风险投资对企业融资约束的影响——代理成本的中介作用

刘莹莹

（信阳农林学院 财经学院，河南 信阳 464100）

一、引 言

企业是国家经济发展的主体，特别是中小企业是国民经济和社会发展的生力军。受全球疫情持续、国内疫情多点散发的影响，经济下行的压力进一步加大。因为疫情停工停产、物流成本加大，中小企业面临的风险更大。据中国中小企业协会统计，2022年第一季度中小企业发展指数(SMEDI)为88.7，环比下降0.4点，连续四个季度下降，低于2021年同期水平。中小企业的生产经营面临很大的经营困难，更需要金融的支持，然而2022年第一季度中小企业融资指数为90.5，下降0.5点，流动资金指数为85.6，下降0.2点，说明中小企业当前更难获得金融的支持，中小企业对外进行融资时存在融资约束，融资难的问题依然存在。融资约束条件下，企业的外部融资行为受到约束，只能依靠内部产生的现金流满足资金的需要，对企业的长远发展带来了严重影响。

我国快速发展的经济和日趋完善的资本市场，促进了风险投资的迅速发展，具有高投入、高风险、高收益特点的风险投资为规模小、担保物少的中小企业特别是科技创新中小企业注入经营发展资金。风险投资为企业提供资金的同时，也参与企业的日常经营管理和战略决策，为企业提供专业化的帮助和监管。获得风险投资的中小企业其面临的外部融资约束问题是否能够缓解？风险投资影响企业融资约束的作用机制需要进行深入研究。为此，本文以2010—2020年创业板上市公司为研究样本，对风险投资与融资约束之间的关系进行研究，并分析在代理成本的中介作用下，风险投资对企业融资约束的影响机制。

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资与融资约束

相比大企业，中小企业和创业企业由于规模小，经营活动风险较高，面临更为严重的融资约束[1]72-79。而风险投资机构拥有专业投资团队，在提供资本之前可以利用专业知识和技能，对企业信息进行调查，筛选出质量较高、发展潜力较大的企业，同时也向外界传递出企业值得进行投资的信号[2]25-37。风险投资持股后通常在企业董事会占有一定席位，对企业信息了解得更深入，通过对企业内部信息的挖掘和传播，进一步降低了企业与外部资金提供者之间的信息不对称，缓解了融资约束。

风险投资不但通过信号传递作用提升了外部投资者对其经营和发展能力的认可，而且也利用社会关系网络，帮助企业吸引潜在的投资[3]127-151。风险投资借助与金融机构之间的关系网络以及其他商业网络资源，为企业提供融资便利，帮助企业获得更多债务融资，同时又能吸引分析师和机构投资者对企业的关注，筹集更多权益资本，拓宽了企业对外融资的渠道[4]105-119+160。风险投资为企业带来的社会资源，帮助企业降低风险，促进企业持续发展[5]96-101。因此，本文提出如下研究假设：

假设1：有风险投资参与的企业其面临的融资约束能够得到缓解。

（二）风险投资、代理成本与融资约束

现代企业制度下企业所有权与经营权相分离，企业普遍存在委托代理问题，特别是创业类中小企业代理问题更严重，代理成本更高。风险资本作为一种“特殊”投资者，在为企业提供资金的同时，也向企业委派人员提供专业服务并参与管理和监督。Barry等提出风险投资监督假说，认为风险投资对企业提供资金的同时，通过监督行为改善了企业的治理结构，获得了相比无风险投资参与公司更高的质量[6]447-471。但是风险投资作为一种外部治理机制，其治理能力和效果受到不同制度环境的制约与影响[7]69-78。我国风险投资机构发展较晚，相关金融和法律制度不完善，影响了风险投资治理效应的发挥。Gompers发现风险投资机构存在“逐名”动机，为了自身声誉的积累，忽视企业健康长远发展，影响企业的成长性[8]133-156。在“逐名”动机驱使下，风险投资机构为了积累自己的行业声誉，急于推动企业尽快上市，自身得以短期内退出企业快速获取收益[9]39-52。风险资本为了鼓励管理层从事有利于自己声誉的经营和投资活动，甚至对管理层放松监管并给予更高薪酬[10]154-169。风险资本对利润和声誉的急于求成与企业的长远发展有悖，导致代理问题的产生。风险投资机构向被投资企业派驻的人员常常成为企业的高管，随着权力的提升，会出现权力寻租行为，产生代理问题，损害企业的经营效率[11]52-58。适当的管理层薪酬可以降低代理成本，但是如果这些高管利用管理层的权力制定高额的薪酬，不仅降低了薪酬的激励效果，也导致管理层的不作为行为，甚至增加在职消费收益，从而提高了企业的代理成本[10]154-169。

