区块链在资产证券化领域应用落地路径研究

潘 妍 种法辉（通讯作者） 王 莹

（国家工业信息安全发展研究中心，北京 100040）

一、引言

区块链技术具有弱中心化、加持信任、不可篡改、公开透明四个核心特点[1-2]，对于全球经济复苏与数字经济发展具有重要作用。数据显示，2020年，全球区块链市场规模呈现稳定增长，达到43.1亿美元。截至2020年底，我国注册区块链企业超过6.4万家。区块链已经从数字加密代币应用进入与政务、金融等经济社会重要领域深入融合发展的新阶段[3]。

资产证券化总量快速扩张，改善信息披露、提升风控能力越发重要。调查显示，我国资产证券化产品存量规模达到4.33万亿元。随着资产证券化业务的总量快速扩张、基础资产类型不断丰富、产品结构设计日益复杂，资产证券化对发行主体、基础资产在前中后期的风险控制变得越发重要[4]。

区块链技术可有效解决资产证券化信息披露等问题，但大规模落地面临挑战。区块链在资产证券化领域应用可带来的效果分为四个方面。一是资产穿透，凭借永久性审计追溯防范系统性风险；二是提升效率，智能合约降低人工失误风险，改善效率；三是活跃市场，缓解委托—代理问题，促进ABS在二级市场的流动；四是降低成本，区块链技术特性可大幅降低尽职调查、交叉验证 等带来的各项成本。当前已经有不少案例在该领域进行了有益探索，但是该领域还没有出现大规模复制的区块链应用场景，应用场景可行性判断缺乏有效框架指导是影响行业发展的痛点之一。

二、研究综述

当前研究可以分为三类：第一类关注于区块链技术与资产证券化领域的整体结合；第二类关注于具体的区块链技术与具体的资产证券化场景结合的模式研究讨论；第三类关注于区块链在资产证券化领域应用的技术、法律风险问题与监管问题。

郝延山等认为资产证券化的各个领域，包括证券化产品的设计与发行，证券交易、清算结算等各流程、各环节都可以通过区块链技术被重新设计和简化，一系列潜在优势包括提高效率、缩短处理时间、加大透明度、降低成本和确保安全[5]。刘瑜恒等研究发现，如果在ABS业务流程中部署区块链和智能合约，由各参与方作为区块链节点，加强协同和共享实时数据，将显著提升透明度，缓解信息不对称问题[6]。管同伟认为区块链技术特有的信息处理优势可以有效消弭资产证券化的结构风险[7]。翟晨曦等从“证券+区块链” “区块链+证券”两个角度入手，分析了区块链在证券市场的应用前景[8]。

李玉秀以京东金融为例，讨论区块链技术在信贷资产证券化上的应用问题，研究分析了该案例的业务模式，应用特征以及局限性[9]。温胜辉以基础资产进行分类，对基础资产分别为汽车租赁、汽车贷款和贸易融资等三种情形进行了分类讨论[10]。蒋坤良等基于区块链技术，在分析互联网消费金融资产证券化现状及存在问题的基础上，运用博弈论模型阐述区块链技术可以在互联网消费金融资产证券化交易模式中构建互信机制，建立了区块链下的互联网消费金融资产证券化交易模式[11]。姚前等提出在中小企业的资产证券化流程中，引入基于区块链技术的 DLT 账本，并通过与某金融资产交易所联合开展了一项利用区块链技术建立新DLT账本的实验验证[12]。杨招军等提出基于区块链技术的两次证券化融资模式，以弥补证券型通证发行（Security Token Offering，STO）的两个致命缺陷[13]。Tinn研究了一种基于区块链技术的筹集外部资金的融资模式，证明了通过消除强制执行成本可以有效地保护债权人，也使得借款人订立合同更容易、更便宜[4]。李津津认为供应链金融ABS有其特殊的风险收益特征，同时商业银行应把握供应链金融发展趋势，合理拓宽供应链金融 ABS 产业布局[14]。关于中小微企业资产证券化问题，Zhang等旨在从金融产品信息不对称问题入手，分析新兴的区块链技术在金融领域的应用，并以资产证券化信息发展为典型情景，具体分析信息博弈过程，探讨了连锁区块在证券化中应用的可行性[15]。

