经济政策不确定性与企业金融化——异质性机构投资者的中介作用

邓九生，张 悦，王琳瑶

（中国地质大学（武汉） 经济管理学院，湖北 武汉 430074）

近年来全球政治经济事件层出不穷，这导致政府经济政策的不确定性。国际上，欧洲债务危机、英国脱欧、美国总统选举等，使得各国政府经济政策不确定性显著增加[1]。对于国内正受中美贸易战和全球新冠肺炎疫情的影响，实体经济因消费减少、出口受阻而遭受严重打击，经济政策不确定性也在持续上升[2]。经济政策不确定性影响了企业投融资决策，进而作用于企业的金融资产配置水平。企业金融资产配置程度实质上反映了国家经济“脱实入虚”趋势，配置程度越高，则表明企业实体投资日益金融化，国家经济“脱实入虚”现象越严重。企业实体投资日益金融化会削弱企业的长期发展能力，并且随着系统性金融风险的累聚，最终会阻碍宏观经济的健康发展[3]。由此，研究经济政策不确定性对企业金融资产配置的影响机理以及如何引导企业避免“脱实入虚”，将具有重要意义。

关于这方面的研究，学者大多数聚焦于经济政策不确定性单独对企业投资效率[4]、研发投资[5]以及对机构投资者持股比例等方面的影响。虽也有对企业金融化影响的研究，但主要侧重于从实物期权、融资约束、“蓄水池”理论视角去研究企业金融化的动机，忽视了机构投资者在其中的作用。实际上，随着近年来我国机构投资者持股比例的增加，机构投资者凭借信息获取、信息处理、专业管理、资金雄厚等优势，在资本市场上占据一席之地，在引导企业避免“脱实入虚”的影响机制中可以发挥积极作用。虽有研究认为机构投资者的短期逐利特征会加剧企业的金融化[6]；但也有观点认为因具有监督治理功能，机构投资者也会发挥抑制企业金融化作用[7]。因此，在研究我国经济政策的不确定性对企业金融资产配置影响时，有必要将机构投资者的影响纳入同一框架分析，这对于探索在经济政策不确定性情况下如何引导企业避免“脱实入虚”非常必要，同时也将会促进我国宏观经济的健康发展。

基于此，本文以金融资产配置水平衡量企业的金融化程度，并在实物期权和金融摩擦视角下重新厘清经济政策不确定性对企业金融化的影响机理，再纳入机构投资者持股变量以详细研究其对两者关系的中介作用。具体地，本文首先将机构投资者区分为压力抵制型和压力敏感型，剖析不同类型机构投资者的作用机理；然后又进一步将其分为私有产权属性和公有产权属性的机构投资者进行研究，以探索异质性机构投资者是否同样发挥中介作用；最终依此为构建引导企业避免“脱实入虚”的影响机制提出针对性的建议。

一 研究综述

（一）经济政策不确定性

1921年，芝加哥学派创始人奈特首次提出不确定性的概念，认为不确定性与风险不同，不确定性无法用概率衡量[8]。进一步学者针对经济政策不确定性的问题展开讨论，Gulen和Ion[9]指出经济主体无法对于政府是否、何时、会通过何种方式针对现行的经济政策进行更改作出准确的预判。饶品贵等[10]将其定义为政府出台的与经济社会发展以及企业生产运作联系紧密的经济类政策，在未来指向以及实施强度等方面的不明确所引发的不确定性。国内外文献针对经济政策不确定性的定义实质相同，都是指经济主体对政府的经济政策调整难以准确预测，是一种影响宏微观经济发展的隐性因素。同时学者针对经济政策不确定性的衡量方式展开研究，部分学者使用波动率指数法，以股票、期权等金融市场的波动为基础构建指标，如Bloom采用股市波动、公司股利收益分散度、债券收益率波动和汇率波动作为不确定性的衡量指标[11]。也有学者选用代理变量法，杨海生将市长和市委书记的换届作为代理变量来衡量[12]。运用最为广泛的是Baker提出的选取报纸新闻中有关经济政策不确定性关键词的文章，通过标准化处理得到各国经济政策不确定性指数数据，本文也将采用此种衡量方式。

