美联储的艰难选择：稳通胀还是稳金融市场

未来两年美联储将不得不在稳定金融市场和控制通胀之间做非常艰难的平衡。本文分析认为，美国经济基本面的向好为美联储在2022年实施加息提供了良好支持，美联储对内的积极监管也将提高民众对美联储经济决策的信心。但长期宽松政策造成的资产泡沫在未来将制约美联储加息的步伐，造成本次加息周期对新兴市场的冲击相对更加温和。

未来两年美联储将不得不在稳定金融市场和控制通胀之间做一个非常艰难的平衡。2020年3月新冠肺炎疫情在美国暴发后，美国国内经济受到巨大冲击，包括股票和债券在内的金融市场、劳动力市场以及实体经济中的服务和制造业均受到不同程度的波及。为了应对疫情，美联储在2008年金融危机后已经非常宽松的货币政策基础上，再次通过极度宽松的非常规货币政策稳定金融市场和支持实体经济。由于当时美国的通胀仍低于美联储2%的目标水平，选择宽松货币政策刺激经济对美联储并未造成太多顾虑。然而从2021年3月起，美国的通胀数据持续走高，动摇了公众对美联储控制通货膨胀的信心。尤其是2021年下半年的多数时间里，美联储坚持声称美国的通胀只是暂时的，通胀水平会逐步恢复到正常水平。然而事实证明美联储对通胀做出了误判，不得不在2021年底开始转向更加鹰派的观点，并向市场释放将于2022年3月开始加息的信号。未来美联储能不能像承诺的那样保证通胀不失控？什么原因造成了美联储对通胀的误判？未来美联储政策可能的走势和对全球经济的影响如何？我们将在本文进行分析。

其实控制通胀并非美联储一贯的政策重点。我们首先回顾一下历史上美联储政策目标的演变过程。1913年美联储成立的最初目的并非为控制通胀或者稳定宏观经济，而是在金融危机中为商业银行提供流动性，通过减轻甚至彻底避免银行挤兑来稳定美国的金融市场。尤其是在大萧条之后，维持金融稳定成为美联储的首要目标。通过由美联储作为商业银行的最后贷款人，加上存款保险等制度的推行，美国的金融市场出现了史无前例的稳定期，银行挤兑基本销声匿迹。

与此同时，通胀问题成为美国经济中最突出的矛盾。在越战造成的严重政府赤字和石油危机的共同作用下，美国通胀在20世纪70年代出现失控，宏观经济大幅波动。为解决这个问题，1977年美国国会为美联储的货币政策制定了两大目标，又称“dual mandate”：一是就业最大化;二是稳定价格，王健未来两年美联储将不得不在稳定金融市场和控制通胀之间做非常艰难的平衡。本文分析认为，美国经济基本面的向好为美联储在2022年实施加息提供了良好支持，美联储对内的积极监管也将提高民众对美联储经济决策的信心。但长期宽松政策造成的资产泡沫在未来将制约美联储加息的步伐，造成本次加息周期对新兴市场的冲击相对更加温和。

美联储的艰难选择：稳通胀还是稳金融市场即维持较低且稳定的通货膨胀。稳定通胀和宏观经济环境正式成为美联储的重要工作内容。直到2008年金融危机之前，美国的金融市场都相对非常稳定，因此这段时期稳定通胀和宏观经济超过了稳定金融市场并成为美联储最重要的工作目标。

随着2008年金融危机的爆发，稳定金融市场再次回到美联储的工作重心。通过三轮量化宽松政策，美联储向市场注入史无前例的流动性。为刺激经济，联邦基金利率也被史无前例地下调至0%至0.25%的区间（图1），开启了美国历史上的首次零利率政策。此后尽管随着美国经济的复苏，美联储在2016年至2018年间开始缓慢加息，将政策利率最高调整到2%至2.25%之间，但2019年9月后再次降息。随着2020年新冠肺炎疫情暴发，美联储重新回到零利率政策，并开启了新一轮7000亿美元的量化宽松计划，增持美国国债和房地产贷款抵押证券。