我国作为新兴的资本市场，发展不成熟，被投资企业不情愿有外部人参与管理，特别是中小企业受家族治理观念影响，对风险投资参与管理心存戒备[12]84-90，不认同风险投资的建议，引起了双方关系上的冲突。冲突造成风险投资的监管受到抵制，增加了监督成本。而风险投资机构的精力有限，对被投资企业的监管需要在成本和收益间进行权衡。风险资本与被投资企业之间关系的不融合，影响了风险投资机构治理机制的发挥[2]25-37，不仅不能缓解企业代理问题，反而会提高企业的代理成本。代理成本的提高，从而也提高了企业的外部融资成本，使企业面临融资约束。因此，本文提出如下研究假设：

假设2：风险投资导致第一类代理成本提高，从而削弱其对融资约束的缓解作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于创业板2009年启动，模型中大多数变量需要用到前一年的财务数据进行计算，因此本文以2010—2020年上市公司为研究样本，并按如下标准对样本进行筛选：考虑到金融业的特殊性，剔除金融类创业板公司的样本；剔除一些存在财务数据缺失的公司样本。最后得到4 818个非平衡面板数据。研究通过CSMAR数据库获取财务数据，对数据的整理和处理使用Excel、Stata14.0软件。本研究对模型中的连续变量进行了前后1%的缩尾处理，避免回归结果受极端值的影响。

（二）变量定义

1.风险投资。风险投资即“venture capital”，本文选取创业板样本公司的前十大股东为研究对象，从CSMAR数据库中提取历年十大股东数据并进行手工查询和筛选，若股东名称中包含“风险投资”“创业投资”等字样，则判定该公司为具有风险投资背景的公司。当公司具有风险投资背景时，VC=1，否则为0。

2.融资约束。本文借鉴Almeida等[13]1777-1804的现金持有量—现金流量敏感模型来研究融资约束问题，当企业面临外部融资约束时，会留存部分经营活动中产生的现金以供未来资金的需求，因此如果企业融资约束问题明显，则模型中的经营性现金净流量这一变量的系数较大。

3.代理成本。本文将第一类代理成本作为中介变量，使用管理费用和销售费用之和与营业收入的比值计算第一类代理成本。

4.控制变量。本文选取成长机会、公司规模、流动负债变动、非现金营运资本变动、资本支出、现金股利作为控制变量，同时控制行业及年度效应。表1为各变量的定义表。

表1 变量定义表

（三）模型构建

1.基础模型

本文采用Almeida等模型对融资约束进行衡量，基础研究模型为：

如果经营性现金净流量变量CF的系数显著为正，表明企业面临融资约束，该系数越大则企业受到的融资约束越大。

2.修正模型

Khurana等[14]787-807对于Almeida等的基础模型进行修正，加入金融市场发展指数变量DEV与CF的交乘项，如果回归结果交乘项的系数显著为负，则表明企业存在的融资约束通过金融市场的发展可以得到缓解。本文借鉴Khurana等的方法，在模型（1）中加入变量VC和交乘项CF*VC，得到模型（2）实证检验风险投资对融资约束的影响程度。修正研究模型为：

模型（2）中，将重点观察CF*VC的回归系数的正负号和显著性。如果假设1成立，则CF*VC的回归系数应显著为负，表明风险投资的参与能够缓解企业的融资约束。

3.中介效应检验

参照温忠麟等[15]614-620中介效应检验的方法，引入第一类代理成本变量，通过模型（3）检验风险投资对第一类代理成本的作用。模型如下：

模型（3）中，如果假设2成立，则VC的回归系数应显著为正，表明风险投资的参与增加了企业的代理成本。借鉴王雷等[16]39-47研究的做法，本文引入第一类代理成本与经营性现金净流量的交乘项，来检验控制第一类代理成本对企业融资约束的影响后风险投资与企业融资约束关系的变化。研究模型为：

模型（4）中，如果第一类代理成本在风险投资与融资约束的关系中起到中介作用，那么模型（2）中CF*VC的系数β2（总效应）显著，模型（3）中VC的系数λ1显著，模型（4）中CF*VC的系数φ2（直接效应）和CF*ES的系数φ3（中介效应）都显著。如果模型（2）中融资约束影响系数的绝对值小于模型（4）中融资约束影响系数的绝对值，则表明中介效应弱化了部分直接效应，使得总效应变小，此时的中介作用表现为遮掩效应。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为本文主要变量的描述性结果统计表。现金持有量变动的均值为0.029，表明样本公司每年现金持有量变动的均值占总资产的2.9%，中位数为0.001，标准差为0.185，最大值为1.047，最小值为-0.303，说明公司间的现金持有量变动存在较大差异。经营性现金净流量的平均值为0.049，表明每年经营性现金流量占总资产的4.9%，说明样本企业内部经营活动产生的资金流有限。风险投资的平均值为0.345，这说明样本公司中具有风险投资背景的企业只占到34.5%，数量不多。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

