对企业的影响，相关文献极为缺乏，本文为此提供了补充经验证据；3.在高管违规处罚影响企业融资时，企业社会责任有无可能产生“救赎”功能？本文重点探讨三者之间的关系，分析社会责任的履行可否缓解高管违规处罚对企业融资能力的影响，以为上市公司和其他市场主体强化微观治理提供新的经验证据。

三、理论分析与研究假设

（一）高管违规处罚与债务融资成本

资本市场具有不完美性和不确定性，融资能力易受信息不对称程度的约束。具体而言，为应对信息不对称所带来的企业逆向选择和道德风险问题，银行更倾向于采用信贷配给而非调整资本成本来促使供需平衡（Stiglitz and Weiss，1981）。在信用时代，除银行外，其他融资方也都很看重企业信誉。已有文献表明，信号传递与声誉约束是缓解信息不对称问题的重要举措。由于声誉具有信息传递功能，良好的声誉能够提高企业的融资能力，带来额外收益（Mathews，1984）。然而，企业声誉的建立并非一朝一夕之功，需要较长时间的用心经营；一旦失信，交易伙伴就很难再愿意与其发生经济往来。高管在很大程度上是企业的“形象代言人”，根据证监会及沪深两所近年的公开处罚信息，多数由于信息披露不及时、财务造假、违规担保等原因受到处罚。高管违规处罚会传递监管部门或机构净化市场生态等信号，暴露企业高管的诚信倾向和声誉风险，进而影响企业的融资信用。作为对高管无视法律法规的一种制裁，处罚会降低利益相关者对企业及其高管的信任，利益相关者之一的债权人会质疑企业的运作、经营业绩表现等，因而会要求更高的成本以对冲其承担的风险。综上，提出假设1：

H1：企业高管由于违规受到处罚后，会加大企业本身的债务融资难度，具体表现为债务融资成本的增加。

（二）高管违规处罚、社会责任与债务融资成本

现有研究表明，企业履行社会责任并非纯粹的“利他主义”，也可能是出于“工具型动机”获得一定利益。从战略上看，企业社会责任的履行是一种战略行为，可以有效地帮助企业获得竞争优势（Por⁃ter and Kramer，2011）；从绩效上看，企业社会责任和盈利并不矛盾，企业履行社会责任与财务绩效存在显著正相关关系（张兆国等，2013）；从风险上看，企业社会责任行为有益于其获得利益相关者的认可和支持（Hoffman，2007），在负面事件发生时，可以转移公众对负面事件的注意力，减轻其带来的损失（Koehn and Ueng，2010）。Guangming Song et al（2018）研究了企业社会责任与债务融资之间的关系，结果表明，企业社会责任的履行可以有效降低企业的债务融资成本。由上述研究结果可知，社会责任不仅是支出，更是可以给企业带来正面效应的“投资”。从企业声誉理论来看，尽管企业声誉“看不见”、“摸不着”，但其蕴藏的威力巨大；若不能快速识别声誉风险，便会出现“滚雪球”效应，最终酿成重大危机。社会责任的履行可以较快修复声誉损失，缓解高管负面事件给企业带来的形象冲击，因而可以缓解债务融资约束和融资成本压力。基于此，提出假设2：

H2：社会责任的履行在高管违规处罚与债务融资成本之间发挥着显著正向调节作用。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选取

本文以2010-2017 年我国A 股上市公司相关数据为初始样本。为了研究的需要，按照如下步骤进行了样本筛选：剔除金融保险类、ST 类企业；剔除研究期所选变量有缺失的数据；为减少数据极端值的影响，对主要连续变量进行了1%和99%水平的缩尾处理。本文所需数据主要来自国泰安数据库、Wind数据库和笔者的手工整理。经上述处理，最终得到5364个样本。

（二）变量定义

1.被解释变量。被解释变量为债务融资成本，借鉴姚立杰等（2018）和倪娟等（2019）的研究，具体采用利息支出除以期末总负债作为债务融资成本的衡量方式。

2.解释变量。

（1）高管违规处罚。对于高管违规处罚的测量，本文借鉴戴亦一等（2017）的研究，利用违规处罚是否发生作为测量指标。本文依据中国证监会以及深沪两所发布的公告，手工整理了高管违规处罚数据，若企业存在高管违规处罚，则定义为1，反之为0。

（2）高管违规处罚程度。同样借鉴戴亦一等学者的研究，衡量高管违规处罚程度，轻微处罚（批评、警告、谴责等）赋值为1；中度处罚（罚款、立案调查等）赋值为2，超重处罚（市场禁入等）赋值为3。因企业高管非一人，因而将同年度同家企业高管违规处罚变量值进行累加并加自然数1，最后取其对数衡量高管违规处罚程度。

