“双碳目标”进程中资本市场的逻辑重构

邓文硕

近期，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》），是我国“双碳目标”进程中的纲领性文件和根本性制度，标志着我国“双碳目标”进程有了科学的指引和明确的路径。《意见》明确以经济社会发展全面绿色转型为引领，以能源绿色低碳发展为关键，加快形成节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局。“双碳目标”的确立，特别是《意见》的公布，毫无疑问，将开启我国经济社会固有发展逻辑的重构，我国经济社会前行的轨迹将彻底从以往单纯地追求“速度”和“总量”的增长逻辑转向未来理性地追求“效能”和“结构”的发展逻辑。金融是现代经济的核心，资本市场是经济社会发展的“晴雨表”。“双碳目标”进程中经济社会发展逻辑的位移势必会深刻影响金融体系的结构和运行，特别是资本市场的结构和运行。

“双碳目标”确立前，经济社会发展和资本市场运行的核心挑战

传统宏观经济学教材通常在开篇部分就会利用一定篇幅阐述现有国民经济核算核心指标——GDP的不足，其中，很重要的一点便是GDP忽视了资源消耗和环境代价。现实情况亦如此，在“双碳目标”确立之前，由于经济社会发展忽视了资源环境的代价，片面追求“总量”和“速度”，忽视了增长的包容性、平衡性和可持续性，在资本市场运行上就体现为功利性和脆弱性，我国经济社会发展和资本市场运行面临着一系列核心挑战。

经济社会发展目标短视化，资本市场热点炒作较为盛行

“双碳目标”确立之前，我国经济社会发展“功利主义”思想浓厚，短期的GDP规模和增速是硬性约束和首要目标，“大干快上”虽然带来了短期的经济总量和增速的上升，但也引发了很多问题，如产能过剩、库存过高、资源滥用、环境破坏等，经济社会发展的可持续性、包容性、协调性较差，中长期来看，经济社会发展需要回头“补功课”，长远利益是受到损害的。

在经济社会发展“功利主义”思想和实际运行现状的双重因素作用下，资本市场的运行不可避免地呈现出追逐短期热点的现象。在资本市场的投资图谱中，围绕短期热点的集中炒作较为盛行，对证券价值分析较少基于中长期商业模式的考量和盈利可持续性的预测，ESG因素缺位。尽管资本市場在一定时段表现得喧嚣沸腾，但是总体来看，绝大部分投资者由于短期热点的快速退却而蒙受损失。

经济社会发展投入产出比较低，资本市场回报不高

“双碳目标”确立之前，我国经济社会发展模式严重依赖重资本投入，经济社会发展主要的驱动力是投资，地产投资和基建投资成为拉动和托底国民经济的主要工具，由于地产投资和基建投资属于重资本投入范畴，对其他产业和需求存在较强的资金挤出效应，长期过度依赖会降低经济社会发展效能，降低总体资本的回报率水平。据统计，2019年，我国国民财富/GDP（指经济体单位GDP所占用的国民财富规模，指标数值越高，反映单位GDP所占用的国民财富规模越大，国民财富产出效能较低，或者国民财富中价格泡沫较大，反之亦然）高达6.85，远高于同期美国4.71的水平，表明我国资本投入回报率水平显著偏低。

国民经济资本回报率偏低直接决定了我国资本市场的投资收益水平。长期以来，对我国资本市场收益水平的诟病一直存在。2010～2020年，我国上证综指和深成指的年化回报率均在2%左右，这一水平远低于同期美国纳斯达克指数年化回报率17%和标普500指数年化回报率12%的水平，中国资本市场的长期投资回报率难以达到投资者的要求。

经济社会发展幸福感不强，资本市场战略支撑作用不足

“双碳目标”确立之前，我国经济社会虽然取得了较大发展，但人民群众幸福指数的提高与国民经济社会发展并不同步，住房资源、教育资源、医疗资源等必需资源的竞争和哄抬，以及绿水青山、蓝天白云等美好环境的逐渐减少，都在很大程度上影响了人民群众的幸福感和获得感。

同样，资本市场的发展对国民经济社会发展的长期支撑作用并不强，国内市场资本化率相较海外成熟市场偏低，对实体经济服务的深度不够。截至2021年上半年，A股市场市值占GDP的比重为87%，同期的美股市场为313%。截至2020年末，国内直接融资占比为29%，虽然直接融资占比不断稳步提升，但仍然远低于海外水平，资本市场对国民经济社会发展的战略支撑作用仍需提升。