本文研究变量的相关系数如表3所示。相关性分析的结果显示，各变量之间的相关系数均小于0.5，研究模型不存在多重共线性问题。

表3 主要变量的相关性检验

（三）回归分析

表4第（1）列报告了风险投资对融资约束影响的回归结果，结果显示CF的系数0.635在1%的水平上显著为正，表明国内创业板上市公司普遍存在融资约束的问题。交乘项CF*VC的回归系数为-0.153，并且在5%的水平上显著，说明风险投资与融资约束之间存在显著的负相关关系，风险投资能够显著降低公司的现金—现金流敏感性，能够有效缓解创业板上市公司的融资约束问题，假设1得到验证。

表4 回归分析结果

控制变量中，Grow的回归系数为0.026，且在1%的水平上显著为正，说明成长性好的公司能够拥有相对充足的现金；size的回归系数为0.010且在1%的水平上显著为正，说明资产规模大的公司积累现金的能力也越强；△std的回归系数为0.177，且在1%的水平上显著为正，说明流动负债融资的增加提高了公司的现金持有量；△NWC的回归系数为-0.056，且在5%的水平上显著为负，说明非现金营运资本的增加会减少公司现金持有量；Expend的回归系数为0.090，并且在5%的水平上显著为正，说明资本支出高的公司存在更大的投资机会成本会增加现金持有量的需求。

表4第（2）列是风险投资对代理成本影响的实证结果。VC的回归系数为0.010，并且在5%的水平上显著，说明风险投资与代理成本之间存在显著的正相关关系，风险投资显著地增加了公司的代理成本。

表4第（3）列是加入中介变量—代理成本后，风险投资、代理成本对融资约束影响的实证结果。交乘项CF*VC的回归系数为-0.169，并且在5%的水平上显著，表明风险投资对融资约束的直接效应显著；交乘项CF*ES的回归系数为0.883，并且在1%的水平上显著，说明代理成本的中介效应显著；第（3）列中融资约束影响系数的绝对值0.169大于第（1）列中影响系数的绝对值0.153，说明代理成本加重融资约束的中介效应遮掩了风险投资对融资约束缓解的直接效应，风险投资对融资约束影响的总效应变小，假设2得到验证。

（四）稳健性检验

1.为了确保研究结果的稳健性，本文使用总资产周转率替换管理费用和销售费用之和与营业收入的比值再次进行回归，结果见表5中第（1）和第（2）列。按照上述步骤进行回归分析后，结论与前述一致，得到的研究结果是稳健的。

2.考虑到风险投资对融资约束影响存在的内生性问题，本文选取风险投资的一阶滞后项进行实证分析。表5中第（3）列的实证研究结果表明，使用一阶滞后项进行回归，结论仍然成立。

表5 稳健性检验

五、研究结论与启示

本文利用创业板上市公司2010—2020年的财务数据，运用中介效应模型研究在代理成本的中介作用下风险投资对企业融资约束影响关系的变化，得出如下结论：有风险投资参与的企业其面临的融资约束能够得到缓解；风险投资的参与增加了企业的代理成本；代理成本加重融资约束的中介效应遮掩了风险投资对融资约束缓解的直接效应，使得风险投资对融资约束影响的总效应变小。基于上述结论，本文得出如下政策启示：

（一）积极吸收风险投资，拓宽融资渠道。企业应该积极寻找并吸收风险投资，以迅速解决企业的资金需要。风险投资的加入既可以通过信号传递作用降低金融机构与企业间的信息不对称，缓解企业的融资约束，又能利用社会关系网络，吸引潜在投资者，进一步拓宽企业的融资渠道。

（二）创造良好制度环境，强化政府的监督与引导。风险投资治理效应的有效发挥有赖于完善的金融和法律制度，监管部门应不断优化相关制度，为风险投资业的发展提供良好的法制环境。风险资本的“逐名”动机和风险资本所委派高管的权力寻租行为也影响了治理效应，导致代理成本的增加。因此，政府应进一步强化监督作用，引导风险投资机构建立健康理性的投资理念，出台相关措施规范风险投资参与公司治理的方式。

（三）提高企业公司治理水平，建立与风险投资机构间的密切合作关系。企业应提高自身公司治理水平，协调多方治理机制发挥有效作用，缓解代理冲突，降低融资约束，促进企业长远健康发展。企业和风险投资机构之间也要建立相互信任和合作的密切关系，使得企业管理者能够容易接受风险投资机构的相关建议，增强风险投资机构的非资本服务效果，从而改善企业的管理，提升经营业绩。