（3）社会责任。采用和讯网发布的企业社会责任评级报告，用企业社会责任总得分衡量企业社会责任履行程度。

3.控制变量。借鉴已有研究，本文设置企业规模、托宾指数、自由现金流量、企业成长性和产权性质作为控制变量。

变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）研究模型

为检验假设1和假设2，本文建立如下模型：

上述模型中，模型（1）、模型（2）用于验证假设1。模型（1）中Vioi，t为解释变量，代表i公司第t年高管违规处罚，α1是其对被解释变量的影响程度。Con⁃trols为控制变量的集合，包括企业规模、托宾指数、自由现金流量、企业成长性和产权性质。而模型（2）则以Vio_penaltyi，t为解释变量，再次进行假设1的检验，以增强结论的稳健性。

模型（3）、模型（4）用于验证假设2。其中Vi⁃oi，t×CSRi，t用以验证企业社会责任的调节作用，α2代表其对被解释变量的调节程度，其他部分含义与模型（1）相同。同样模型（4）以Vio_penaltyi，t×CSRi，t为替代变量，再次检验假设2 的合理性。

五、实证分析

（一）基本分析与检验

1.描述性统计。由表2 可知：企业债务融资成本（Cost）的均值为0.0229，样本标准差为0.0152，最大值与最小值分别为0.0669 和0，表明企业债务融资成本平均不高，不同企业之间的债务融资成本在整体上差异不大。社会责任得分（CSR）均值为26.75，最大值和最小值分别为76.49和-4.390，标准差为18.74，表明社会责任整体水平不高，不同企业之间社会责任表现存在明显差异。控制变量与现有文献报告结果一致。

表2 描述性统计

2.基本回归分析。

（1）高管违规处罚与债务融资成本。为了明确高管违规处罚对债务融资成本的影响，分别按高管违规处罚和高管违规处罚程度进行检验。由表3模型（1）的回归结果可知，高管违规处罚（Vio）与债务融资成本（Cost）的回归系数显著为正，表明高管违规处罚会加大企业债务融资成本。本文还使用替代变量高管违规处罚程度与债务融资成本进行了回归，由表3模型（2）的回归结果来看，回归系数显著为正，进一步支持了假设1。尽管经济运行及监管更加规范，但仍有不少企业及高管为追求自身价值或利益铤而走险，管理机构发布的高管违规处罚公告无疑是在向社会传达一个负面的“声誉信号”，债权人必然对此有所警惕并通过设置门槛、加大融资成本等措施降低风险。

（2）社会责任的调节效应。为检验假设2 成立，本文采用高管违规处罚（Vio）与社会责任得分（CSR）的交乘项来衡量社会责任对高管违规处罚的调节效应。由表3 的模型（3）回归结果可知，交乘项（Vio×CSR）在5%的水平上显著且为负，而高管违规处罚（Vio）显著且为正，表明企业社会责任的履行可以减轻高管违规处罚导致企业融资成本增加程度。另外为测试结果的稳健性，采用替代变量违规处罚程度（Vio_penalty）与社会责任得分（CSR）进行交乘再次检验调节效应，结果在10%的水平上显著为负，与上述结果一致，进一步证实了社会责任履行的缓解效应。

表3 基本回归结果

3.稳健性检验。为了检验上述结论的稳健性，我们还采用了以下方法：一是为消除可能存在的选择性偏差造成的回归结果不稳健，通过随机删除样本的方式改变样本容量，结果与前文结论仍然保持一致。二是对调节效应进行了稳健性检验，考虑社会责任履行的时滞性，将其滞后一期处理并重新进行回归分析，结论仍然稳健。

（二）高管违规处罚对公司债务融资成本的作用机制检验

1.机制检验模型构建。高管违规处罚对市场传递了企业信誉不佳的信号，会引起市场的负面反应，从而打击外部投资者的信心，加大企业的融资难度与融资成本。在理论分析部分提到，作为缓解信息不对称的重要举措，不良信号与声誉的传递会加重企业与外部投资者之间的隔阂与信任问题。为了检验上述信号传导机制是否存在，本文借鉴钟覃琳等（2018）的做法，以分析师关注数（ANA⁃LYST）来衡量企业的信息环境，从而反应企业所面临的信息不对称程度，并且利用如下中介效应模型进行检验：

2.机制检验结果。表4 报告了中介效应检验的实证结果。模型（5）中Vio 的系数在5%的水平上显著为正，表明高管违规处罚会提升企业的债务融资成本；模型（6）中Vio 与ANALYST 呈现显著的负相关关系，表明高管负面事件的发生会加剧企业的信息不对称程度，弱化企业信息环境的质量。模型（7）加入变量ANALYST 后，其回归系数在1%的水平上显著为负，表明了中介效应的存在。而模型（8）-（10），利用Vio_penalty 变量再次检验了高管违规处罚所带来的负面信号，加大了企业与外部投资者之间信息不对称程度，使得债权人要求更高的风险溢价，对企业而言就表现为债务融资成本的上升。