（二）企业金融化

随着我国金融市场的不断完善，实体企业越来越倾向于投资金融领域，随着企业金融资产的增加，企业出现“脱实向虚”的现象。国内外文献对企业金融化的描述各异，但实质相通。国外学者Krippner[13]和Palley[14]对企业金融化的定义受到广泛认可。他们认为，企业金融化是指实体企业从金融领域相比实体生产贸易领域获取了更多的利润增长，即经济活动重心从实体领域转入金融领域。2007年来中国实体企业也呈现出显著的金融化行为[15]，我国学者张成思[16]认为金融化体现在经济体中金融行业利润占各行业总利润比例的提升，更体现在非金融企业越来越依赖金融渠道获利。总的来说，企业金融化是非金融企业在投资方向和获利来源方面的金融化偏移。在企业金融化的衡量方式上，部分学者基于金融资产科目来衡量，如胡奕明等[17]选用金融资产投资的自然对数，彭俞超等[18]采用金融资产增长率。也有学者基于利润来源采用金融资产投资收益来衡量，如刘贯春等学者使用公允价值变动损益、投资收益等利润表指标来量化金融化收益，并除以营业利润。本文借鉴陈旭东做法选用金融资产配置即金融资产占所持有总资产比值来衡量企业金融化水平。

（三）异质性机构投资者

随着资本市场的逐步完善，机构投资者数量和种类逐渐增多，机构投资者的投资行为对市场的影响至关重要。由于投资目的和风险承受能力等的不同，机构投资者的投资方式不同，出现了机构投资者的异质性。国内外学者针对异质性机构投资者进行多种方式划分：根据持有股票的时间长短不同，Bushee[19]将机构投资者划分为“长线持有型”“短线持有型”“拟指数持有型”；根据机构投资者是否愿意参与企业监督，李争光[20]将其划分为积极型和消极型机构投资者；根据机构投资者是否与企业存在商业关系，Brickley[21]将其划分为压力抵制型和压力敏感型机构投资者。结合中国国情，本文借鉴Brickley的方式对机构投资者进行划分。其中压力敏感型机构投资者包含券商、保险、信托和财务公司等，因与企业保持利益关系而缺少独立性无法发挥监管作用，而压力抵制型机构投资者与之相反。

（四）经济政策不确定性与企业金融化

相关文献针对经济政策不确定性对企业实物和金融资产投资影响的研究存在不同的观点。有的学者认为经济政策不确定性上升减少了企业的金融资产投资。因为经济政策不确定性会引起股票市场的价格波动[22]，特别是在经济萧条期和政策变更期，这种作用更加明显，由此风险厌恶型的企业为了规避风险会降低持有金融资产的意愿[23]。从金融监管角度，经济政策不确定性包含金融监管政策的不确定性。金融监管会抑制投机行为，从而使得企业减少投资风险较大的金融资产，增加投资稳定的长期资产。另一部分学者则认为经济政策不确定性加速了企业金融化[24]。在实物期权框架下，企业资产的不可逆性将会加大经济政策不确定性带来的风险，抑制企业的实物投资[25]。从预防性储蓄效应来看，企业为了抵御风险选择持有大量现金流，放弃回报期较长的长期价值资产增加企业短期金融资产投资，既保证了现金流又拥有了持续的投资收益[3]。经济政策不确定性引发金融市场的波动，既增加了企业的风险，又伴随着可观的利润回报。郭胤含[3]重新审视了实体投资和金融资产投资的关系，实证研究发现经济政策不确定性对“脱实入虚”的促进作用是因为其对实体投资的抑制，进而导致企业对金融资产的被动持有。已有文献主要基于实物期权理论和预防性储蓄理论单独研究企业金融化的动机，鲜有文献基于融资约束理论、信息不对称理论、盈余管理视角来研究，且尚未达成一致结论。

