浅谈券商收益凭证监管与规范

文/威海市商业银行 杨静怡

2013年3月，证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，首次明确收益凭证是指证券公司发行的，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，属于证券公司债务融资工具。

经过9年的发展，券商收益凭证获得了较为稳定的市场份额。截至今年7月末，收益凭证市场存续规模为4297.11亿元，已成证券公司业务板块的重要组成部分。

2018年4月,人民银行、银保监会等四部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)，并于2022年正式实施，我国理财市场迎来了全面净值化运行时代。在这一背景下，券商收益凭证以独特的产品属性愈发受到各方关注。因此，监管部门和市场机构需要对券商收益凭证的基本属性、发展沿革、监管环境进行梳理分析，进一步规范相关业务的开展。

券商收益凭证的基本属性

券商收益凭证可从本金保障和收益形式两个方面进行分类。前者可分为保本型与非保本型，后者可分为固定收益型与浮动收益型。

在资金用途上，证券公司多以投向两融业务、股票质押式回购等资本中介业务，国债、同业存单等标准化债权业务和创新业务为主。

近年来，衍生品期权交易也成为证券公司一大投向。在部分证券公司收益凭证产品合同中，还有约定用于补充公司运营资金、自营投资等业务，这也体现出券商收益凭证具有“表内融资”的特点，这与表外资产管理产品存在本质上的区别。

以2022年7月固定收益型收益凭证的运行表现来看，产品期限范围在2-730天，其中7天至1年为主要期限品种，产品平均年化收益区间在2.41%-4.09%。

券商收益凭证的发展沿革

一、2013-2014年，“保本债权”时期

2013-2014年，券商收益凭证面世时，仅有“保本固定收益类”单一类别。此类收益凭证由于存在保本条款，债权属性明显，符合《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》中对其“债务融资工具”的定义。收益凭证到期时，证券公司承担还本付息义务，债权兑付与证券公司自身信用挂钩。

二、2014-2015年，“结构化”特征初显

2014-2015年，证券公司开始将收益凭证与期权进行结合，设计发行挂钩型收益凭证。此类收益凭证有别于传统债权“保本+固收”的模式，开始出现“保本+固收+浮动”，挂钩标的多以“沪深300指数”为主，产品呈现出结构化特点。常见的期权类型包括：

二元期权。基础的看涨/看跌期权，到期日标的资产大于等于执行价格，按高收益率实现收益；小于执行价格，按低收益率实现收益。

价差期权。利用期权合约的行权价格不同，采取反向交易来赚取价差利润。以牛市看涨价差期权为例，同时买入/卖出行权价格较低/较高的看涨期权，锁定最大收益为卖出与买入行权价格之差，最大损失为买卖期权的权利金净支出，并据此设置高、低两档收益率。当标的资产落于高低行权价格之间时，根据组合实际收益情况实现浮动收益。

鲨鱼鳍期权。以单边鲨鱼鳍看涨期权为例，在看涨期权基础上设置敲出机制，标的资产高于敲出价格，按约定收益率实现收益；低于敲出价格，按资产实际收益情况实现浮动收益。

三、2015-2018年，产品设计能力大提升

2015-2018年，挂钩型收益凭证在内嵌衍生工具的设计能力上得到进一步提升，产品中的期权结构日益复杂，出现了“雪球”“凤凰”等标志性期权产品，收益分配模式也由“固收+浮动”演变为纯浮动收益，极大地满足了市场各类参与者的投资偏好。

雪球期权。同时设置敲出、敲入两端障碍价格。标的资产高于敲出价格，合约提前终止并按约定收益率实现收益。标的资产始终位于敲出、敲入价格之间，按照满期约定收益率实现收益。标的资产低于敲入价格后回弹触发敲出，按照敲出实现收益。标的资产触发敲入，存续期内未敲出，按资产实际价格实现亏损。