在风险与角度，管同伟等认为风险主要包括两方面，一是DLT技术本身不够成熟存在内生规模化限制，并缺少下层结构，不能完全整合到既有金融市场环境之中。二是监管环境具有不确定性。目前，DLT 法律监管框架还不存在。DLT 技术的应用也会给原有的风险管理框架带来新的问题[7]。蒋坤良等提出通过加强顶层设计、借鉴“监管沙盒”模式、增加区块链技术运用、重新认识传统中介机构与区块链关系等措施，以此来促进区块链在消费金融资产证券化交易模式中的健康发展[11]。谢智菲从法律风险和监管的角度对该领域存在的问题进行讨论，认为法律方面问题可以分为三个方面，一是既有法律的滞后对新兴技术的不适应性，二是智能合约的形式对《合同法》基本原则的冲击，三是区块链资产证券化监管的局限性[16]。翟晨曦等从监管重点与监管方式两个方面，研究提出了区块链应用于证券市场的监管建议。包括监管科技发展、借鉴“监管沙盒”等、发挥自律监管功能等[8]。

当前研究普遍对于区块链在资产证券化领域的应用持较为乐观的态度，在部分细分领域的应用模式进行了研究，也对于技术风险、法律风险以及监管等问题进行了讨论，但能够帮助参与方决定是否可以在具体场景进行探索以及如何落地的可行性分析框架研究较少。

三、应用场景可行性分析模型

本研究基于当前案例的比较研究提出可行性分析框架。该案例比较研究覆盖24个案例，包括系统性案例与针对性案例。系统性类案例中，进而划分为项目类案例与平台类案例两种。项目类案例指的是围绕某一资产证券化项目，在技术提供方提供技术支持，各参与方配合的情况下，专门开发、运营与维护一个新的区块链系统。平台类案例指的是金融机构或者提供区块链服务的互联网公司为满足市场上的需求，而专门开发的针对资产证券化业务的区块链平台，不专门针对某个项目，而是广泛地服务行业各类项目。针对性案例中，主要关注物理资产确权、金融资产清结算、证券化资产的管理、证券交易与再融资、现金流管理与改善增信环节这六个比较核心的环节。

图1 案例选择逻辑

案例研究发现根据需要进行技术适配，是所有项目的必然选择，而强化通用性，是平台类项目的重要方向。并且发现了当前区块链在资产证券化领域落地面临的三个挑战：（1）新技术与原有技术、流程融合度不高；（2）各方参与度不高；（3）专业人才匮乏。同时通过案例分析，找到影响案例成功与否的三个核心影响因素—需求、条件与成本。

基于三个核心影响因素构建可行性分析框架，可将资产证券化的场景进行分类。

需求角度，真实需求主要指对技术本身的需求，包括以下五个方面：（1）项目对数据真实性要求较高；（2）项目对数据透明度/共享效率要求较高；（3）项目对数据安全要求较高；（4）项目中存在大量尽职调查类的环节；（5）项目中存在大量数据监管的环节。

条件角度。主要是指在存在真实需求前提下，项目是否具备应用区块链的条件，或者项目本身的特征是否可以最大化利用区块链的特点来解决相应问题。具体包括以下六点：（1）项目参与方较多；（2）项目线上化程度高；（3）项目数据结构化程度高：（4）项目具有较强的金融属性；（5）项目有中心及多级中介存在；（6）项目中交易/交换对实时性要求不高。

成本效益角度。主要指的是项目的成本效益分析，即项目落地所需总成本与项目成功带来的效益之间的权衡。具体包括以下四个方面：（1）项目成功带来的成本降低水平/效率提高水平；（2）同类项目多，系统可复用；（3）多方协调成本低；（4）系统搭建及与现有系统，流程融合成本低。

根据以上三个维度，可以将资产证券化场景分为三类：高潜力场景，图2右上角部分；满足一定条件可落地场景，图中间部分；落地困难场景，图左下角部分。

图2 资产证券化项目区块链应用潜力图

高潜力场景。该类场景首先对区块链应用具有强烈需求，同时项目特点具备应用区块链条件，且成本可控，落地区块链的性价比十分合理。如某大型多元化集团下消费金融板块的资产证券化项目，由于消费金融涉及大量微观主体数据，项目对于数据的真实性，透明度要求高，尽职调查复杂度高，对区块链应用存在强格需求，同时由于大型集团机构复杂，项目参与方尤其多，且信息化水平相对较高，对流程的规范性要求高于效率要求，所以客观存在落地区块链的条件。最后，由于大型集团资本实力往往较强，成本敏感度不高，且未来可复用该区块链资产证券化项目经验或共享平台的场景较多，潜在收益更大，所以成本效益分析也更容易达标。所以该类项目属于高潜力项目。