（五）经济政策不确定性与机构投资者持股

当经济政策不确定性增加时，金融市场的模糊程度和风险随之增加，进而降低了投资者的积极性[26]。近年来机构投资者逐步发展为资本市场的主力军。基于中国的资本市场，陈卓思等[27]研究发现企业过去的表现会影响机构投资者的持股，进而倾向于长期且有价值的投资。从企业微观视角出发，殷红等[28]人发现机构投资者持股与企业社会责任的相关披露具有替代性。黎文靖等[29]利用重污染行业的经济数据研究得出环境绩效对于机构投资者持股比例具有正向影响。以上文献主要研究公司层面的特征如何影响机构投资者持股，梁权熙等[30]从宏观层面考虑了经济政策不确定性对机构投资者持股比例的影响，发现较高的经济政策不确定性会通过提高折现率来降低股票回报率进而降低了机构投资者的持股比例。少有学者从宏观角度深入研究经济政策不确定性对异质性机构投资者的影响。

（六）异质性机构投资者持股与企业金融化

机构投资者的异质性对企业金融化产生不同的影响。管理层关心股价，股价与企业声誉息息相关，而追求短期利润的压力敏感型机构投资者伴随羊群效应增加未来股价崩盘的风险[31]。所以管理者为了避免机构投资者抛售股票影响企业声誉，就会选择短视化的投资策略来维持短期业绩，例如减少创新投入，促进企业金融化[6]。压力抵制型机构投资者作为价值型的长期机构投资者，更关注企业的长远利益，对企业的治理起到监督作用，从而减少企业的短视化投资行为，削弱企业金融化[7]。另外，压力抵制型机构投资者遏制企业金融化的另一个渠道是监督管理层的盈余管理行为。盈余管理是企业金融化的驱动因素之一，企业金融化是一种真实的盈余管理[32]，因此长期机构投资者减少了企业金融化趋势。

多数学者从实物期权角度和预防性储蓄理论出发，单独研究经济政策不确定性与企业金融化的关系，少有学者考虑到机构投资者持股在两者关系中发挥的作用。本文将基于融资约束理论、信息不对称理论和盈余管理视角来研究异质性机构投资者在经济政策不确定性与企业金融化中发挥的中介作用。

二 理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与企业的金融化

郭胤含等[3]考虑到实物投资和金融资产配置的替代效应，从实物期权角度出发，研究得出经济政策不确定性带来的等待期权价值减少了企业的实物投资，从而更多的资金流向金融资产投资。本文根据委托代理理论认为，经济政策不确定性加剧了信息的不对称性，滋生了管理层的自利行为。基于自身利益，管理层倾向于短视化的投资行为，很可能选择投资收益较高、流动性较强的金融资产，而不是长期持有资金需求量大的实物投资。基于盈余管理视角，金融化投资产生的超额回报促使管理者产生投机套利行为，为了对冲经济政策不确定性带来的经营风险，企业可能选择投资金融资产，利用风险溢价获得补偿。其次，依据融资约束理论，从债权人的角度考虑，经济政策不确定性加剧了金融行业的系统性风险，银行无法准确判断企业的借贷能力因而降低借贷范围提高信贷利率。而企业可以通过增加金融资产投资发挥“蓄水池”效应，有利于缓解外部融资的压力。

基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：经济政策不确定性促进了企业的金融化。

（二）经济政策不确定性与机构投资者持股

受制度环境和资本市场发展程度的影响，机构投资者持股对企业治理的影响具有异质性。本文借鉴Brickley的研究将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型机构投资者。压力抵制型机构投资者包括证券投资基金、社保基金、合格境外投资者。他们仅投资于企业，因而更加看重企业的长期回报，监督企业的投资行为。压力敏感型机构投资者包括券商、保险、信托和财务公司。他们既投资于企业又与企业保持多方面的商业往来，可能存在利益冲突，所以无法发挥监督治理功能。基于实物期权理论，企业未来的投资机会相当于看涨期权。企业出于市场择时动机，选择放弃当期投资机会，等待未来投资。机构投资者也需要承担决策失误带来的巨额损失。从风险规避角度来说，压力敏感型机构投资者对于金融资产投资回报率更具有敏感性，短视化的投资心理降低了其风险承担能力。所以在经济政策不确定性的影响下，套利空间缩小，压力敏感型机构投资者持股比例可能会下降。又基于预防性储蓄理论，经济政策不确定性会影响机构投资者对于未来投资回报的预测。压力抵制型机构投资者作为看重企业长远价值的投资者，也因为外部环境的不确定性对企业长远利益的冲击，而可能选择减少持股比例。