表4 信号传导机制检验

（三）考虑公司治理机制差异的进一步分析

1.产权性质差异的影响。国有企业是国民经济的重要组成部分，其良好形象的塑造既是企业经营发展的需要，更是提高企业实力、优化改革环境的重要内容。由于国有企业在经济发展中具有重要作用，因此其在债务融资中处于优势地位，在融资便利度、融资规模和融资成本方面占有优势。社会对国有企业有较高的期望值，而监管机构对高管的违规处罚将影响对企业的信誉评价，进而影响国有企业的融资。本文根据产权性质进行了分组检验，从表5 结果可以看出，在国有企业组，模型（1）中高管违规处罚（Vio）对债务融资成本的影响在1%的水平上显著为正；而在非国有企业组，高管违规处罚对于债务融资成本的影响不明显。模型（2）中高管违规处罚程度（Vio_penalty）的检验结果与此一致。由此可知，国有企业高管违规处罚更容易使企业遭受负面信息冲击，期望反差更大，负面效应更加明显。

从债务融资来说，企业社会责任履行可以提升企业声誉，得到利益相关方认可，从而提高融资能力，降低债务融资成本。我国各类企业履行社会责任的力度、深度和广度差异较大，由于特殊的产权特性，国有企业在社会责任实践中，无论在“质”上还是“量”上表现更为突出。国有企业受到更强的社会责任履行监管与考核，因而更有压力和动力持续强化社会责任履行，满足更高的社会责任要求，也会获得更大的“信任度”。合作者“信任度”的提升，可以促进合作愿望，降低交易成本及相关费用。从表5中模型（3）的回归结果来看，国有企业组中，社会责任的调节效应（Vio×CSR）在5%的水平上显著为负，而非国有企业组中影响不显著；而模型（4）高管违规处罚程度（Vio_penalty×CSR）的回归结果与此一致。由此可见，不同产权性质下社会责任履行的调节效应呈明显差异，国有企业社会责任的履行能显著降低高管违规处罚影响债务融资成本增加的程度。

表5 产权性质分组检验

2.资产规模差异的影响。银行或其他债权人对于企业举债的风险考量最根本还是取决于企业的资本实力。实力强的企业可以抵押、担保等形式为企业“增信”，降低债权人放债风险。因而，我们将样本根据资产规模大小进行了分组。从表6 的回归结果来看，当企业资产规模较大时，高管违规处罚对于债务融资成本的影响并不显著；而资产规模较小的企业在5%的水平上显著为正。在以高管违规处罚程度（Vio_penalty）进行回归时，其结果与上述一致。这更加证实了资本实力强的企业可以缓解负面消息带来的不利影响。

表6 资产规模分组检验

六、结论与启示

本文以2010-2017 年我国A 股上市公司为研究样本，以监管或交易机构发布的高管违规处罚公告为数据进行实证检验，着重讨论了高管违规处罚对债务融资成本的影响及社会责任履行所起到的调节效应，更倾向于研究负面事件造成的影响和结果以及如何应对。实证检验发现：

1.高管违规处罚明确地向市场传递违规“零容忍”和净化市场生态的信号，这些信号会被债权人有效捕捉和吸收，因而，高管违规处罚会增加企业的融资难度，显著影响企业债务融资成本。

2.社会责任履行有明显的“沟通效应”，可以有效地展现良好形象，吸引利益相关者，促进商业的可持续性，实证结果也证实了企业社会责任履行确实能起到正面作用，可以缓解高管违规处罚对于企业融资成本增加的影响程度。

3.在进一步研究中，我们发现国有企业更易受到高管违规处罚带来的负面影响，但同时社会责任的调节作用也更为有效；相比轻资产企业，重资产企业因其资本实力雄厚，信用优势更为明显。

本文有如下启示：

1.监管层面。应加强重点事项的过程监管，明晰上市公司高管等“关键少数”的主体责任，加大对高管违规案件的追责力度，促进规范、透明、开放的资本市场建设，构建债权人、投资者等利益保护新机制；同时，强化多方协同监管机制，建设和优化基础性制度，推进社会责任信息的强制性披露，进一步发挥资本市场价值发现与优化资源配置功能。

2.上市公司层面。应强化内部控制建设，定期梳理制度缺失或流程缺陷，确保内控体系完整和执行有效；提升依法合规经营管理水平，以“关键少数”治理为重点，对高管违法违规行为事前做好防范、事中及时纠违、事后落实问责；加强社会责任风险管理，完善高管声誉风险防控机制，及时、有效地防范和化解负面事件给企业带来的消极影响；国有上市公司更应以落实2021 年3 月中共中央发布的《关于加强对“一把手”和领导班子监督的意见》为契机，突出对“关键少数”和关键环节的内部监督。

3.债权人层面。应加强信用风险管理，完善企业信用评价体系，防范并有效应对部分上市公司高负债、高违规、低绩效现象，提振市场信心；建立健全债权人利益保护机制和相机参与治理机制，有效防范上市公司债务违约风险，更好地发挥市场信号作用，营造更加理性的投资环境。