金融深化与股权质押对民营上市公司的绩效研究

伊茹罕，白秀英，刘铁鑫

(1.蒙古国研究大学 工商管理学院，蒙古 乌兰巴托 14200;2.内蒙古财经大学 会计学院,内蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

党的十九大报告提出，要深化金融体制改革，为现代产业体系建设和发展提供金融支持，推动我国经济体系优化升级。现阶段我国正处于经济结构转型的关键期，金融深化能够从供给侧和需求侧推动产业升级，进而提高资本配置效率，促进经济发展。金融深化水平的提升还可以降低因信息不对称产生的逆向选择、道德风险等问题，从而降低企业经营成本。在完善的金融体系下，会计信息不对称程度降低、外部监管会越来越有效，资本市场的流动性越来越强，资本价格信息更加灵敏，企业更有积极性去提高经营效益，金融市场将更有活力。所以金融深化水平的提升总体对微观企业绩效有显著的提升作用。对于有融资约束、质押融资的企业而言，金融深化变得更为重要。

近年来，由于融资约束，越来越多上市企业的股东选择股权质押这种融资方式。股权质押融资相比较其他的融资方式以简单便捷、限制条件少、信息不对称程度低等优点快速发展起来，且逐步成为各大公司控股股东外部融资的可靠来源。2014至2018年之间股权质押企业数量迅猛增长，沪深两市中的上市公司股权质押的比例超过60%，其中民营上市公司已经成为股权质押的主力军，截至2018年11月民营上市公司质押股数为4677亿多股。虽然股权质押深得上市公司青睐，但实际运用时也存在一系列风险。由于《中华人民共和国物权法》的规定，虽然控股股东质押股权后并不能获得质押期间的股票孳息，但继续享有股份的控制权，这意味着出质人依旧对公司有实际控制权，因此，股权质押很有可能成为控股股东利益输送的重要通道，尤其高比例的控股股东股权质押行为可能变成“隧道侵占”的行为，控股股东可以通过不正当的内部交易及资金占用进行利益的输送，最终损害其他中小股东的利益。近几年，此类案件时有发生，例如，2017年6月，华谊嘉信股价下跌至平仓线，出质方华谊嘉信无法继续补足质押物，原质押物被质权人强制拍卖清仓，2018年乐视网、ST保千里也同样出现类似问题。股权质押问题频现，减少了资本市场上流通股票的存量，直接增加了公司风险，尤其对于民营企业来说更是如此，相比国有企业民营企业抗风险能力较差，如果控股股东大比例的股权质押面临股价大幅下跌，通常很难补充大量的质押物，也无法对抗股价下跌所带来的股票收盘风险。对于股权质押带来的各方面的风险，2020年10 月国务院发布了《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，其中提出的第一个突出问题就是上市公司股票质押风险，并且决定降低股权质押带来的重大风险，根据相关研究指出金融深化水平的提高可以有效监督股权质押后控股股东的利益侵占行为，提高资源配置效率。王秀丽根据地区商业贷款流向研究得出，在金融深化水平高的地区，贷款更多流向民营企业，且不良贷款率低。金融发展会促进金融资源配置效率提高、企业融资成本下降。李慧云根据地区市场化水平为视角，在市场化程度较高，金融深化水平高的地区，企业自愿性信息披露程度高，且信息的真实性能够被投资者认可，结果在民营企业更为明显。就此本文以2011-2017年我国沪深两市A股市场中民营上市公司数据为依据，分析金融深化程度的高低对民营上市公司控股股东质押股权后的公司绩效影响。