基于以上分析，本文提出第二个假设：

H2：经济政策不确定性降低了压力抵制型和压力敏感型机构投资者的持股。

（三）经济政策不确定性、机构投资者持股与企业的金融化

基于前文的梳理分析，盈余管理、融资约束、信息不对称是驱动企业金融化的重要因素，在研究经济政策不确定性对企业金融化的影响路径时，还应考虑异质性机构投资者持股的中介作用。首先，压力抵制型机构投资者更愿意主动监督管理企业，加强了对管理层的制约，规范了管理层的行为。例如其能够通过股东大会进行投票提高管理层薪酬激励，抑制了企业的盈余管理行为[33]。而压力敏感型机构投资者更关注如何快速获利，倾向于“用脚投票”，因此无法发挥治理作用。另外，两权分离导致内外部利益相关者的信息不对称，机构投资者能通过较强的信息挖掘能力和分析能力，降低未来的不确定性，缓解了代理冲突[34]。基于信号传递理论，压力抵制型机构投资者提高会计信息透明度，改善信息不对称性，减小了企业的融资约束[35]；压力敏感型机构投资者对于提高信息披露质量作用不明显[36]。而融资约束是经济政策不确定性促进企业金融化的渠道之一，所以压力抵制型机构投资者持股将会弱化两者之间的关系。经济政策不确定性会影响机构投资者对未来投资机会、盈利能力和现金流的预期，价值型的压力抵制型机构投资者会看中长期投资的未来现金流，进而抑制企业短视化的金融投资行为。相反， 压力敏感型机构投资者追求收益的短视化行为促进了企业的金融化。与此同时，基于预防性储蓄理论，经济政策不确定性的上升会降低机构投资者的持股比例，进而削弱了压力抵制型机构投资的治理作用，减弱了其对企业金融化投资的抑制作用，促进了企业的金融化。综合来看，经济政策不确定性能够通过减少压力抵制型机构投资者的持股比例，抑制其发挥治理作用，促进企业金融化，中介效应传导机制如下图1所示。虽然经济政策的不确定性同样会降低压力敏感型机构投资者持股比例，但是压力敏感型机构投资者促进了企业的金融化投资，所以不能发挥中介作用。由此提出本文第三个假设：

图1 中介效应传导机制

H3：经济政策不确定性通过降低压力抵制型机构投资者的持股比例促进了企业的金融化。

三 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的公司样本数据选自2011—2019年全部A股上市公司的季度数据。财务数据和机构投资者持股数据均来自CSMAR数据库中每季度末的数值。经济政策不确定指数参考Baker[1]等开发的中国经济政策不确定性指数。并对数据进行了以下处理：（1）剔除财务数据缺失和异常的公司；（2）剔除金融保险行业上市公司；（3）剔除被ST和PT类上市公司；（4）对本文的连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理，减少极端值对实证研究的影响。

（二）变量定义

1.经济政策不确定性

本文中的自变量借鉴Baker等[1]开发的经济政策不确定性指数。该指数是月度数据，为了与其他季度变量相匹配，将月度数据构建季度指标。该指标是通过分析香港最大的英文报纸《南华早报》中与中国经济政策不确定性相关的文章月度占比数测算得出。本文借鉴Gulen和Ion[9]的做法将每个季度的三个月度指标算术平均得出季度指标Epu1。在稳健性检验时，利用月度指标的加权平均数得出季度指标Epu2，并将Epu除以100以保证数量级的一致。具体公式为：

2.金融资产配置

本文中的因变量企业的金融化用金融资产配置水平来衡量。借鉴陈旭东[7]的做法，金融资产配置水平（Fin）＝（交易性金融资产＋可供出售金融资产＋衍生金融资产＋发放贷款及垫款净额＋持有至到期投资＋投资性房地产净额）/总资产。企业的金融资产配置水平越高，金融化程度越严重。

