风险投资、超额控制权与家族企业价值

黄阳 贾佩雷 吕佳敏

【关键词】 风险投资; 超额控制权; 家族企业价值

【中图分类号】 F276.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）05-0119-08

一、引言

随着我国资本市场的不断发展，近年来风险投资机构数量和投资总量呈现爆发式增长，我国现已成为世界第二大风险投资市场。风险投资重点专注于高成长性的民营企业，不仅为其拓展新的融资来源，而且凭借其专业团队及丰富的管理经验为企业提供增值服务[1]。据有关数据统计，我国民营企业80%以上由家族控制，家族大股东不仅拥有相对或绝对控制权，而且通常采取金字塔式和交叉持股等股权结构，给控制权加一个杠杆，形成超额控制权，从而有了更大的动机和权力获取私人收益，侵占中小股东利益[2-3]。因此，家族企业在上市前有强烈的意愿通过引入风险投资获取资金的同时，帮助其改善治理结构、提升公司治理水平，以获取投资者的信任和上市资格。那么，对于尚处于初期阶段的我国资本市场以及在特殊治理模式的家族企业中，风险投资是否同样具有公司治理功能，进而提升企业价值呢？迫切需要理论和实证上对该问题进行回应。

在西方发达资本市场环境中，关于风险投资对企业价值的影响研究备受关注。理论界主要提出认证监督效应（治理和增值功能）和逐名效应来解释风险投资在企业中的作用。国外大多文献研究发现，风险投资进入公司后，通常会通过撤换CEO、实施股权激励等手段，促使企业更加职业化，会有助于企业提升治理水平，改善经营绩效[4]。此外，Brav et al.[5]以美国上市公司为样本，研究发现风险投资在企业上市过程中能起到认证监督作用，并有效抑制企业利润操纵行为，而且积极参与公司经营管理，使公司上市后的业绩表现更优。我国与风险投资有关的研究起步较晚，21世纪初才逐步重视起来，而且国内学者在该研究上的分歧很大。部分学者研究成果與国外主流研究结论一致，支持风险投资的认证监督假说[6]。但是也有大量学者研究表明，在我国当前尚不完善的资本市场环境下，多数风险投资具有短期获利动机，在IPO前更愿意帮助公司进行盈余管理，获取上市资格，提高自身在市场中的声誉，即逐名效应[7]。也有部分观点认为，风险投资进入公司董事会和管理层，并非帮助公司改善治理结构，而是为了获取更多内部信息，利用自身优势操纵股价，从而择机退出获取超额收益。所以，相比上市前未获得风险投资的上市公司，获得风险投资的上市公司长期业绩更差[8]。

综上来看，风险投资的认证监督效应和逐名效应并未达成一致的认识，有必要进一步细分研究对象，剖析影响路径，更加具体和客观地评价风险投资的真实价值。据此，本文选取2012—2019年中小板及创业板上市的837家家族企业作为研究对象，从超额控制权的中介效应角度出发，深入探讨风险投资对家族企业价值的影响和作用机制。本文的主要贡献在于：（1）该领域已有文献大多将民营企业看作一个整体，而民企根据实际控制人性质可以细分为家族企业和非家族企业，忽视家族治理模式和理论解释上的差异，难以深入理解风险投资对企业的作用机制和经济后果。本文聚焦于风险投资对家族企业这一特定对象的治理效应研究，有利于实证结论的针对性和稳健性。（2）现有研究主要关注风险投资对公司治理或者企业经济后果的直接效应。本文从家族企业公司治理的核心问题“超额控制权”着手，将风险投资和家族企业价值之间单一的直接路径，转换成风险投资对家族企业超额控制权产生的影响传导至家族企业价值的间接路径，探究了风险投资对家族企业价值的作用机理。

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资对家族企业价值的影响

风险投资几乎与家族企业同时起步发展。2004年，中小板上市标志着我国开始构建多层次的资本市场，家族企业得到上市的通道，而风险投资也有了新的退出渠道，两者的结合已成必然。2009年创业板的推出，更进一步推动了风险投资与家族企业的紧密结合。家族企业具有特定的治理模式和价值观，风险投资对家族企业价值影响的文献极为有限，可以从委托代理理论、资源基础理论出发以及相关文献中推论本文的基本观点。