二、文献综述

(一)股权质押行为经济后果文献回顾

根据早期的理论研究，Claessens[1]等认为在股权集中度高的企业普遍出现控股股东控制权和现金权不对等的情况，这会引起控股股东利益输送的情况，进而影响公司业绩。由于我国企业的股权集中程度相对于国外企业更严重，所以理论界大部分学者认为在进行股权质押后会导致负反馈效应。具体来说，刘义鹃和魏安盈指出大股东股权质押后仍会继续保持股票相关的分红权、新股优先认购权，股权只是作为质押物很难撼动大股东的地位[2]。而中小投资者对控股股东股权质押的消息很敏感，当控股股东质押股权行为发生时中小股东便片面地认为公司经营状况不良、资金缺失，最终导致股价跳水的现象[3]。李常青[4]、钱爱民[5]认为股权质押后出质方更偏好披露对公司利好的消息，而当接近预警线时控股股东会通过盈余管理来干预财务信息，粉饰财务报表。除此之外，股权质押后控股股东可能会出现道德风险的问题，若控股股东有很强烈的意愿去调整质押的股权，那么其控制权和现金权不平等情况会进一步加重，进而弱化控股股东的“激励效应”。郝项超和梁琪[6]认为控股股东股权质押是变相的“掏空”行为，尽管有一定的代价，但回收的资金是可以弥补相应的缺失。王斌和宋春霞[7]从外部监督环境进行研究发现，质押公司受到外部经济环境、监管机构政策影响，由于监管程度的加强质押公司会由应计盈余管理向真实盈余管理转变，其中民营企业更加明显。谢德仁[8]认为质押股权的控股股东会通过参与股利政策选择或隐性的真实盈余管理来避免质押公司出现债务风险，但这只是控股股东短期的机会主义行为。陈共荣和李婧怡[9]也认为控股股东股权质押后对公司股价是否稳定而存有担忧，所以有强烈的意愿对公司利润进行隐蔽调整，所谓的真实盈余管理，但真实盈余管理成本较高，长期以来会降低企业价值，其中对民营企业影响明显。

(二)金融深化文献回顾

大量的研究文献表明金融深化可以推动技术创新、改善资源配置效率、缓解实体经济的资本约束等。赵静敏[10]指出金融发展可以动员和最优配置稀缺的资金，从而促进经济增长。金融深化作为经济增长强有力的决定因素，可以合理分配风险使资金流向效率高的项目，节约交易成本使资本提供者找到合适的资本需求者，降低政府的过度干预。韩元亮，石贝贝[11]指出金融深化水平的提高能显著改善微观企业投资效率，而且发现金融深化总体上对所有微观企业绩效都有显著地提升作用。程明高[12]对微观实体影响路径出发，指出完善的金融市场主要通过调节降低信息不对称路径来影响微观实体，在完善的金融体系下，会计信息不对称程度降低、外部监管越来越有效，政府干预会减少，促使金融资产和金融创新的发展，增加资本市场的流动性，投资者对投资公司的调研更深入，体现了资本市场中股票的内在价值，所以资本价格信息更加灵敏，企业更有积极性去提高经营效益，长此以往金融市场将更健康更有活力。孙俊杰、彭飞[13]指出信息自由流通的市场会有效降低借贷方之间的信息不对称，银行等金融机构将足够的信任民营企业的还贷能力，民营企业也将积极提高企业绩效，金融市场越来越有规律，这样良性的发展更有利于消灭股权质押后控股股东掏空上市公司的意愿。孙刚[14]从度量金融发展的代理指标来研究发现，当经济环境向好时，货币供给处于扩张周期阶段，此时企业融资约束减少，融资成本也变低。沈红波[15]指出宏观金融深化水平的提升能为微观企业提供充裕的资金环境，并为投资者提供更加准确、可靠的信息，促进企业良性发展。

三、理论分析与研究假设

王雄元、欧阳才越[16]认为控股股东进行股权质押行为很大程度上揭示了股东缺乏资金这一情况，如果股价大跌，控股股东将无法补交质押物。张陶勇和陈焰华[17]认为控股股东更愿意把质押股权获得的资金用于自身，以此控股股东可以独享质押资金所带来的经济利益，在质押资金投向质押公司的情况下，股价波动会使控股股东为控制权转移而担忧，所以控股股东会更愿意质押获得资金用于自己。何威风、刘怡君[18]也认为大股东自身对现金的需求是进行股权质押的原因之一，而大股东动机与公司经营密切相关，所以必将影响企业经营，而且会降低企业承担风险的积极性。朱文莉[19]等研究指出控股股东的连续质押反映了公司资金上出现了问题，多为非暂时性的资金缺口，增加了控股股东侵占质押公司资金的概率，对公司业绩的提升有消极影响。

