多个大股东对企业自愿性信息披露影响的研究综述

任兰琪

摘 要：自愿性信息披露与资本市场密切相关，是资本市场信息的重要来源，研究其影响因素有利于提高资本市场效率。多个大股东作为一种普遍存在的股权结构，对于公司治理有重大意义，很可能作用于企业自愿性信息披露水平。文章从多个大股东对企业的影响、自愿性信息披露的影响和自愿性信息披露的影响因素三方面对现有文献进行归纳总结，指明目前已有研究成果中针对多个大股东对自愿性信息披露影响的空白，为日后的相关研究提供思路参考。

关键词：自愿性信息披露;多个大股东

一、引言

上市公司的信息披露与资本市场的有效性有关，可划分为自愿性信息披露和强制性信息披露。已有研究发现，企业管理层自愿性信息披露可提供66%的会计信息。所以充分的自愿性信息披露，对于降低委托代理成本，缓解资本市场内的信息不对称问题，提高资源配置效率具有重要意义。

在中国等新兴市场国家，资本市场信息不對称问题仍非常严重，不论是内容还是质量，大部分管理层都只愿意按证券法规最低要求来进行披露，无法满足资本市场的需求。基于我国资本市场现状和充分的自愿性信息披露的作用，研究企业自愿性信息披露的影响因素对资本市场具有重要意义。

股权结构决定着企业治理结构，从而影响企业的行为和绩效。随着社会的生产化、资本化，企业的股权结构呈现出分散化、持股大众化的特点，多个大股东的股权结构普遍存在。2014年起，我国多个大股东的公司就已达到30%且逐年递增，多个大股东的存在越来越普遍，所处地位也越来越重要。由于多个大股东可以对企业施加重大影响，且多个大股东作为企业的利益相关者直接受益于企业的盈余预测，企业的自愿性信息披露又以盈余预测为主要指标，因此有理由推测，多个大股东可能会对企业的自愿性信息披露产生影响。

因此，文章通过归纳分析现在对于多个大股东和自愿性信息披露的相关研究成果，提出尚未解决或者具有研究思考价值的问题，为以后关于多个大股东对企业自愿性信息披露的影响的进一步研究提供可借鉴的思路。

二、理论基础

多个大股东作为企业的直接利益相关者，具有提高企业价值和股东回报，最大化股东收益的强烈动机。根据委托代理理论，公司的价值会因代理成本的存在而被永久折损。自愿性信息披露有利于降低委托代理成本，进而提升公司价值。而根据竞争性资本市场理论和信号理论，自愿性信息披露可以在竞争性资本市场中向投资者传递积极信号，取得投资者信任，对于公司的投融资具有重要意义，进而提升企业价值。所以在多个大股东的股权结构下，自愿性信息披露水平可能会得到进一步提高。

另外，由于市场上存在多个大股东，同时也存在很多中小投资者，中小投资者能够获取的市场信息更少，无法和管理者形成对等话语权，只能通过企业的自愿性信息披露来进行投资决策。此时多个大股东可能与上市企业管理层结成利益同盟，降低资本市场的信息环境透明度，从而共同侵害中小投资者利益。因此多个大股东为了谋取私利，也可能有动机降低自愿性信息披露水平。

三、文献综述

现有文献中主要围绕着多个大股东对企业产生的影响、自愿性信息披露的影响、自愿性信息披露的影响因素三个方面进行了探究，故文章将从这三个角度归纳梳理文献。

1.多个大股东对企业的影响

多个大股东是普遍存在的企业股权结构，对公司治理产生重要影响。文章主要从企业价值、企业社会责任、融资成本、风险承担能力等角度出发梳理现有文献对于多个大股东对企业产生的影响的研究成果。

从企业价值来看，现有研究（Maury and Pajuste，2005）显示，多个大股东对企业价值产生了积极影响。研究结果表明，首先，投票权的更平等分配会提高公司价值。如果内部人士的行为和权力不能受到挑战，他们会更加趋向于转移隐藏利润和获取私人利益。其次，如果最大股东持有的投票权多于股权，公司价值就会下降。最后，在家族控制的企业中，另一个非家族所有者持有的较高表决权股份会提高企业价值。这些结果很好地证实了某些股东的联合会降低获取私人利益的成本，而在多个大股东的股权结构下，主要大股东的可竞争性可以限制少数股东的侵占，进而提升企业价值。此外贾钢、李婉丽（2008）也发现多个大股东可以提高公司价值，公司价值是影响外部投资者收益的重要因素，它的提升有助于保护中小股东的利益。