美联储长期的超低利率政策和通过量化宽松持续扩张资产负债表的行为造成公众和不少经济学家都开始质疑美联储稳通胀的决心和能力。比如斯坦福大学的约翰·泰勒教授多次批评美联储在金融危机后不应把利率制定在过低水平那么久，他认为这些政策将造成美国未来高通胀和资产泡沫的风险。然而直到2021年3月前，美国并没有出现高通胀。相反，多数时间内美国的通胀率都低于2%的目标，造成美联储经常担心出现通缩和通胀长期无法回到正常水平的情况。

金融危机后生产效率下跌造成了美国和全球经济在过去十几年进入一个“低利率、低通胀和低增长”的“三低”时代（图2）。二战后美国的劳动生产率增速平均在2.5%附近。但2008年金融危机后，劳動生产率增速大幅下降，尤其是2011年到2019年期间，劳动生产率增速只有1.0%，不足正常水平的二分之一。生产效率增速的下降直接导致了低增长和投资需求不足，进而导致低利率和低通胀。这样的“三低”环境为美联储的宽松货币政策提供了舒适的空间。

2008年金融危机后美国出现的长期低通胀格局在2021年5月被突然打破（图3）。2020年新冠肺炎疫情暴发后，美国的通胀出现急跌（例如当年4月整体的消费者物价指数（CPI）同比只上升了0.4%），但在强大的货币政策和财政政策刺激下，通胀在当年6月开始回升，并于2021年5月开始加速上扬，大有失控的态势。虽然市场开始浮现对通胀的担忧，但美联储在2021年下半年的大部分时间里依然坚持认为美国的通胀现象只是暂时的，释放出不急于加息的信号。美联储当时认为数据中的通胀主要发生在少数几类商品，而且这些商品的涨价都是暂时性原因造成的，并非货币政策过于宽松。比如汽油、酒店、飞机票和二手汽车的价格在5月大幅飙升，几乎解释了大部分的CPI上涨。而这些产品价格上涨主要因为美国疫情好转后，美国家庭报复性旅游消费造成的。2021年拜登政府上台后，针对疫情颁布了更加严格的旅行禁令。随着疫情的好转和5月传统旅游旺季的到来，和出行相关的产品价格出现了幅度在40%以上的大幅飙升，造成整体CPI通胀快速上扬。此外，由于疫情期间需求下降，汽车公司将其二手车及新车库存清理，而疫情发生后美国出现全国性零件短缺，贸易战造成芯片生产困难、新车生产受限，导致暑期用车困难，二手车及新车价格大幅上涨，推动了美国通胀的快速上行。美联储认为随着报复性消费结束和生产环节被逐渐打通，美国的通胀问题将在2021年秋季逐步缓解。

此外，最初温和的工资增长数据和用个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，简称PCE）平减指数衡量的通胀数据也造成了美联储对通胀走势的误判。长期通胀通常是由工资的持续上涨引起，而美国3—8月的工资增长幅度相对温和。此外，美联储一般也更加关注采用PCE平减指数衡量的通胀，因为这个指数扣除了那些增幅远超平均值的产品，从而避免数据中的噪声对货币政策造成不必要的干扰。尽管8月的CPI通胀已经突破5%，但PCE平减指数通胀只有2.03%，仍然在美联储认为的合理范围之内。因此美联储到了9月和10月依旧坚持声称美国的通胀只是暂时的和局限于少数几类产品，并没有发生大规模的价格普遍快速增长，从而错过了在通胀露头初期就遏制住其进一步恶化的时机。

美联储在加息问题上表现得如此保守，一个重要原因是受制于美国国内的资产泡沫。从2008年金融危机到现在，美国的货币政策和财政政策处于比较宽松的状态。在双宽松之下，美国国内金融市场表现抢眼，泡沫迹象明显。如果从金融危机后的底部计算，纳斯达克指数增长了10倍，道琼斯指数增长了5倍，房地产价格也上涨了70%。所以美国的股票市场和房地产市场目前的价格水平和股票估值水平已经远远超过了金融危机之前。如果金融危机时我们就认为它存在泡沫，那么现在它比原来的泡沫还要大很多。但同期美国的实体经济增长了多少呢？美国同期的国内生产总值（GDP）只增长了20%，显示金融资产价格和实体经济确实存在脱节。如果通胀上升引发美联储被迫加息，甚至被迫快速加息，这对整个金融市场和金融资产价格造成的打击都可能是灾难性的。因此美联储在加息问题上非常保守，必须等看到长期通胀明显出现了持续上行的趋势和动力，才可能开始加息，否则它不会轻举妄动。一直相对比较稳定的PCE平减指数通胀数据让美联储直到2021年最后一个季度前都坚信美国的通胀是暂时的，会逐步得到缓解。