3.异质性机构投资者持股比例

本文的中介变量选自国泰安数据库“机构投资者持股比率”。参考Brickley[21]的研究将机构投资者划分为压力抵制型和压力敏感型。在进一步分析中依据政府干预程度划分私有产权属性和公有产权属性机构投资者。压力抵制型机构投资者持股包括证券投资基金、社保基金、合格境外投资者持股。压力敏感型机构投资者持股是券商、保险、信托和财务公司持股比例之和。私有产权属性机构投资者持股比例是证券投资基金持股比例，公有产权属性机构投资者持股比例为社保基金持股比例。

4.控制变量

为了提高计量的可靠性，本文将影响企业金融投资的主要变量作为模型1和模型3的控制变量。本文选用企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、管理费用率（Adm）、总资产收益率（Roa）、托宾Q值（Growth）作为企业层面控制变量。企业规模体现了企业的投资机会，企业规模越大投资机会越多越具有多样性；资产负债率表示企业的杠杆程度，杠杆会约束企业的融资能力，进而影响企业的投资决策；管理费用率越高越会削弱企业的盈利能力，滋生管理层的投机行为，影响管理层的投资决策；企业的盈利能力可以用总资产收益率衡量；托宾Q值反映了企业的成长能力，盈利能力和成长能力越强，抵抗投资风险的能力越强。在宏观层面，参考郭胤含[3]的做法本文控制了GDP环比增速以及M2增长率。参考国内外文献，在模型2中选用企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、管理费用率（Adm）、总资产收益率（Roa）、托宾Q值（Growth）作为控制变量。另外将企业所属行业按照证监会行业分类2012版划分，在回归中以行业虚拟变量的形式来控制行业固定效应的影响（表1）。

表1 变量定义

（三）模型设计

参照徐光伟[37]的研究，本文构建如下面板回归模型来验证假设H1：

模型（3）中被解释变量用金融资产配置水平（Fin）来衡量企业的金融化，核心解释变量EPU1,t衡量了t季度经济政策不确定性的大小。若实证结果表明显著为正，则假设H1得到验证。

本文参考温忠麟[38]的逐步回归方法，进一步研究了机构投资者持股的中介作用。对经济政策不确定性、异质性机构投资者持股、金融资产配置的关系进行检验。

模型（4）中被解释变量Instit代表异质性机构投资者，分别用压力抵制型机构投资者持股（证券投资基金、社保基金、合格境外投资者持股比例总和）Instit1和压力敏感型机构投资者持股（券商、保险、信托和财务公司持股比例总和）Instit2进行回归。如果结果β1显著为负，则假设H2得到验证。

将经济政策不确定性指数Epu和机构投资者持股比例Instit同时纳入模型（5），如果实证结果γ2显著为负，γ1显著为正，则表明机构投资者持股在经济政策不确定性和企业金融化之间起到不完全中介效应。如果显著为负，不显著则表明机构投资者持股发挥了完全中介作用。如果γ2不显著，则机构投资者持股不具有中介效应。

模型（3）～（5）中的α0、β0和γ0是模型的常数项，α、β、γ是模型的回归系数，ε、μ、θ是随机误差项，Control代表控制变量。其中，i代表企业，t代表季度。此外，使用用以控制行业层面的差异。因为EPU是时间序列变量，可能会与季度变量出现共线性，因而，模型中没有控制时间固定效应。

四 实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计的结果，对连续变量缩尾处理后，得到83 215个观测值。在这些样本中，金融资产配置水平最大值为0.031，最小值为0，说明样本间金融化情况差距较大。Epu1的最大值为8.641，最小值为0.729，标准差为2.392，说明研究样本的期间政策不确定性较大。压力抵制性机构投资者持股比例最小为0，最大为0.357，不同样本之间也存在显著差异，平均值为0.037，说明我国的机构投资者持股水平普遍较低，对企业的监督能力不足。其他控制变量的相关统计值与相关研究中的结果比较接近，不再赘述。所有变量的VIF均值为1.5，不存在严重的多重共线性。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