由于产权性质不同，企业风险承受能力、融资环境约束也不同，张俊瑞、余思佳[20]认为对于国有上市公司而言有一定的“先天优势”，所以股权质押现象较少。而对于民营上市公司来说，其融资渠道有限，所以进行股权质押的现象普遍存在，根据以上股权质押导致的经济后果来看，控股股东获得自身利益是进行质押的主要动机，且股权质押增加民营上市公司控股股东占用或掏空上市公司资金的意愿，从而对公司绩效产生负面效应[21]。同时对质押情况分为重复质押与单次质押，在银行等金融机构的监督下，重复质押企业的信用水平相对较高，企业能够进行再一次的质押，单次质押的企业说明资金缺口弥补起来有难度，监管机构会根据情况取消连续质押的机会，因此，依据民营上市公司绩效受到重复质押和单次质押的影响程度，得出在单次质押下，控股股东股权质押比例越高，越会降低企业的绩效。因此，本文提出假设1。

H1a：民营上市公司控股股东股权质押比例越高，则该公司绩效越低。

H1b：相比重复质押，单次质押下控股股东股权质押比例越高，越会降低公司绩效。

Demirguc-kunt和Maksimovic研究发现，发达地区的金融发展程度相对较高，可以很好地促进企业的发展。经济发展水平相对低的地区金融深化水平也低，企业融资渠道也会受限。李慧云研究发现在金融自由化程度高的地区，企业更倾向于自愿性的信息披露，投资者也足够相信信息的可靠性。王秀丽根据地区商业贷款流向研究得出，在金融深化水平高的地区，贷款更多流向民营企业，且不良贷款率低。

因此，企业获得发展机会必须建立在金融自由化市场基础上，企业的成长与金融深化程度密切相关，金融深化到一定程度，才可以解决或者消除企业在融资借贷过程中的压力和风险，有效缓解控股股东股权质押对民营上市公司绩效的消极影响。因此本文提出假设2。

H2：金融深化能够缓解股权质押对民营上市企业公司绩效的消极作用。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文基于2011-2017年我国沪深两市A股上市公司中已质押股权的非金融民营上市公司为研究样本。为了研究结论的客观真实，剔除了ST、*ST公司，因该类公司特征会影响对公司绩效的判断；最后剔除了11家主要变量缺失的样本数据。筛选后获得2011-2017年间共3281条民营上市公司股权质押数据。为了进一步研究股权质押中质押有单次质押与重复质押区别，所以进行了分组处理。本文部分民营上市公司控股股东股权质押数据从深交所和各企业官网的股权质押公告中手工搜集，其他民营上市公司数据来自国泰安(CSMAR)数据库、WIND数据库，原始数据用WPS进行筛选后，采用STATA15.0进行回归，在进行回归分析时，对各连续性变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

(二)变量定义及解释

1.被解释变量

公司绩效是反映企业财务状况、经营成果的综合性指标，本文采用总资产收益率来度量公司绩效(CP)。总资产收益率属于综合性很强的评价指标，可以体现真实的企业价值，然而总资产收益率很容易通过非经常性损益来被人蓄意改动，本文采用扣除非经常性损益后的总资产收益率度量民营上市公司绩效，避免管理层通过非经常性损益操控公司绩效，有利于研究结果的准确性。

2.解释变量

股权质押比例：控股股东股权质押比例(Pledge_per)，用上市公司控股股东质押股份除以控股股东所持公司股份总数来度量。

3.调节变量

金融深化：“金融深化”由麦金农提出，该理论认为金融市场应减少宏观调控的“无形之手”，为了解决这个问题，他还提出了“金融深化”的理论，该理论认为金融市场应减少政府的干预，提高资源自由配置效率，本文参考麦金农对金融深化理论研究中的度量指标，采用麦金农指标(即M2/GDP)。

4.控制变量

参考赵浩亮、黄苏华的研究，本文引入公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、营业收入增长率(Growth)和第一控股股东持股比例(Srls)作为控制变量。具体变量定义如表1。