从企业社会责任的角度，王海妹等（2014）认为股权结构会一定程度上影响企业社会责任。研究表明，外资参股和机构持股对企业承担社会责任有显著的正向影响，高管持股则具有显著的负向影响。不同的公司所有权结构可能会导致不同的承担企业社会责任的动机，所以通过引导上市公司改善股权结构，可以促进企业承担更多社会责任。

从融资成本的角度，（Attig et al.，2013）发现多个大股东与现金持有价值之间的正相关关系。多个大股东的存在和控制企业的能力可能会降低股权融资的成本，提高企业的权益融资价值，增加企业的风险承担能力，进而缓解企业的代理问题，并减少控股股东和少数股东之间的信息不对称。

2.自愿性信息披露的影响

第一，提高公司流动性（Healy et al.，1999）。对于自愿性信息披露程度较高的公司，会减少与投资者的信息不对称，使其可以相对信任股票交易是公平的，提高公司股票的流动性。相比于披露评级较低的公司，披露评级较高的公司与同期和未来收益的股价关联较高（Gelb and Zarowin，2002）。这说明自愿性信息披露对公司的流动性有着重要的影响。

第二，降低资本成本。一些资产定价模型表明，增加披露可以降低股本成本。而在已有研究中提供了股权资本成本与披露水平之间关联的直接证据，并指出了其影响的程度。对于分析师关注度相对较低的公司样本，证据表明，披露程度越高权益资本成本越低。支持披露水平和权益资本成本之间负关联的理论研究遵循了两个相关的方向。第一，更大程度的披露提高了股票市场的流动性，从而通过降低交易成本或增加对公司证券的需求来降低股本成本。这一系列研究包括Demsetz（1968年）、Copeland和Galai（1983年）、Glosten和Milgrom（1985年）、Amihud和Mendelson（1986年）以及Diamond和Verrecchia（1991年）。第二，克莱因和巴瓦（1976年）、巴里和布朗（1985年）、科尔斯和洛文斯坦（1988年）、汉达和林恩（1993年）、科尔斯等人（1995年）和克拉克森等人（1996年）的研究都表明，更大程度的披露可以降低投资者对资产回报或收益分布参数的估计所产生的估计风险。也就是说，当信息较低时，“真实”参数存在较大的不确定性。如果估计风险是不可分散的，投资者要求对这一额外的风险因素进行补偿，进而提高资本成本。

第三，增加市场分析师对公司的追踪分析（Lang and Lundholm，1993）。在已有研究中公布了对公司披露实践的评估，并提供证据表明，根据披露信息中收益和回报变量的衡量，分析师对公司规模和业绩的评级在增加，收益和回报之间的相关性在降低，在当前或未来期间发行证券的财务报告准则较高。虽然美国证券交易委员会的强制性披露要求为许多财务披露提供基本框架和最低标准，但在确定实际提供的信息方面仍有相当大的自由度。一些公司的年度和季度报告远远超出了要求的披露范围，而其他报告则极其严格。因而分析师会在财务分析师的报告中汇总这种广泛的信息披露，并有动机进一步进行追踪分析。

3.自愿性信息披露的影响因素

已有文献中对于自愿性信息披露的影响因素有众多角度，包括公司资产结构、股权结构、盈利能力和外部环境等多个方面。从自愿性信息披露的影响因素来看，文章主要归纳为以下主要因素：

（1） 公司规模：投资者会更关注规模较大的公司，规模较大的公司会承担更大的诉讼成本。规模越大越能够吸引投资者关注，自愿性披露信息更多;

（2） 债务杠杆：企业负债水平越高，代理问题就越严重，而自愿性信息披露可以有效降低委托代理成本，缓解代理问题，因此拥有高债务杠杆的企业就有更大的动机披露企业信息资源;

（3） 固定资产：企业固定资产越多，说明该企业所在行业的进入壁垒越高，信息披露的专有化成本越低，企业会更愿意披露信息（Haniffa and Cooke，2002）;

