康希诺：新冠疫苗出海弹性存超预期空间

贺天瑞

近期市场波动频仍，价值风格与成长风格切換也缺乏规律，使得操作上的难度加大。但从选股的逻辑上，我们可以重点从前期跌幅巨大的一些板块中，遴选基本面向好、业绩具备爆发潜能的个股，待市场回暖后，有望获得较好的超额收益。医药板块在经过相当长时间的调整后，部分个股的潜力值得重点挖掘。

康希诺（688185）二级市场股价在2021年6月达到中期高位后，一路跟随医药板块进入大幅度回调，目前价格仅相当于高位时的35%，这也使得该股具备了较强的安全边际。我们观察到，康希诺的基本面实际上是持续向好的，市场此前担忧的疫苗推广、商业化推广等问题，都有了更为明确的答案，公司作为创新疫苗先锋，股价或有较高弹性，结合估值提供的安全边际，投资价值凸显。

基本面的投资逻辑上，康希诺在蛋白结构设计和腺病毒载体平台的技术积累，奠定了公司在中期维度的品种梯队和竞争力——在公司重磅产品（新冠疫苗、MCV4等）陆续商业化的背景下，可以重点关注公司从单一管线向综合疫苗平台转变的过程中，在国际化体系搭建、管理及销售效率提升的边际变化。

浙商证券分析师孙建认为，2022年是康希诺商业化快速跃进的元年，公司从1到N的突破值得期待。

康希诺此前发布2021年业绩快报，2021年收入43亿、归母净利润19.1亿、归母净利润率44.5%。分季度看，2021Q4收入环比增长18.5%、归母净利润环比增长46.2%。从二级市场的交易逻辑出发，公司2021年的业绩表现符合预期，未来在业绩端的爆发也具备基础，但时间节奏上需要等待，因此逢低逐步吸纳是首选的布局方式。

根据康希诺的业绩快报，2021年公司业绩大幅增长“主要系随着重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体，商品名称：克威莎）获得境内外多个国家的附条件上市批准及紧急使用授权，该产品的商业化对公司的营业总收入及相关各项利润指标产生积极影响”。

实际上，我们认为2021业绩快报给出的数据，仅仅只是一个起步，公司在业绩端具备爆发的基础。康希诺产品研发的进展和速度、商业化方式，是投资者交易康希诺时应该重点关注的：在今年1月初，康希诺官方公众号发布，公司的吸入剂型新冠疫苗，作为异源加强，在临床试验中显示出更安全、更高免疫原性。此项临床数据当时在全球权威医学刊物《柳叶刀》的预印版平台SSRN上发表。

克威莎吸入剂型用于新冠交叉加强接种，临床数据在国际专业平台发布，安全性与免疫原性皆优。该临床试验是由江苏省疾控中心，在2021年9-10月间展开;将康希诺研发的吸入剂型腺病毒载体新冠疫苗克威莎，在已完成2剂灭活疫苗基础免疫的420位18岁及以上成年人中展开的随机、非盲、平行对照的临床研究。受试者被随机分配为三组，每组140人，分别以低剂量吸入用克威莎（0.1ml）、高剂量吸入用克威莎（0.2ml）以及肌肉注射灭活疫苗进行加强免疫。

安全性数据显示，以吸入用克威莎做异源加强后不良反应发生率显著低于以灭活疫苗做同源加强。免疫原性结果显示，吸入剂加强后，中和抗体水平显著高于灭活疫苗同源加强。高、低剂量吸入组所激发的免疫反应无明显差异，加强后14天和28天期间，分别较灭活同源加强组高6.7-10.7倍。（4）吸入用克威莎对Delta突变株也具有高水平的交叉保护。

展望2022年，康希诺的增长驱动源于：①国内外新冠疫苗加强针接种;②国外新冠疫苗初次接种;③国内MCV2及MCV4销售放量。

从发展阶段来看，2021年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点。2021年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从Biotech公司向Biopharma转变的过渡期，随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望进入快车道。

在序贯接种方案公布后，我们可以重点关注康希诺国内加强针的潜在增量。根据江苏省疾病预防控制中心朱凤才和陈薇等人的研究，从真病毒中和抗体水平看，2针灭活疫苗+1针Ad5载体疫苗>1针灭活疫苗+1针Ad5载体疫苗>3针新冠灭活疫苗>2针新冠灭活疫苗。

目前，全球新冠确诊人数已过3亿，多国每日新增确诊人数暴增，全球疫情依然严峻，疫苗仍是各国首道防线。加快疫苗接种的普及与加强针的覆盖，仍是各国首选的最低成本防御措施。

结合康希诺的基本面以及二级市场价格走势，可以静待EUL获批。克威莎已在中国附条件上市，亦已接受世卫组织（WHO）对其提交的纳入紧急使用清单（EUL）申请后的核查。一旦被纳入EUL，结合目前疫情趋势，公司的新冠疫苗海外订单将大概率获得增长。

疫苗公司在蛋白结构设计、新型技术路线、高效制备工艺等领域的积累，直接影响新品种立项、临床推进效率和中长期天花板。从康希诺的研发经费投向、技术平台积累中，我们可以看到公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域积累了较多专利和Know-how，这直接影响公司中短期成长性和长期竞争力。

这些积累因素，使得康希诺目前的基本面具备较高确定性，结合到二级市场股价，估值也有较强安全边际。同时，投资者重点可以关注公司的预期市场空间，这包括几个层面：①新冠疫苗出海弹性存在超预期空间：新冠变异株反复，带来加强针需求+全球低收入国家接种率仍有较大提升空间（截至2022年1月全球仅9.5%的低收入国家居民接种至少1针），预期2022-2023年中国新冠疫苗出口仍有提升空间，腺病毒载体疫苗具有一定优势。

②商业化团队搭建：新冠疫苗销售大幅加速了公司国内销售团队和国际注册研发团队搭建，随着MCV2和MCV4的陆续上市，公司具备销售规模经济效应和管理效率边际改善空间。

③中长期看技术平台优势：公司在疫苗载体蛋白和耦联技术独具特色、腺病毒载体平台具有延展性和比较优势，奠定创新疫苗管线前瞻立项和临床推进效率的基础。浙商证券预期，新冠疫苗国内外销售和MCV4推广支撑康希诺2021-2023年收入两年复合增速40%+，随着PCVi13等陆续上市，预期收入增长持续性更好。

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