1.委托代理理论认为，委托人和受托人之间存在信息不对称，会导致逆向选择和道德风险两大问题。风险投资的介入可以有效降低这种不对称性，据此，Megginson et al.[9]提出了风险投资的认证效应假说。该假说提出，风险投资的介入可以作为第三方机构，对企业的投资价值提供信号。一是风险投资具有较强的专业能力，它选择的投资对象一般是经过反复论证后的，所以具有风向标和信号传递功能。这种认证效应，间接帮助企业获得债务融资和其他权益投资。二是风险投资机构希望通过价值投资获取高额收益的同时，也能提高自身声誉，吸引更多的投资人。三是风险投资机构有动力，也有能力参与公司经营活动，为其提供增值服务，同时会通过设置董事会席位、阶段性投资、限制性条款等手段对被投资企业实施有效监督，控制大股东的掏空行为，降低代理成本。由此可见，风险投资的进入既是对企业价值的认证，也能有效提升企业价值。

2.资源基础理论则认为，异质性资源能够提供互补的竞争优势。风险投资就是一种异质性资源，具有非常广泛的社会资源，成员学历普遍较高，并且具备丰富的市场营销经验，能帮助家族企业提升家族品牌，拓展视野。风险投资机构拥有专业的团队，通过规范企业财务制度、监督制度，为家族企业上市铺路架桥。成熟优质的风险投资具有广泛的行业关系和丰富的专业知识，可以为家族企业提供各种管理支持和增值服务，利于家族企业的传承和未来绩效[10]。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：IPO时得到风险投资支持对家族企业价值产生正向影响。

（二）风险投资对家族企业超额控制权的影响

公司治理是关注公司最高权力分配与制衡的控制权安排，最初为了解决所有权和经营权信息不对称导致的代理问题，即“第一类代理问题”。家族企业有别于其他类型企业，所有权和经营权高度融合，从而可以有效减小管理者和股东之间的代理冲突。但是在家族企业中“第二类代理问题”更为严重，即控股大股东与中小股东之间的代理问题[11]。主要原因在于：首先，社会情感财富理论认为，家族企业中家族大股东更倾向于社会情感财富（SEW）积累，这种非财务目标不同于寻求高财务回报的中小投资者，这是二者产生冲突的根源。其次，家族大股东更倾向于利用其控股地位在家族企业中构建金字塔股权结构，在这种股权结构下，家族控股股东可以用较少的现金流权来获取上市公司较多的控制权，实现超额控制权，从而增加了其牺牲少数（即非家族）股东利益获取私人收益的动机和能力[12]。

那么，风险投资的引入是否有可能降低超额控制权，成为风险投资衡量公司治理能力的关键指标。一般而言，风险投资和中小股东一样，有动力监督自身资金的使用效率并实现增值，而且风险投资更具备足够的资金、专业能力和资源介入到企业公司治理层面，迫使大股东放弃部分控制权，比如减少董事会席位，更换家族高管为职业经理人，增加独立董事的独立性和治理功能等。另一方面，家族企业为了顺利上市，也会配合风险投资出售部分股权，从而优化其股权结构，让大股东的控制权与其现金流权相匹配[13]。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：家族企业IPO时得到风险投资支持，有利于减缓控股家族的超额控制权问题。

（三）超额控制权的中介效应假说

1.超额控制权对家族企业价值的影响。首先，从隧道效应和壕沟防御效应视角来看。超额控制权是控制权与现金流权相背离的程度，这意味着控股股东只需承担低于其控制权的现金流权成本，但享有全部控制权私人收益。所以，家族控股股东利用超额控制权，偏离“一股一票”原则，为其实施隧道行为、谋取控制权私人收益提供了动力与机会[14]。壕沟防御效应表明在其他条件既定的前提下，家族终极控制人拥有的现金流权越少，越有动机对企业实施利益侵占;控制权越高，越有能力对企业实施利益侵占。而且家族企业金字塔式的股权结构以及通过操纵会计信息披露，便于隐藏获取的控制权私利。总的来说，超额控制权越高，越有利于家族控股股东实施隧道挖掘行为，增加了代理成本，降低了企业价值[15]。其次，利益趋同效应表明，现金流权越高，家族控股股东越倾向于实施较多的支持行为，进而有助于提高企业价值。在控制权既定的情况下，现金流权越大，超额控制水平越低，家族越有动机实施支持效应，实现共享收益[16]。Jian et al.[17]研究發现，中国的金字塔结构强化了终极控制人的超额控制权，却也阻碍了终极控制人实施支持行为。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：超额控制权对家族企业价值存在负向影响。