表1 主要变量说明

(三)模型设定及分析

为了验证控股股东股权质押行为对民营上市公司绩效的负面影响，建立如下回归模型：

ROA=α0+α1Pledge_per+α2size+α3leverage+α4growth+α5srls+ε

(1)

为了验证金融深化缓解控股股东股权质押对民营上市公司绩效的消极作用，建立如下回归模型：

ROA=α0+α1FDi+α2Pledge_per+α3FDi×Pledge_per+α4size+α5leverage+α6growth+α7srls+ε

(2)

其中i指2011-2017年间，民营上市公司发布股权质押公告年度。

五、实证研究结果分析

(一)描述性统计分析

表2列式了整个样本的主要变量描述性统计，本文的重要变量为控股股东股权质押比例(Pledge_per)。由表2可以看到，控股股东股权质押比例的平均值为55.76%，最高质押率为100%，说明超半数以上的民营上市公司控股股东在质押股权，而且有控股股东将其持有的股权都进行了质押，虽然这看起来是控股股东独立的行为，但由于控股股东在董事会的地位必然会影响到民营上市公司的经营绩效。

表2 主要变量描述性统计

根据控股股东股权质押比例的分布情况可以知道。控股股东股权质押比例的中位数为55.67%，75分位数的数值已经达到83.22%，说明在民营上市公司控股股东股权质押行为很普遍，且控股股东更愿意将50%以上的股权质押出去以获得现金流。即控股股东将一半以上的股权都进行了质押，当股价大幅下跌，可能引起公司财务危机甚至可能导致控股股东控制权转移。分析民营上市公司绩效发现，扣除非经常性损益后的公司绩效与扣除前的绩效有区别，说明民营上市公司受非经常性损益的影响较大。对控制变量进行分析后发现，民营上市公司中第一控股股东基本占据股权的核心地位，且第一控股股东的中位数为30.26%，反映出第一控股股东股权集中度较高，占据较大的控制权。通过金融深化数据可以发现，各省市地区金融深化水平差别很大，不过金融深化程度一直在上升。

(二)相关性统计分析

本文各变量之间的Pearson相关系数分析如表3所示，从表3可知，公司绩效、控股股东股权质押比例、金融深化以及其他财务信息之间均存在相关性。分析发现，被解释变量民营上市公司绩效ROA与解释变量控股股东股权质押之间显著负相关，控股股东股权质押比例越高，民营上市公司绩效水平越低，扣除非经常性损益后的ROA2也与控股股东股权质押水平显著负相关。另外，除了ROA与它的替代变量ROA2之间是0.943以外，其他变量之间的相关系数都小于0.8，说明变量间不存在多重共线性的问题。

表3 Pearson相关系数检验结果

(三)回归结果与分析

1.控股股东股权质押比例与民营上市公司绩效关系分析

假设1的回归结果如表4所示。从控股股东股权质押的民营上市公司回归结果来看，民营上市公司绩效ROA与控股股东股权质押比例之间显著负相关，系数为：-0.020，该研究模型拟合度不低于15%，说明回归方程对被解释变量有一定的解释能力，并且回归结果证实了假设1。解释公司绩效的另一个变量ROA2与控股股东股权质押比例也存在负相关关系，相关系数为：-0.023，在扣除非经常性损益下的公司绩效也与控股股东股权质押显著负相关，说明公司绩效在不同衡量基础下也与民营上市公司股权质押比例负相关，进一步证实了第一个假设。

表4 多元回归结果

由于股权质押分为重复质押和单次质押，重复质押和单次质押结果有可能不同，所以分重复质押和单次质押两组来进行回归。回归结果如表5所示。通过控股股东单次质押与重复质押对民营上市公司绩效的影响对比发现，单次质押对公司绩效的负面影响更显著，重复质押的民营上市公司绩效相对单次质押的民营上市公司绩效而言要好一点，说明重复质押的民营上市公司可以通过长期的利润调整使公司绩效没有迅速降低，而单次质押的民营上市公司可能已经出现财务危机或已经出现很难挽回的现象。在银行等监管机构的监督下，重复质押企业的信用水平相对较高，企业能够进行重复的质押，单次质押的企业说明资金缺口弥补起来有难度，监管机构根据情况会取消连续质押的机会，所以根据重复质押与单次质押对民营上市公司绩效的影响程度，可以知道单次质押的情况下控股股东股权质押比例越高，对公司绩效负向影响更明显。