造成美联储在2021年不愿意通过加息控制通胀的另一个原因是，美联储认为当前的高通胀是生产端瓶颈造成供给无法跟上短期突然爆发的需求增长造成的，而非需求过旺引起的。这种情况下，加息会进一步抬高生产成本，甚至对解决通胀问题造成负面影响。疫情对美国供应链和劳动力市场都造成了短期破坏。首先是运输层面遭到挑战，疫情造成出入境口岸货物积压，导致原材料短缺、生产水平受限。美国国内货物运输以及仓储都遭到一定程度的冲击，使得交付时间延长、运输成本上涨。其次是劳动力市场的供给端出现空缺职位难以填补、工厂仓库人员配备不足和长途卡车司机短缺等问题。随着疫情好转后各行业重新开放和经济活动复苏，雇主对劳动力的需求增强、招聘力度加大，但员工重返就业岗位的意愿似乎并不强烈，劳动参与率远低于疫情前的水平，有560万劳动力并没有回到就业岗位。因此2021年7月美国的非农职位空缺率创历史新高，达到7%，并在此后数月一直居高不下（图4）。这种情况下美联储如果贸然加息，会提高企业的融资成本，反而打击企业的生产积极性。

综上所述，稳定金融市场与稳定通胀和宏观环境是美联储两大职能，然而在不同的历史阶段，这两个职能的重要性会有所调整。2008年金融危机后，稳定金融市场取代稳定通胀成为美联储最重要的政策目标。虽然美联储通过零利率和量化宽松政策等非常规性货币政策稳定了金融市场，但也造成了资产泡沫和贫富差距进一步拉大等长期经济问题。在过去10年低通胀和低增长的宏观环境下，美联储的低利率货币政策并未受到真正的挑战和冲击。然而随着高通胀趋势在2021年末的确立，美联储将不得不再次把政策重心谨慎地朝稳定通胀的方向转移。但由于受制于美国国内的资产泡沫，美联储预计无法表现出比较强硬的鹰派态度，更多是在控制通胀和稳定金融市场之间进行一个艰难的平衡。

2021年末，奥密克戎新型变种病毒在美国扩散，供应链混乱尚未缓解以及劳动力市场的结构性问题使得通胀持续攀升。第四季度内，PCE平减指数同比涨幅明显上升，并于12月达到3.1%，为2000年以来最高点。由于供应端无法满足强劲的需求，雇主开始提高工资以吸引更多的劳动力。劳动力市场的供不应求驱使了美国全国范围内工资开始持续增长（图5）。工资的持续上涨会延长目前的通胀压力，提高市场对未来通胀的预期。为防止其转变为长期通胀，美联储在2021年末显示了更强的加息意愿，并向市场暗示将在2022年进行多次加息。