（4） 公司业绩：盈余预测是企业自愿性信息披露的主要部分，这会影响市场对于该企业的盈利判断。此外，自愿性信息披露有利于获取投资者信任，扩大公司股票市场价值，所以业绩好的公司更倾向于向市场提供更多的信号，提高自己的投融资价值，因而会更有意愿进行自愿性信息披露;

（5） 企业所有权结构：因为管理者会因为管理经营不善而被公司解雇，所以为了提高公司业绩和价值，避免被市场低估，管理者有动机通过减少自愿性信息披露水平向市场隐瞒不利消息，从而保证自己的利益。企业所有权结构越分散，股东对管理者监管越弱，加剧了管理者隐瞒的可能，从而降低自愿性信息披露;

（6） 独立董事比例：越高比例的独立董事越会促进企业自愿性信息披露;

（7） 董事长和总经理两职合一：管理者有倾向通过降低自愿性信息披露水平向市场隐瞒不利消息，两职合一会削弱董事会的监督力度，加剧这种隐瞒行为的出现;

（8） 审计情况：高质量审计机构有利于企业自愿性信息披露;

（9） 股权结构：外资持股和机构持股对企业自愿性信息披露有正向影响，而高管持股对企业自愿性信息披露有负向影响;

（10）政治关联：由于与政治关联企业拥有相对较低的融资需求和诉讼风险，缺乏对产品市场的关注，所以一般会有较低的自愿性信息披露水平（Hang et al.，2018）;

（11）法律环境：较低的诉讼风險，会减少公司自愿性信息披露的可能性和频率。

四、文献述评和总结

1.文献述评

从以上文献成果中可以看出，首先自愿性信息披露在管理者决策中占有重要地位，对公司和资本市场产生重大影响。已有学者发现，自愿性信息披露对于提高公司流动性、降低资本成本和增加市场分析师对公司的分析都具有正向作用，进而可以有利于提高公司价值。所以通过自愿性信息披露水平的合理决策，可以让公司实现价值的更大化。而针对要如何影响自愿性信息披露水平，即自愿性信息披露的影响因素，已有学者发现机构投资者等公司治理机制可以促使企业进行更多、更精确的自愿性信息披露。由于更多的自愿性信息披露降低了机构投资者的信息搜集成本，同时也提升了公司的股票流动性，降低了机构投资者的交易成本，因此机构投资者倾向于要求公司提供更多的自愿性信息披露。且现有文献也都主要围绕机构投资者如何影响公司的盈余预测行为进行探究。此外，也有学者提出了公司规模、财务杠杆、固定资产、政治关联等多方面的影响因素并进行相关性的研究。但对于自愿性信息披露这一资本市场信息来源的重要手段，并未就其影响因素和带来的影响达成统一，依然处于多元化认知的状态。

同时，从已有文献中我们可以看出，多个大股东作为当今资本市场普遍存在的股权结构，对于公司治理可以施加重大影响，进而影响企业决策。自愿性信息披露水平作为决策中的一环，很大可能也会受到多个大股东的影响。但是从以上文献综述中可以发现，已有的研究从各个角度对多个大股东对企业和市场的影响以及自愿性信息披露的影响因素进行了分析，却忽略了股权结构中普遍存在的大股东对企业自愿性信息披露的影响，目前尚未有文献试图探究这两者之间可能存在的强相关性，针对性地研究多个大股东对企业自愿性信息披露的影响。

总的来说，对于自愿性信息披露的研究已经很丰硕，有关多个大股东的治理效应也从多个角度（如：权益资本成本、投资效率、财报质量等）展开了实证研究。但是有关多个大股东对自愿性信息披露的影响的研究却尚未有学者涉足，有关多个大股东对自愿性信息披露的作用机理还有待探求。未来的研究或许可以以此为切入点，丰富关于多个大股东对企业产生影响的研究，同时为自愿性信息披露提供新的决策支撑依据。

2.总结

文章从多个大股东产生的影响、自愿性信息披露的影响和自愿性信息披露的影响因素三个方面论证多个大股东与自愿性信息披露的关系，对现有关于二者的研究文献总结并分析，并指明目前已有研究成果中针对多个大股东对自愿性信息披露影响的空白领域，提出以上市公司自愿性信息披露水平为研究方向，借此深入挖掘多个大股东和企业透明度、内外部治理的关系这一假设，以期进一步加深我们对于这两者的认识，丰富多个大股东和自愿性信息披露的相关文献。

参考文献：

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