表5 多元回归结果

2.金融发展与其他变量之间回归分析

对民营上市公司而言金融深化从各个方面都影响着其公司绩效，大部分民营上市公司都从金融机构获得融资资金，这种情况下金融深化水平直接影响着民营上市公司绩效。金融发展与其他变量之间回归结果如表6所示。

表6 多元回归结果

前文研究控股股东股权质押对民营上市公司绩效的影响分为重复质押和单次质押，分析发现，不管重复质押还是单次质押都对民营上市公司绩效产生负面影响，加入金融深化调节变量时，对数据进行综合分析，发现金融深化与股权质押的交互项系数为负值，存在显著负相关关系，金融深化作为调节变量可以减轻控股股东重复股权质押对民营上市公司的消极影响，假设2得到准确的支持。原因为金融市场越发达，规模越大，融资企业能够享受金融发展带来的机会越多，所以金融深化不仅可以缓解股权质押融资过程中产生的压力，还能够有效降低控股股东股权质押产生的控制权转移风险，对提升民营上市公司绩效有积极作用。

(四)稳健性检验

为了验证研究成果的可靠性，针对假设2：金融深化缓解股权质押对民营上市公司绩效的不利影响进行稳健性检验。具体针对金融深化的指标替换为金融机构存贷利差/GDP。依据如下模型，进行回归：

ROA=α0+α1FIRi+α2Pledge_per+α3FIRi×Pledge_per+α4size+α5leverage+α6growth+α7srls+ε

(3)

其中i指2011-2017年间，民营上市公司发布股权质押公告年度。实证回归结果如表7所示。金融深化度量指标替换成金融机构存贷利差/GDP后，从结果来看，仍在5%显著性水平上正相关，所以依然能证明上文原假设，说明了假设2结果的稳健性。

表7 稳健性检验回归结果

六、研究结论与建议

本文以2011-2017年我国沪深两市A股上市公司中已质押股权的民营上市公司为研究样本，探讨了民营上市公司控股股东股权质押与该公司绩效之间的关系，同时引入宏观变量金融深化，综合外部监督环境考虑了控股股东股权质押对民营上市公司绩效的关系。研究发现以下结论：股权质押比例对民营上市公司绩效有负向作用，进一步发现相比重复质押，单次质押的情况下控股股东股权质押比例越高，对该公司绩效的负面影响越显著。随着金融深化水平地提高，加入金融深化调节变量后，金融深化缓解了控股股东股权质押对民营上市公司绩效关系产生的负向作用。

股权质押是把“双刃刀”，通过质押股权控股股东可以获得大量的融资资金，然而实际上大量的资金并没有投入企业经营，反而增加了控股股东的道德风险，最终导致公司绩效的降低，完备且适宜的金融市场可以有效监督不良的行为，所以要构建与本土企业自主创新能力全面提升发展目标相匹配、相适宜的多层次、多样化的现代金融体系，促使本土金融深化水平的提高，完善监管制度，拓宽民营企业融资渠道，尤其对高技术民营企业而言良好的金融生态环境是非常重要的，金融机构应该加快金融模式创新步伐，促进金融服务方式更加灵活、更加全面。对于监管机构而言，加强对股权质押的监管，尤其对控股股东高比例质押的单次质押情况，公开披露相应的资金去向等详细信息，并且需要对会计信息披露做出进一步的甄别，制约和规范。出台相对完善的监督方案，以抵御资本市场大量股权质押行为带来的系统性风险，帮助资源的有效配置。对于控股股东而言，加强公司的有效管理，提高内部控制质量，股权质押的真实意图要披露到相关媒介，比如质押资金用于“个人需求”还是“公司需求”要明确标明，在股权已质押的情况下，努力改善企业经营绩效，并不是用粉饰报表的行为来进行短期公司绩效的提升，而是通过长期的有效经营来获得更多利润，这样既能提高企业绩效又能够拓宽融资渠道。