从目前美国的经济基本面来看，美联储加息环境已初步形成。疫情方面，新冠疫苗得到全国性的普及。据美国疾病控制和预防中心的最新数据，截至2022年2月，全美76%的人口接种了至少一剂疫苗，65%完成全程接种，而老年人的接种率更是达到90%以上。虽然奥密克戎病毒出现后确诊病例上升，但重症和死亡病例并未大幅上涨。实际上，每日确诊及死亡病例在过去一个月内持续下降，预计奥密克戎疫情对美国经济的影响已进入尾声。经济的生产端也在缓慢恢复中，拜登政府于2021年10月出台了相关政策来着重应对供应链紧张的问题：疏通运输重要货物及原料的港口和航道、将部分港口转向全天候运营、延长美国国内数家运输公司的运营时间等。待供应链混乱得到缓解，因原料短缺、货物积压和交付时间长等造成的物价上涨将会大幅改善。近期的就业市场数据也保持了良好势头，非农就业人数已恢复至疫情前（2020年2月）非农就业人数的98%。作为拉动美国GDP的主要驱动力，家庭消费支出在近10年呈现稳定增长，虽然在疫情暴发期出现下滑，但目前已回复至疫情前水平之上（图6），预计2022年能持续推动美国经济的复苏。这些经济基本面的良好情况为美联储逐步退出当前极度宽松的货币政策提供了信心。此外，美国的劳动生产率增速在过去一年有了显著改善（图2），如果2022年能继续维持在高位，将对美国的股市等资产价格产生有力的经济基本面支撑，从一定程度上缓解了美联储对加息可能冲击资产泡沫的后顾之忧。

即使美联储3月开始了其加息之路，稳定金融市场的职能决定美联储加息的步伐不会迈得太大。目前美联储暗示即使到2023年底，联邦基金利率仍然仅能达到2.8%，远低于2008年金融危机前加息周期的力度和速度。美联储需要给实体经济足够长的发展时间向资产价格靠拢，不至于因为加息而破坏金融市场的稳定性。这对于新兴市场而言，无疑是一个好消息。在以往周期中，美联储快速加息往往会引发美元融资成本升高和汇率升值，从而造成资本回流美国和新兴市场金融危机。除非出现美国实体经济强势回归或者通胀失控风险增强，从而导致美联储必须快速加息，否则预计本轮加息对新兴市场的冲击力度将弱于以往经济周期。所以从一定程度上讲，目前美联储在稳定通胀和稳定金融市场之间相对均衡的政策约束对全球金融市场而言是一件幸事。

然而美联储金融监管权力的扩大不仅造成了早期的资产泡沫和目前美联储稳定通胀信誉的损伤，还对美联储的内部管理造成很多挑战。随着美联储对金融市场的监管范围增加、拓宽至非银行及非债券市场，其相应的内部管理制度变得严重滞后，引出疫情期间的数条丑闻：2021年9月，在美联储积极救市时，达拉斯联储行长卡普兰和波士顿联储行长罗森格伦被发现各自交易大量股票、基金等资产，虽然这种做法并未违背当下美联储的道德准则，但引起了市场对其利用政策制定者身份进行获利的嫌疑，同时也对美联储的道德准则提出疑问。该事件曝光后，两位联储行长在清空个人持仓后相继辞职，美联储前副主席克拉里达在疫情暴发初期进行的股票交易活动也被重新提及并引起市场对其交易不公正性的质疑，迫使克拉里达在任期结束前便提前离职。五个月内，三位联储高管相继辞职，使得美联储重新审视其对于内部官员的监管制度。为避免再有此类利益冲突事件的出现，同时加强民众对委员会公正性的信心，美国联邦公开市场委员会（The Federal Open Market Committee，简称FOMC）在2021年10月首次公布了新规則来对现有规则进行补充，旨在对联储高级官员的投资和交易活动做出更全面的规范和限制，其中的主要条例包括：美联储高级官员禁止购买个股或行业基金;禁止持有个人债券、机构证券、加密货币、商品或外币投资、签订衍生品合约;禁止从事卖空或以保证金购买证券;需提前45天发出不可撤回的证券买卖通知、获得此类交易的事先批准，并持有至少一年;在金融市场压力加剧期间禁止买卖（FOMC， 2022）。2022年2月，委员会宣布正式通过这些新规则，并将在5月开始实行。

综合来看，新冠肺炎疫情对美国经济的负面影响已接近尾声，供应链受阻的情况在美国政府的协助下受到积极调节，就业市场基本恢复至疫情前水平，家庭消费也继续驱动着美国国民经济的增长。这些美国经济基本面的向好为美联储在2022年实施加息提供了良好支持，美联储对内的积极监管也将提高民众对联储经济决策的信心。但长期宽松政策造成的资产泡沫在未来将制约美联储加息的步伐，造成本次加息周期对新兴市场的冲击相对更加温和。