2.超额控制权中介效应假设。中介作用是指“自变量对因变量的影响是通过另一个变量来实现的，这个变量的作用就是中介作用，该变量就被称为中介变量”。通过上文分析发现，风险投资会改善企业的治理结构，影响企业的价值以及企业的成长性。此外，超额控制权会加剧家族股东与外部股东的代理冲突，抑制企业经营效率的提升，而风险投资的引入会减少这种抑制效果，推动企业价值的提高。吴超鹏等[18]基于创始人的家族主义角度，研究表明“去家族化”的彻底与否直接关系到上市后公司的绩效。基于三要素之间关系的理论分析可见，风险投资进入企业之后，会通过改善控制权结构，继而对家族企业的价值产生影响。由此，本文提出假设4。

H4：超额控制权在风险投资影响家族企业价值的过程中起到中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取2019年12月31日前在中小板及创业板上市的家族企业为研究对象。参考苏启林等[19]的文献，本文中家族上市公司的选取标准如下：（1）终极控制人追溯到家族或自然人;（2）实际控制人的控制权大于10%;（3）家族董事会中存在两个或两个以上的家族成员。样本数据筛选原则如下：（1）剔除间接创办的家族企业（公司上市时是国家控股或非自然人/家族控股，后来由于股权转让、改制等由家族企业控股）;（2）剔除金融保险类企业;（3）剔除ST和？觹ST上市公司;（4）剔除手工收集后仍然缺失相关数据的企业;（5）对所有连续变量剔除处于1%～99%分位数以外的异常值。最终共选取上市家族企业837家，得到3 207个有效观测值。

本文通过翻阅IPO招股说明书以及结合私募通数据库，定义IPO之时前10大股东中有风险投资机构名单即代表该企业上市得到风险投资（VC）支持。根据以上定义，有风险投资背景的家族企业共有402家，占家族企业总样本的48.03%。

本文家族企业相关数据主要来源于国泰安数据库，风险投资数据来源于清科私募通数据库，并结合IPO招股说明书，以及各大财经网站收集整理得到。

（二）变量设计与选择

1.被解释变量。本文参考苏启林[19]的研究，选用托宾Q作为家族企业价值的衡量指标，结合国泰安数据库对托宾Q值的定义，得出以下计算公式：托宾Q=市值/期末总资产。托宾Q可以用来衡量企业使用资源创造的增加值是否大于投入的成本，也反映出投资者对公司发展前景的信心。风险投资机构主要目的是通过增值服务来提升家族企业价值，通过IPO或者并购退出，因此托宾Q更能直观地反映风险投资入股后对家族企业价值产生的影响。

2.解释变量。风险投资背景，衡量家族企业在上市过程中是否得到风险投资的支持，该变量为VC。如果公司上市前曾有风险投资支持，且为前10大股东，则取VC=1;反之，VC=0。

3.中介变量。超额控制权的度量。研究参照La Porta

et al.（1999）的测度方法，控制权（Control Rights）等于所有控制链条上最少控制权比例的汇总之和。现金流权（CashFlow Rights）为链条中各级持股比例的乘积，若存在不止一条控制链，则将所有控制链上所有权的乘积进行加总。家族企业超额控制权（EC）=控制权-现金流权。

4.控制变量。控制变量考虑家族企业的企业总体特征、财务特征、家族特征，以及行业和年度变量。企业总体特征包括企业规模（Ln Size）、发行费用（Fxfy）和企业上市时成立年龄（Ln Age）。企业财务特征包括资产负债率（Lev）和盈利能力（Roe）。家族特征包括董事会学历（Edu）、董事会家族成员占比（Chairate）、参与管理代数（Djcc）、董事长为家族成员（Dj）和总经理为家族成员（Zj）。为简化操作，根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012修订）设置行业虚拟变量（Ind），制造业赋值为1，非制造业赋值为0。此外，控制不同年度的影响（Year）。

具体变量定义及相关计算公式如表1。

（三）实证模型构建

基于前文理论分析与推理假设，本文构建多元回归模型来验证风险投资对家族企业价值的影响及其作用机制。根据Bron and Kenny（1986）设计的中介效应检验方法，构建相关模型如下：

