信用波折无需担忧短期超跌反弹延续

邓利君

基本面及外部冲击预期的变化是超跌反弹的核心影响因素，反弹期间政策导向和景气上行的行业占优。复盘来看，2005年以来有13次市场短期急跌后开启超跌反弹，有5个特征：

（1）短期急跌原因：基本面下行或海外较大的冲击。

（2）反弹开始标志：金融数据或政策出台带来的经济预期改善或外部冲击缓解带来风险偏好提升;

（3）反弹幅度：难回到调整前水平，4-49个交易日;

（4）反弹结束标志：经济改善预期的证伪或海外冲击的进一步加剧。

（5）两类行业占优：一是受益于政策催化的，如2014年稳增长下的房地产、建材;二是外部沖击短期缓解后市场回归景气逻辑，盈利或景气上行的行业占优，如2019年的农业和食品饮料。

2005年以来13次市场短期急跌大多因基本面下行或海外较大的冲击。复盘来看，2005年以来一共出现过13次市场短期急速下跌且后续迎来反弹的案例，从所处的时间区间上来看，这13次案例大多发生于2008-2012年、2018年和2020年，均处于宏观基本面下行或外部冲击较大的区间当中。

例如，2008年前半段国内面临较强的滞胀预期，之后受全球经济危机的影响经济一路下行;2018年和2020年则是更多受到中美贸易摩擦以及全球新冠疫情的因素影响。因此，综合来看，基本面下行叠加海外冲击所造成的市场情绪快速回落是市场前期急速下跌的根本原因。

目前来看，超跌反弹可能延续，超跌成长和新旧基建可能偏强。

首先，市场趋势上，社融增速下滑和国内疫情可能使基本面修复预期受限，但修复趋势不会逆转，且俄乌可能达成协议，反弹结束的标志并不具备。

其次，行业方向上，当前景气上行趋势且估值已较为合理的医药、新能源、半导体等超跌成长板块，以及稳增长政策导向的新旧基建可能偏强。

反弹开始的标志主要为对于经济基本面和外部冲击的预期改善。通过对这13次案例的复盘，可以看到反弹开始的标志主要分为两类：

（1）金融数据或利好政策出台所带来的经济预期改善。第一类反弹开始标志主要是对于经济预期的改善，通常表现为金融数据的超预期或者部分经济刺激政策的出台，典型案例如2008年2月初工信部宣布汽车下乡政策和公布1月份信贷数据大超预期，2009年9月初银行资本补充机制和QFII额度提升等政策的落地，以及2014年3月初在经济增长目标下对于后续降准预期的增强。

（2）外部冲击的相对缓解带来的风险偏好提升。第二类反弹开始标志则是当前外部冲击的相对缓解所带来的市场风险偏好的提升，典型案例如2018年10月金融监管层对提振市场信心的集体发声，以及2019年9月5日中美双方同意举行第十三轮贸易磋商，后续市场便在情绪修复的背景下迎来短暂反弹。

反弹幅度上看，指数反弹通常难以回到调整前水平，结束标志为经济预期改善的证伪和海外冲击的进一步加剧。从过去13次反弹来看，反弹持续时间在4-49个交易日之间，且指数反弹幅度通常难以恢复到调整前水平，主要原因在于反弹通常源于市场短期对于经济基本面和风险偏好的预期改善，但通常经济下行的趋势并未发生根本性改变，情绪短期修复的回调难以支撑指数回到调整前水位，因此复盘来看历次反弹结束的标志通常为预期改善的证伪以及海外冲击的进一步加剧。

典型案例如2008年2月20日央行宣布实行从紧的货币政策，2009年9月中美摩擦的反复，以及2020年2月底新冠疫情的全球爆发使得当时的市场反弹迎来尾声。

信用波折无需担忧，短期并不影响超跌反弹，中期趋势好转需等盈利拐点。复盘历史，2008年后有5次信用企稳回升阶段，可以看到：

（1）稳增长期间信用回升出现波折是常态：信用回升无波折均处在重大危机后政策大幅宽松阶段;而非重大外部冲击下宽信用出现波折是常态，且政策延续宽松则后续信用回升趋势延续。

（2）信用波折不影响超跌反弹：信用出现波折后，如果市场前期已经超跌，则不影响反弹;市场中期趋势转好则需等待盈利出现拐点。目前来看，稳增长政策明显将进一步延续，且A股市场前期已经超跌，因此当前的波折不影响市场的超跌反弹。

数据来源：东北证券，Wind

国内疫情可能压制分子端盈利修复预期，流动性和风险偏好仍偏中性，短期超跌反弹延续，仍处反复筑底格局。部分公司1-2月经营业绩超预期提振分子端盈利预期，但国内疫情反弹以及2月社融增速回落对盈利修复预期有压制。美联储加息来临，但国内流动性相对宽松;短期新发基金和情绪资金流入可能有所修复。俄乌局势进一步缓解可能提振风险偏好，但国内疫情、美联储加息仍将压制市场情绪。

行业配置上，关注超跌但景气度较高的医药、新能源、半导体、军工，政策导向的新旧基建，预期改善的TMT和大众消费等。超跌反弹中表现占优的主要是景气度上行或政策导向的，建议关注：

其一，近期超跌但景气度仍较高的医药中新冠检测、CXO，新能源中上游金属和材料、半导体中设备材料，以及军费增速超预期下的航空、军工电子等;其二，稳增长政策导向的新基建“东数西算”相关的IDC、云计算，旧基建相关的建筑、建材等;其三，有望受益新冠自测推进和专项纾困帮扶政策的TMT及大众消费（旅游、酒店、航空、餐饮、体育）等方向。