满足条件可落地场景。该类场景在真实需求、应用条件、成本效益方面，至少有一方面不能满足落地的需要，如需求不强烈、应用条件不成熟、成本效益方面不达标等。比如某大型集团公司仅有一处不动产需要进行资产证券化进行融资，考虑不动产类项目往往需要大量线下实地考察的环节，项目参与方与流程也相对简单，则其对区块链应用的需求不是十分强烈。且从成本效益角度，该项目经验或平台未来复用产生规模效应的概率不大，则该项目落地区块链资产证券化难度较高。但如果未来条件发生改变，比如底层资产变为公司资产，或者随着不动产业务扩展，未来证券化需求大增，系统复用性大大增强，则届时可以落地区块链资产证券化项目。

难以落地场景。该类场景并不具备任何所需条件，且短期难以改变现状。比如某公司仅有一处可以证券化资产，且公司即将进行业务转型，那就此资产尝试应用区块链进行资产证券化的动力就不足。再比如，某传统行业公司，由于粗狂式发展风格延续多年，公司信息系统整体水平低下，现有数据尚未完全实现信息化，接受新数据流程的意愿就会非常低。

图3 利用真实需求-成本效益-应用条件进行案例分类及预测

总体看体现在以下三个方面。（1）平台类案例比项目类案例在成本效益角度得分高，因为规模效应，同类项目多，系统可复用，项目成功带来的成本降低水平/效率提高水平更高；（2）侧重智能合约的，一般的应用条件比较成熟；（3）可证券化资产单一且体量小项目、信息化水平过低时引入区块链项目、非核心业务引入区块链项目等均因为难以满足至少两个条件，难以落地。

四、落地路径

本节从底层资产等六个维度出发，讨论不同阶段这些维度可能呈现哪些特征。对于参与方根据自身实际情况理性选择参与时机与方式，具有一定的参考价值。

一是底层资产。目前已经落地的“BC+ABS”涉及的底层资产包括贸易融资、融资租赁、住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款、保理合同债券等。从类型上看，以典型金融资产为主，且以表标准化资产为主。金融资产整体结构化、标准化、数字化程度相对较高，不动产尽管体量可观，但是往往包含大量非结构化数据。考虑底层资产标准化程度、数字化程度、行业发展趋势等因素以及目前已经落地底层资产的特点，预计未来金融资产落地先于不动产，标准资产落地先于非标资产。

二是发行类型。ABS发行类型包括场内发行与场外发行两类。总体看，场外ABS门槛较低，流程相对便捷，适合早期探索落地“BC+ABS”项目，场内ABS监管相对规范，门槛较高，流程相对复杂，适合场外探索形成经验之后在场内进行推广。

三是项目类型。项目类型可以分为独立项目与平台项目。当前仍将以独立项目为主，未来随着平台的技术不断成熟，以及平台所实现ABS笔数增加，数据与经验不断积累，将进入以平台为主的阶段。除了金融机构平台、互联网平台之外，监管可能推出自己的平台，而且有可能会利用监管优势，出现平台的洗牌。

四是核心技术。目前交易、身份认证、加密安全与智能合约均与区块链在资产证券化领域应用有较大关联，这些领域目前已经是重点专利布局的方向，为未来的技术商业化奠定基础。当前技术主要以联盟链为主，利用其不可篡改的特点，未来将逐渐整合智能合约扥功能，在不可篡改基础上，实现自动执行。

五是技术融合。在金融行业应用中，区块链与人工智能、大数据、云计算、隐私计算等必然是相辅相成，相互依存的关系。其中：大数据扮演原材料的角色，为AI在算法优化等方面提海量数据；云计算扮演运算与存储能力的角色；区块链旨在解决人工智能、大数据、云计算应用中存在的信息被泄露、被篡改的问题，隐私计算实现“数据可用不可见”问题，全面改善金融交易的安全性。

六是监管参与。党十九大提出防范系统性金融风险以来，各类监管政策均采用从严处理的态度。目前监管仍然是以管为主，不过监管沙盒的概念已经逐渐在被国内监管部门所接受。随着技术不断成熟，各方接受度不断增加，市场对于一个公共平台的需求会逐渐增强，由监管方直接主导平台设计，市场各参与方共建共享，这样既可以充分发挥市场的规模效应，也可以大大提高监管的效率与效果。

五、结语

经过几年的发展，区块链在资产证券化领域的应用逐渐成熟，但当前的应用情况尚不理想，大规模可持续性的应用场景还没有出现，区块链与资产证券化的长期契合与短期落地不顺畅之间出现了矛盾。本文基于案例分析，提出一个区块链在资产证券化领域应用的三维可行性分析框架，可以帮助参与方在探索细分领域应用之前进行筛选和调整，增加应用成功和可持续发展的可能性。同时，本文基于当前的行业发展特点与技术特点，对行业未来在基础资产、发行类型、项目类型等维度的发展进行推演，提出金融资产、标准化资产、场外ABS、智能合约应用等将是下一阶段发展重点。