“双碳目标”进程中，经济社会发展和资本市场运行的逻辑演进

如果我们遵循惯常的历史叙事归纳笔法，将正在行进的经济社会发展和资本市场运行框以时间进程阶段划分，我们将更加清楚地领略和感知到当前中国经济社会发展和资本市场运行的逻辑演进过程。

我国经济社会发展和资本市场变革正处于“两个一百年”目标的历史交会点

2021年7月1日，习近平总书记在庆祝中国共产党成立100周年大会的讲话中庄严宣告：“我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题，正在意气风发向着全面建成社会主义现代化强国的第二个百年奋斗目标迈进。”

从第一个百年奋斗目标进程到第二个百年奋斗目标进程，是我国国民经济“由大到强”的过程，也是我国国民经济发展在全球经济发展格局中由“追赶”走向“引领”的过程，国民经济产业结构中将出现一批世界引领性的业态和企业，产业结构的高端化和头部化成为趋势，我国资本市场的投资需要迅速理解和抓住具有广阔成长空间和强劲成长趋势的新产业，需要更加重视和集中于具有产业创新引领作用和规模经济优势的区域性龙头乃至世界性龙头上来。

我国经济社会发展和资本市场变革也处于“两个四十年”阶段的历史启承点

第一个四十年是从1978年改革开放开启到2019年，大约四十年的时间，这一阶段的中国经济先后享受到了制度改革红利、劳动力红利、土地红利、全球化红利和互联网红利，经济持续高速增长，国内生产总值从1978年的0.37万亿元增长至2019年的98.65万亿元，增长了268.17倍，期间年均复合增速达到14.61%。从20世纪90年代初起步的我国资本市场的三十年发展显而易见，主要的演绎逻辑是投资、消费和出口驱动的“量增”逻辑。

第二个四十年将是从2020年提出“双碳目标”至实现“碳中和”目标的2060年，大约也是四十年时间，这一阶段的中国经济社会发展将彻底摈弃片面追求“总量增长”的思维和路径，更加倾向于经济社会长远利益的绿色发展，以重投资、重资产、高能耗为特征的资本市场标的“周期性”投资机会逐步消退，以新技术、新业态、低能耗为特征的资本市场标的“趋势性”投资机会将持续涌现。

我国经济社会发展和资本市场变革还处于“两个二十年”阶段的历史转折点

第一个二十年是从1997年中国人民银行颁布《个人住房担保贷款管理暂行办法》到2016年底的中央經济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，大约二十年的时间。这一阶段是中国房地产市场不断“金融化”的过程，在金融的加持下，我国房地产市场经历了长达二十年的“黄金时代”，房地产销售额迅速扩大，1999年我国全年商品房销售额为0.3万亿元，2019年我国全年商品房销售额达到15.97万亿元，增长了53.46倍，期间年均复合增速达到22.01%，远高于同期GDP增速。这一阶段，相较于房地产投资回报，我国资本市场整体回报率显著偏低，资本市场的投资主线也主要围绕房地产和金融的“螺旋式”膨胀展开。

第二个二十年是从2017年全国金融工作会议召开到2035年远景目标达成时点，大约二十年时间，以2018年《资管新规》颁布、2019年科创板推出、2020年创业板试点注册制和2021年北京证券交易所设立为系列标志，我国资本市场有望开启新的二十年“黄金时代”。当前在我国企业的融资结构中，直接融资占比仅有13%，远远落后于发达国家平均55%的直接融资占比和美国高达90%的直接融资占比。在我国居民的资产配置结构中，房产的占比超过了七成，存款的占比接近两成，资本市场产品占比仅有一成左右，显著不同于美国居民资产配置“重资本市场、轻房产存款”的结构。在“双碳目标”进程之中，贯彻新发展理念，实现高质量绿色发展，提高企业直接融资占比和居民资产配置中资本市场产品占比是“一体两翼”的同一问题，资本市场有望为投资者持续获取超额收益，资本市场的投资主线也将围绕资源节约型、环境友好型和结构高端型产业和企业展开。

“双碳目标”进程中，经济社会发展目标的确定和资本市场投资逻辑的重构

“三步走”的经济社会绿色发展目标客观贴切、行稳致远

紧密围绕“双碳目标”，党中央国务院统筹国内国际两个大局，从我国经济社会发展的长远利益和现实基础出发，制定了“双碳目标”进程中经济社会绿色发展的主要目标。目标依据我国社会生产力发展水平和科学技术提升客观规律，由近及远，划分为三个阶段实施。

第一阶段，到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%;单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%;非化石能源消费比重达到20%左右;森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到180亿立方米，为实现“双碳目标”奠定坚实基础。