表3中Pearson相关性分析显示，Epu1在1%的水平上与金融资产配置水平（Fin）正相关，压力抵制型机构投资者持股比例（Instit1）与金融资产配置水平在1%水平上负相关，压力敏感型机构投资者（Instit2）与金融资产配置水平在1%的水平上正相关，初步验证了经济政策不确定性对企业的金融资产投资有促进作用，压力抵制型机构投资者的监督对金融资产配置有抑制作用，压力敏感型机构投资者促进了企业的金融化投资。总体来说相关性分析初步验证了假设H1，但是仍然需要进一步的经验证据。

表3 变量相关性统计

（三）回归结果

回归分析前用Hausman检验对模型（3）～（5）进行检验,拒绝了随机效应假设，所以选择固定效应模型进行回归。在控制了企业规模、资产负债率、总资产回报率、成长能力、管理费用以及宏观环境M2增速和GDP环比增速对企业金融化的影响后，表4得出了非平衡面板数据固定效应模型的回归结果。模型（3）的回归结果显示，Epu1与Fin在1%的水平上正相关，验证了假设H1经济政策不确定性促进了企业的金融化。考虑经济政策不确定性对异质性机构投资者持股比例的影响，模型（4a）中，Epu1与Instit1在1%的水平上负相关，说明经济政策不确定性抑制了压力抵制型机构投资者的持股比例；模型（4b）中，Epu1与Instit2在1%的水平上显著负相关，说明经济政策不确定性同样降低了压力敏感型机构投资者的持股比例。以上结果均验证了假设H2，经济政策不确定性降低了压力抵制型和压力敏感型机构投资者的持股比例。模型（5a）中同时加入经济政策不确定性指数Epu1和压力抵制型机构投资者持股比例Instit1进行回归，研究压力抵制型机构投资者的中介作用。其中，Epu1与Fin在1%的水平上显著正相关且Instit1与Fin在1%的水平上显著负相关，结合模型（3）和模型（4a）的回归结果可以得出，压力抵制型机构投资者持股在经济政策不确定性与企业金融化中起到了不完全中介作用。模型（5b）中同时加入经济政策不确定性指数Epu1和压力敏感型机构投资者持股比例Instit2进行回归，研究压力敏感型机构投资者的中介作用。其中，Epu1与Fin在1%的水平上显著正相关但Instit2与Fin不显著相关，结合模型（3）和模型（4b）的回归结果可以得出，压力敏感型机构投资者持股在经济政策不确定性与企业金融化中没有中介作用。以上结果验证了假设H3。

表4 基准回归与中介效应检验

（四）进一步研究

结合我国的制度背景和机构投资者的发展情况，本文进一步将机构投资者区分为公有产权属性的机构投资者（社保基金）和私有产权属性的机构投资者（证券投资基金），研究受政府干预影响的机构投资者对经济政策不确定性影响企业金融化的中介作用。社保基金是个人或单位缴存专业机构的投资基金，在确保基金资产安全性和流动性的情况下实现价值增长。虽然其属性为长期持有的价值型机构投资者，但是本身仍然受到政府的主导和监管，不是独立的机构投资者，具有明显的公有产权属性。政府干预约束了机构投资者对公司管理层的监管能力，提高了治理成本[39]。证券投资基金规模大、技术成熟、独立性强、政府干预较少，通过公开发行的方式募集资金，具有私有产权属性。其资金的流动受到投资者的监督，从而产生对公司治理的动机。独立的机构投资者主动对公司决策做出快速反应，降低市场信息不对称，充分发挥了公司治理功能。由此，本文进一步研究私有产权性质的证券投资基金（Fund）和公有产权性质的社保基金（Security）的中介作用。