凤凰期权。凤凰期权与雪球期权相似，区别在于凤凰期权按存续期内每月实际表现来计算收益。

四、2018年至今，加速发展新时期

2018年至今，券商收益凭证的发展更趋蓬勃。一方面，在资管新规出台后的三年过渡期，商业银行逐步退出了保本理财业务，作为市场上除存款外唯一合规的保本产品，券商收益凭证凭借更高的收益表现，迅速占领了市场。特别是资管新规实施后，7天至1年内期限的收益凭证，充分发挥出对银行理财的替代作用，发展速度不断加快。

另一方面，早期的挂钩型收益凭证，仅拿出固定利息部分挂钩标的，本质上还是保本产品。而在这一阶段，动用部分或全部本金投资衍生品的“非保本”收益凭证开始广受资管机构的青睐，纷纷制定实施相关的资管计划、信托计划以增强收益。虽然2020年发布的《标准化债权类资产认定规则》将券商收益凭证认定为非标准化债权类资产，但因其灵活的期限结构设计十分适配非标资产期限匹配的监管要求，仍具备明显的市场竞争优势。

券商收益凭证的监管环境

近年来，券商收益凭证的形态创新和发展可谓极其迅猛，但是与之相匹配的监管约束还有待进一步加强。

一、监管文件出台时间较为久远

当前，针对券商收益凭证的监管文件，只有2013年3月证监会《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》和2014年9月中国证券业协会《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）（征求意见稿）》。这两个重要监管文件还都是征求意见阶段，内容相对宽泛，且出台时间较为久远，在资管新规发布后未能根据当前新的监管框架进行配套更新。

二、债务融资工具及表内负债“非保本”的正当性存疑

根据《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》，券商收益凭证与证券公司债券、次级债相同，本质为债务融资工具。债务融资工具到期未能足额兑付本息，应视为债务违约。且收益凭证募集资金可用于证券公司运营资金和自营投资，属“表内业务”，表内负债到期的本息兑付应与公司信用挂钩。

类比商业银行结构性存款，与券商收益凭证同为表内负债的结构性产品，结构性存款以商业银行资本金及存款保险为保障兑付本金，而券商收益凭证则可以通过合同条款规避表内负债的保本义务。

券商收益凭证诞生初期发行的保本型收益凭证是符合其“债务融资工具”“表内负债”属性的。之后随着业务创新，“非保本”收益凭证的合理性与合规性可能存疑，需要相关管理办法进一步明确和规范。

三、“非保本”收益凭证是否纳入资管新规监管框架

如果说本金保障类收益凭证由于保本特性，有别于资管产品，那么部分具备“非保本”“衍生品”等多重高风险属性的券商收益凭证，其投资标的、运作形式与市场上的资管产品可能区别并不大。仅由于其天生的“表内负债”属性，在投资集中度、投资者适应性等关键指标方面，便可自然规避资管新规约束，似乎有违“实质重于形式”的监管原则。

规范业务发展的思考与建议

一、完善制度，明确定位

要统筹考虑市场发展现状与监管导向，修订完善《证券公司债务融资工具管理暂行规定》《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》两个征求意见稿，从根源上明确券商收益凭证的产品性质与定位，赋予“非保本债务融资工具”这一特殊产品形式必要的合理性、合法性解释，确保该业务源头合法、操作合规。

二、实质区分，细化管理

建议按照“实质重于形式”的原则，合理区分“保本”与“非保本”券商收益凭证的产品性质。如，“保本”收益凭证类比银行结构性存款，“非保本”收益凭证类比银行理财、资管计划等资产管理产品，从投资方向、资产集中度、投资者适当性管理、销售渠道、信息披露等具体方面规范细则、区分管理。

三、联动协同，形成体系

自资管新规发布以来，商业银行、理财子公司、基金、信托等分别出台了与之相适配的监管细则，进一步完善了我国金融市场监管体系，然而券商收益凭证由于政策制定时间久远，难以融入当前监管体系实现统一管理。建议通过上述措施，将券商收益凭证这一业务品种纳入监管框架，与现行监管政策形成协同，确保业务健康合规发展。