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （1）

ECi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+

β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t   （2）

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2ECi，t+β3Ln Sizei，t+β4Levi，t+

β5Fxfyi，t+β6Ln Agei，t+β7Edui，t+β8Chairatei，t+β9Djcci，t+

β10Dji，t+β11Zji，t+β12Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （3）

模型1中，TobinQ为被解释变量，VC为解释变量，该模型检验有无风险投资背景对家族企业价值的影响;模型2中，VC为解释变量，EC为被解释变量，检验风险投资对家族企业的超额控制权是否具有稀释作用;模型3是在模型1中加入EC作为中介变量，研究超额控制权在风险投资影响家族企业价值中的中介效应是否存在。

四、实证结果和分析

（一）描述性统计及相关性分析

表2分别显示了全样本下以及是否上市时有风险投资支持分组样本的描述性统计。可见，有风险投资支持的家族企业的成立时间更久，企业的价值和盈利能力都相对更优，企业董事长的学历更高，超额控制程度更弱，家族成员董事会占比也更低。家族参与管理代数方面，有风险投资支持的家族企业的家族参与管理代数指数相比更低，可见相对不注重代际传承的家族企业更容易接受引入风险投资。初步分析发现，风险投资进入家族企业削弱了家族的超额控制程度，改善了企业治理结构，提高了企业价值，后面将通过回归分析加以验证。

本文采用Person分析方法检验模型中主要变量的相关性（限于篇幅，表略，未显示资料均可向作者获取）。风险投资支持变量（VC）与家族企业价值（TobinQ）的相关系数为0.0469，显著正相关。风险投资支持变量（VC）与超额控制权（EC）的相关系数为-0.0820，显著负相关。超额控制权（EC）与企业价值（TobinQ）的相关系数为-0.0363，显著负相关。初步来看，有风险投资支持的家族企业超额控制权更低，而超额控制与企业价值负相关，风险投资支持的家族企业价值也更高，符合本文的最初假设。

此外，本文进行了多重共线性检验。检验结果显示（限于篇幅，表略），方差膨胀因子最高为3.86，平均在2.60左右，未超过10，均在可容忍范围之内。

（二）回归分析及中介效应检验

本文根据所设立的模型，利用Stata16.0软件进行多元线性回归，均进行Robust处理来消除数据异方差的影响。通过Beta标准化系数，便于系数进行对比，最后得到回归结果如表3。

1.风险投资对家族企业价值影响的实证结果

表3中M1列显示风险投资与家族企业价值之间的回归系数为0.0240，且通过了10%水平的显著性检验，R2为0.401，拟合度明显，正向效应显著，即获得风险投资支持的上市家族企业托宾Q值提高了2.4个百分点，表明投资者更看好有风险投资支持的家族企业的未来。根据回归结果不难看出，我国风险投资在家族企业上市之前发挥了认证和监督作用，对企业价值产生了积极的推动作用，增值效应明显，H1得到验证。

从控制变量的回归系数可见：家族企业董事长学历与企业价值正相关，通过1%水平的显著性检验。家族企业董事长受到的教育水平越高，越能把握企业前进方向，对企业的发展壮大起到良好的促进作用;家族成员董事会占比与企业价值正相关，通过10%水平的显著性检验。Berrone et al.（2012）认为家族成员之间情感的联结以及对企业的认同感是家族企业追求的非财务目标之一，家族成员在董事会中的席位越多，越能维系家族成员之间情感纽带，增加家族成员对企业的认同感，家族利益与企业长远发展利益越能高度融合，有利于企业价值的提升;参与管理代数与企业价值负相关，通过1%水平的显著性检验，负向效应明显。家族二代参与企业管理时，由于经营理念不同、管理经验不足等原因，难免与公司“老臣”存在冲突，可能有损于企业价值。另一方面，社会情感财富理论认为，家族企业看重代际传承，家族创始人一定程度上愿意损害企业价值来培养第二代的能力;董事长是否为家族成员与企业价值正相关，通过1%水平的显著性检验。董事长是家族成员，能够增强家族成员与企业的向心力，保证家族企业的核心利益不受到损害，并一定程度上保持企业经营决策的稳定性。