在进一步研究中将私有产权属性和公有产权属性的机构投资者持股比例作为中介变量纳入模型（3）～（5）进行回归，实证结果如表5所示。模型（4a）中，Epu1与Fund在1%的水平上负相关，说明经济政策不确定性抑制了私有产权属性机构投资者的持股比例；模型（4b）中，Epu1与Security在1%的水平上显著负相关，说明经济政策不确定性同样降低了公有产权属性机构投资者的持股比例。模型（5a）中同时加入经济政策不确定性指数Epu1和私有产权属性机构投资者持股比例Fund进行回归，研究私有产权属性机构投资者的中介作用。其中，Epu1与Fin在1%的水平上显著正相关且Fund与Fin在1%的水平上显著负相关，结合模型（3）和模型（4a）的回归结果可以得出，私有产权属性机构投资者持股在经济政策不确定性与企业金融化中起到了不完全中介作用。模型（5b）中同时加入经济政策不确定性指数Epu1和公有产权属性机构投资者持股比例Security进行回归，研究公有产权属性机构投资者的中介作用。其中，Epu1与Fin在1%的水平上显著正相关但Security与Fin不显著相关，结合模型（3）和模型（4b）的回归结果可以得出，公有产权属性机构投资者持股在经济政策不确定性与企业金融化中没有中介作用。

表5 进一步研究的基准回归和中介效应检验

（五）稳健性检验

1.重构中国经济政策不确定性指数

本文借鉴Gulen和Ion[9]的做法，重构中国经济政策不确定性指数。将月度数据加权平均处理成季度经济政策不确定性指标，如下公式。重新回归模型（3）～（5）结果显示，运用算术平均数处理的季度指标和加权平均处理的季度指标回归结果没有明显差异。

2.控制内生性问题

Gulen和Ion[9]认为，有关经济政策不确定性与企业投资的实证研究主要存在遗漏变量所引发的内生性问题。为了克服这一估计偏差，考虑到中美宏观的经济政策尤其是货币政策具有联动性，本文借鉴刘贯春[25]的做法，将美国经济政策不确定性指数Epu3作为工具变量，运用两阶段最小二乘法来控制内生性问题，估计结果与前文保持一致。

五 结论与建议

当前我国企业经济出现金融化的趋势，经济政策不确定性的增加更会加速这种趋势。本文利用2010—2019年中国沪深A股上市公司的季度数据首先实证研究了经济政策不确定性与企业金融化的关系，然后又检验了机构投资者持股的中介作用。研究发现：（1）经济政策不确定性上升加速了企业的金融资产投资，促进企业金融化；（2）经济政策不确定性上升降低了压力抵制型和压力敏感型机构投资者的持股比例；（3）压力抵制型机构投资者在经济政策不确定性和企业金融化间发挥部分中介作用，压力敏感型机构投资者无法发挥中介作用；（4）进一步研究还发现，相对独立的私有产权属性机构投资者持股能够在经济政策不确定性和企业金融化之间发挥部分中介作用，但受政府干预较多的公有属性机构投资者持股不能发挥中介作用。

根据以上研究结论，得出以下启示：（1）保持政策的稳定性和连续性。政府在主动颁布政策刺激经济发展的同时，也要保持政策的稳定性和连续性。相关部门在防范和化解金融风险时要注意经济政策的颁布对资本市场的冲击。加大政策的解读力度，使得市场参与者充分了解政策动向，稳定市场预期。（2）提高信息透明度，减小融资约束。“虚拟经济”是把双刃剑，如果缺乏正确的管制，就会滋生企业的机会主义行为，发展过度会造成“泡沫经济”。政府应当加强金融监管，完善金融监管制度框架，减少对企业的直接的政府干预，提高市场信息透明度，进而减少市场的投机套利行为。另外，融资约束是企业金融化的主要动机。在经济政策不确定性的影响下政府应当降低企业杠杆，减少投融资成本，减轻企业负担，提振企业的投资信心。（3）发挥压力抵制型机构投资者的监督作用。机构投资者持股比例越高，治理效应越好[40]，所以政府要加大机构投资者的持股的鼓励，如督促企业提高分红比例。只有那些独立性强，对公司长期投资的机构投资者才能起到监管作用。监管部门要积极引导机构投资者的长期投资，避免其短视化的投机行为。具体可以减免长期投资者的印花税交易费用，而对短期投资者征收高额交易税。另外，可以通过强制要求机构投资者定期与企业进行沟通，减少机构投资者与企业间的信息不对称，充分发挥机构投资者的治理作用。