第二阶段，到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总值能耗大幅下降;单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上;非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上;森林覆盖率达到25%左右，森林蓄积量达到190亿立方米，实现“碳达峰”并稳中有降。

第三阶段，到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，实现“碳中和”，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐共生新境界。

“双碳目标”进程中，国民经济产业结构调整升级程度深远、空间巨大

在基础能源领域，能源结构将发生重大变革。“双碳目标”进程中，要严格控制化石能源消耗，加快煤炭减量步伐，实现可再生能源替代，大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等。在当前我国电力能源结构中，火电占比仍然高达66%，水电占比为19%，风电占比为6%，核电占比为5%，光伏占比为4%，非火电占比过低。在我国电力装机结构中，2020年末，我国发电总装机容量约22亿千瓦，其中水电装机3.7亿千瓦、风电装机2.8亿千瓦、太阳能装机2.5亿千瓦，非火电装机占比仅为42%。若粗略按照100万千瓦风电和光伏平均投资成本超过50亿元测算，仅发电装机领域，能源结构变迁就将带来数万亿量级的投资空间。

在传统产业领域，节能降碳提质升级空间巨大。“双碳目标”进程中，要积极推动产业结构优化升级，制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域的碳达峰实施方案，以节能降碳为导向，修订产业结构调整指导目录，加快推进工业领域低碳工艺革新和数字化转型。2017年的数据显示，我国碳排放量由高到低的产业依次为电力（44%）、钢铁（18%）、建材（13%）、交通运输（8%）、化工（3%）、石化（2%）、有色（1%）和造纸（0.3%）。据中金公司测算，以2019年生产情况为基准，“双碳目标”将增加水泥行业支出0.65万亿元，增加钢铁行业支出0.69万亿元，增加电解铝行业支出0.12万亿元，增加石化行业支出0.25万亿元，传统行业提质升级空间十分巨大。

在新能源交通出行领域，节能低碳型交通工具市场前景广阔。“双碳目标”进程中，将大力推广节能低碳型交通工具，加快发展新能源和清洁能源车船，推广智能交通，推进铁路电气化改造，推动加氢站建设，促进船舶靠港使用岸电常态化。加快构建便利高效、适度超前的充换电网络体系。以新能源电动车为例，2020年我国新能源汽车销量约137万辆，占同期国内汽车销售总量（2531万辆）的比重约为5.4%，按照2030年全球电动车40%的渗透率，届时国内汽车销量将达到4000万辆，国内新能源电动车销量有望达到1600万辆，是2020年销量的11.68倍，期间年均复合增速将达到27.86%，产业成长空间和增速均十分可观。

“双碳目标”进程中，资本市场将呈现趋势性的投资主线

积极布局清洁低碳能源发展方向主线。清洁低碳能源是实现“双碳目标”的基础。随着能源结构转型升级，以风电、光伏、储能等为代表的清洁低碳能源将从目前的“小众品类”快速提升为“主体能源”，市场份额迅速膨胀，在技术升级和规模经济效应的双重作用下，成本下降，经济效益不断提高。过去十年，我国光伏度电成本下降了89%，风电度电成本下降了34%。清洁低碳能源产业和企业预期将给资本市场投资者带来可观的回报。

高度重视传统产业节能降碳改造带来的龙头集聚效应。“双碳目标”进程中，传统产业节能降碳改造资本支出大、技术门槛高、合规要求严，中小企业难以胜任。传统产业内部将出现中小企业退出的明显趋势，市场份额加速向龙头企业集聚，龙头企业通过加大资本投入、技术创新，将享有更好的行业竞争格局和生产成本优势。在我国的钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业，正在出现小规模低效产能出清、龙头企业加速扩并的趋势，未来我国这些行业内的龙头企业有望成长为具有全球竞争力的领导者，为投资者创造较好的投资收益。

前瞻性把握绿色发展引致生产生活方式变革，带来创新投资机会。“双碳目标”进程中，低碳绿色发展不局限于能源和产业本身，由于技术的升级、成本的下降和理念的更新，将引致一批新业态的涌现。以新能源汽车行业为例，技术的升级，使得新能源汽车的购置成本和使用成本明显下行，天然的电动属性更容易嫁接智能网联属性，电动车的驾乘舒适度将显著超越传统燃油车，新能源车的定位从传统的“出行工作”拓展为“生活空间”，再升级为“信息端口”，配套产业迅速扩张培育，市场空间加速扩大膨胀，新兴产业引领了需求、创造了需求，有望给资本市场投资者带来超额收益。

（作者单位：华夏理财有限责任公司投资研究部）

责任编辑：孙 爽