2.风险投资对超额控制權影响的实证结果

表3中M2列显示了风险投资与家族企业超额控制权之间的回归系数为-0.0595，且通过了1%水平的显著性检验，R2为0.134，负向效应明显。由此说明，有风险投资支持的家族企业的控制权与现金流权分离度更小，股权层面超额控制程度更低，即风险投资抑制了控股家族对企业的超额控制权程度，H2得到验证。

3.超额控制权的中介效应分析

表3中M3列是加入超额控制权后的回归结果。结合模型1—模型3的回归结果，以下根据温忠麟（2014）的方法检验超额控制权的中介效应。模型1中风险投资与家族企业价值正相关，回归系数c=0.0240，通过10%水平的显著检验。模型2中风险投资与超额控制权负相关，回归系数为a=-0.0595，通过1%水平的显著检验。模型3中，超额控制权与家族企业价值负相关，回归系数为b=-0.0291，通过5%水平的显著检验，H3得到证实;模型3中，风险投资与家族企业价值正相关，回归系数c’=0.0223，通过10%水平的显著检验，直接效应显著;通过比较，ab与c’符号相同，且均通过显著性检验，说明超额控制权在风险投资影响家族企业价值中存在部分中介效应。间接效应与直接效应的比值ab/c’=（-0.0595）×（-0.0291）/0.0223=7.76%，中介效应为7.76%，H4得到证实。

（三）稳健性检验

1.替换超额控制权变量

本文借鉴唐建荣等（2018）的研究，用两权背离率（现金流权/控制权）替代两权背离度（控制权-现金流权）作为衡量股权层面超额控制权的变量，以此进行稳健性检验。替代指标两权背离率越接近于1，表明超额控制程度越低，实证结果如表4，发现结论未发生实质性变化。

2.替换风险投资介入变量

风险投资在投资家族企业的过程中，往往会通过谋求协议获得董事会的席位，本文借鉴熊家财等（2018）对风险投资派驻董事的变量定义，替换风险投资介入变量。如果家族企业董事会中存在风险投资方派出的代表，那么VCboard=1，反之VCboard=0。同样，实证结果未发生显著变化（见表4），即风险投资向家族企业派驻董事，抑制了企业超额控制权，推动了家族企业价值的提升。

3.缩小样本

考虑到家族企业定义存在多种标准，本文按照更严格的控制权标准来定义家族企业，将控制权标准定为20%，即控股家族对家族上市公司的持股比例不得低于20%，得到了3 136个观测值，然后对缩小后的样本进行重新回归分析，实证结果如表4，发现结论也未发生实质性变化。

五、结论与启示

中国民营经济的飞速发展推动了越来越多的家族企业IPO，在家族企业逐步走向公众的过程中，也暴露出越来越多的弊端。而中国IPO制度越发成熟使得家族企业的弊端在IPO过程中无限放大，形成阻碍。因此，企业规范化成为致力于企业走向证券市场的家族创始人的迫切目标。风险投资的发展与民营经济发展几乎同时起步，风险投资机构急需通过推动企业IPO来获得投资回报以及行业内的声誉，而家族企业也急需风险投资的资金支持与公司治理方面的增值服务促使企业规范化，从而符合中国IPO的要求，两者的结合有其实际意义。本文正是基于此现实背景选择家族上市公司作为研究样本，探讨风险投资对家族企业价值的影响及其作用机制。相关研究结论如下：

1.风险投资对家族企业的增值效应显著。学术界普遍认为风险投资存在两类效应，一种是对企业存在增值作用的认证和监督效应，一种是对企业存在消极作用的逐名和逆向选择效应。本文实证研究发现，风险投资对家族企业的增值效应占主要方面，存在风险投资支持的家族上市公司的企业价值高于没有风险投资支持的家族上市公司的企业价值。

2.风险投资降低了控股家族的超額控制权。控制权与现金流权相分离，形成家族在股东层面的超额控制，是家族企业实现私人收益，损害中小股东利益的重要动因。风险投资进入家族企业，使得家族大股东让渡一部分股权的同时，也减少了实际控制权，控制权与现金流权背离度下降，从而降低超额控制程度。

3.超额控制权在风险投资和家族企业价值之间存在中介效应。长期以来，关于家族企业特殊的控制权结构是促进抑或阻碍企业价值增长，尚未形成定论。本文研究发现，风险投资可以有效削弱控股家族的超额控制程度，进而促进企业价值提升，剖析了风险投资对特定的家族企业价值的正向影响及其作用机制，为推动公司治理理论发展提供了参考。

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